證券投資分析全部講義
第一章 債券、基金及其他有價(jià)證券的價(jià)值 學(xué)習(xí)目的和要求： 除了股票外，債券、證券投資基金等也是基本的投資工具。通過本章的學(xué)習(xí)，我們要 了解幾種主要的有價(jià)證券，掌握有價(jià)證券的投資價(jià)值分析的方法。在下一章中我們再介 紹股票的價(jià)值分析。 知識(shí)要點(diǎn)：影響債券價(jià)值的因素、債券價(jià)值的計(jì)算方法、證券投資基金的投資價(jià)值分 析、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值分析。 第一節(jié) 債券的價(jià)值分析 一、影響債券價(jià)值的因素 （一）內(nèi)部因素 1．期限 一般來說，在其他條件不變的情況下，債券的期限越長，其市場價(jià)格變動(dòng)的可能性就 越大，投資者要求的收益率補(bǔ)償也越高。 2．票面利率 債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性也就越大。在市場利率提高的時(shí)候，票面利 率較低的債券的價(jià)格下降較快。但是，當(dāng)市場利率下降時(shí)，它們增值的潛力也很大。 3．流動(dòng)性 流動(dòng)性是指債券可以隨時(shí)變現(xiàn)的性質(zhì)。流動(dòng)性好的債券與流動(dòng)性差的債券相比，前者 具有較高的內(nèi)在價(jià)值。 4．信用級(jí)別 信用級(jí)別越低的債券，投資者要求的收益率越高，債券的內(nèi)在價(jià)值也就越低。 （二）外部因素 1．基礎(chǔ)利率 在證券的投資價(jià)值分析中，基礎(chǔ)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券利率。一般來說，短期政府 債券風(fēng)險(xiǎn)最小，可以近似看作無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率可被用作確定基礎(chǔ)利率的參照物。 此外，銀行的信用度很高，這就使得銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)較低，況且銀行利率應(yīng)用廣泛，因 此基礎(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來確定。 2．市場利率 市場利率是債券利率的替代物，是投資于債券的機(jī)會(huì)成本。在市場總體利率水平上升 時(shí)，債券的收益率水平也應(yīng)上升，從而使債券的內(nèi)在價(jià)值降低。 3．其他因素 影響債券定價(jià)的外部因素還有通貨膨脹水平以及外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)等。 二、債券價(jià)值的計(jì)算公式 （一）貨幣的終值與現(xiàn)值 簡便起見，假定債券不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，并且不考慮通貨膨脹對(duì)債券收益的影響，從而 對(duì)債券的估價(jià)可以集中于時(shí)間的影響上。 使用貨幣按照某種利率進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，該價(jià)值被稱為貨幣的時(shí)間價(jià)值。 假定當(dāng)前使用一筆金額為P0的貨幣按某種利率投資一定期限，投資期末連本帶利累計(jì)收 回貨幣金額為Pn，那么稱P0為該筆貨幣（或該項(xiàng)投資）的現(xiàn)值（即現(xiàn)在價(jià)值），稱Pn為 該筆貨幣（該項(xiàng)投資）的終值（即期末價(jià)值）。 1．貨幣終值的計(jì)算 假定當(dāng)前一項(xiàng)投資的期限為n期，每期利率為r，那么該項(xiàng)投資第n年末時(shí)分別按復(fù)利 和單利計(jì)算的終值依次為 [pic]（1.1） [pic]（1.2） 例如，某投資者將1000元投資于年息10%，為期5年的債券（按年計(jì)息），此項(xiàng)投資的終 值為： P=1000×（1+10%）5=1610.51（元) 或 P=1000×（1+10%×5）=1500（元） 可見，用單利計(jì)息的終值比用復(fù)利計(jì)息的終值低。 2．現(xiàn)值的計(jì)算 運(yùn)用終值計(jì)算公式，可以推算出現(xiàn)值。從公式（1.1）中求解P0，得出現(xiàn)值公式： [pic]（1.3） 從公式（1.2）中，求解P0，得出現(xiàn)值公式： [pic]（1.4） 我國債券是按單利計(jì)息，但是國際慣例則按復(fù)利貼現(xiàn)。 公式（1.3）是針對(duì)按復(fù)利計(jì)算終值的現(xiàn)值而言，公式（1.4）是針對(duì)用單利計(jì)算終值的 現(xiàn)值而言的。 例如，某投資者面臨以下投資機(jī)會(huì)，從現(xiàn)在起的7年后收入500萬元，期間不形成任何貨 幣收入，假定投資者希望的年利率為10%，則投資的現(xiàn)值為 P0＝5000,000/（1+10%） [pic]＝2565791（元） 或 P0＝5000,000/（1+10%×7）＝2941 176.4（元） 可見，在其他條件相同的情況下，按單利計(jì)息的現(xiàn)值要高于用復(fù)利計(jì)算的現(xiàn)值。根據(jù)終 值求現(xiàn)值的過程，稱之為貼現(xiàn)。 （二）一次還本付息債券的定價(jià)公式 債券的價(jià)格即等于來自債券的預(yù)期貨幣收入按某個(gè)利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。在確定債券價(jià)格時(shí) ，需要估計(jì)預(yù)期貨幣收入和投資者要求的適當(dāng)收益率（稱必要收益率）。 對(duì)于一次還本付息的債券來說，其預(yù)期貨幣收入是期末一次性支付的利息和本金，必要 收益率可參照可比債券得出。 如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、按單利貼現(xiàn)，其價(jià)格決定公式為 [pic](1.5) 如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其價(jià)格決定公式為 [pic](1.6) 如果一次還本付息債券按復(fù)利計(jì)息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其價(jià)格決定公式為 [pic]（1.7) 式中： P——債券的價(jià)格； M——票面價(jià)值； i——每期利率； n——剩余時(shí)期數(shù)； r——必要收益率。 貼現(xiàn)債券也是一次還本付息債券，只不過利息支付是以債券貼現(xiàn)發(fā)行并到期按面值償還 的方式，于債券發(fā)行時(shí)發(fā)生。所以可把面值視為貼現(xiàn)債券到期的本息和。參照上述一次 還本付息債券的估價(jià)公式可計(jì)算出貼現(xiàn)債券的價(jià)格。 （三）附息債券的定價(jià)公式 對(duì)于按期付息的債券來說，其預(yù)期貨幣收入有兩個(gè)來源：到期日前定期支付的息票利息 和票面額。其必要收益率也可參照可比債券確定。為清楚起見，下面分別以一年付息一 次和半年付息一次的附息債券為例，說明附息債券的定價(jià)公式。 對(duì)于一年付息一次的債券來說，按復(fù)利貼現(xiàn)的價(jià)格決定公式為 [pic](1.8) 如果按單利貼現(xiàn)，其價(jià)格決定公式為 [pic](1.9) 式中： P——債券的價(jià)格； C——每年支付的利息； M——票面值； n——所余年數(shù)； r——必要收益率； t——第t次。 對(duì)于半年付息一次的債券來說，由于每年會(huì)收到兩次利息支付，因此，在計(jì)算其價(jià)格時(shí) ，要對(duì)公式（1.8）和公式（1.9）進(jìn)行修改。第一，貼現(xiàn)利率采用半年利率，通常是將 給定的年利率除以2；第二，到期前剩余的時(shí)期數(shù)以半年為單位予以計(jì)算，通常是將以年 為單位計(jì)算的剩余時(shí)期數(shù)乘以2。于是得到半年付息一次的附息債券分別按復(fù)利貼現(xiàn)和按 單利貼現(xiàn)的定價(jià)公式： [pic](1.10) 和 [pic](1.11) 式中： C——半年支付的利息； n——剩余年數(shù)乘以2； r——半年必要收益率； P——債券的價(jià)格。 上述這種方法只能用于計(jì)算精度要求不高的情況，在精確計(jì)算時(shí)，現(xiàn)利率不能簡單地除 以2，而必須用幾何平均數(shù)。 三、債券收益率的計(jì)算 一般地講，債券收益率有多種形式，以下僅簡要介紹債券的內(nèi)部到期收益率的計(jì)算。 內(nèi)部到期收益率在投資學(xué)中被定義為把未來的投資收益折算成現(xiàn)值使之成為購買價(jià)格或 初始投資額的貼現(xiàn)率。對(duì)于一年付息一次的債券來說，可用下列公式得出到期收益率： [pic](1.12) 式中： P——債券價(jià)格?/P> C——每年利息收益； F——到期價(jià)值； n——時(shí)期數(shù)（年數(shù)）； Y——到期收益率。 當(dāng)已知P、C、F和n的值并代入上式，在計(jì)算機(jī)上用試錯(cuò)法便可算出Y的數(shù)值。 對(duì)半年付息一次的債券來說，其計(jì)算公式如下： [pic]（1.13） 式中： P——債券價(jià)格； C——每半年利息收益； F——到期價(jià)值； n——時(shí)期數(shù)（年數(shù)乘以2）； Y——半年利率。 若要精確得到復(fù)利年收益率，可利用下面公式： 實(shí)際年收益率＝（1 + 周期性收益率） [pic]-1 式中：m——每年支付利息的次數(shù)。 四、債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算 （一）貼現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格 貼現(xiàn)債券的買入價(jià)格的近似計(jì)算公式為 [pic] 貼現(xiàn)債券的賣出價(jià)格的近似計(jì)算公式為 賣出價(jià)格=購買價(jià)×（1+持有期間收益率×持有年限） 例如，甲以75元的價(jià)格買入某企業(yè)發(fā)行的面額為100元的3年期貼現(xiàn)債券，持有兩年以后 試圖以10.05%的持有期間收益率將其賣給乙，而乙意圖以10%作為其買進(jìn)債券的最終收益 率，那么成交價(jià)格應(yīng)如何確定呢? 設(shè)定甲以10.05%作為其賣出債券所應(yīng)獲得的持有期收益率，那么他的賣價(jià)就應(yīng)為 75×(1+10.05%×2)＝90.075(元) 設(shè)定乙以10%作為買進(jìn)債券的最終收益率，那么他愿意支付的購買價(jià)格為 100/(1+10%)＝90.91(元) 最終成交價(jià)則在90.83元與90.91元之間通過雙方協(xié)商達(dá)成。 （二）一次還本付息債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格 一次還本付息債券買入價(jià)格的近似計(jì)算公式為 [pic] 一次還本付息債券賣出價(jià)格的近似計(jì)算公式為 賣出價(jià)格=購買價(jià)×（1+持有期間收益率×持有年限） 例如，面額100元、票面利率為9%、期限3年的某債券，于1996年12月31日到期一次還本 付息。持有人于1994年9月30日將其賣出，若購買者要求10%的復(fù)利最終收益率，則其購 買價(jià)格應(yīng)為 [pic] 如果假定該債券的出售者在1994年1月1日以98元的價(jià)格買入，并要求8%的持有期收益率 ，那么他賣出該債券的價(jià)格應(yīng)為 98×（1+8%×0.75）=103.88（元） （三）附息債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格 附息債券的利息一般是分期支付的。對(duì)購買者來說，從發(fā)行日起到購買日止的利息已被 以前的持有者領(lǐng)取，所以在計(jì)算購買價(jià)格時(shí)應(yīng)扣除這部分利息。因此購買價(jià)格的近似計(jì) 算公式為 [pic] 對(duì)出售者來說，賣出價(jià)格的近似計(jì)算公式為 賣出價(jià)格=購買價(jià)×（1+持有期間收益率×持有年限）- 年利息收入×持有年限 例如在前例中，若債券為每三個(gè)月付息一次，則購買者的買入價(jià)格應(yīng)為 [pic] 而賣出者的賣出價(jià)格為 98×（1+8%×0.75）-100×9%×0.75=97.13（元） 第二節(jié) 證券投資基金的價(jià)值分析 一、基金單位凈值 基金單位資產(chǎn)凈值是基金經(jīng)營業(yè)績的指示器，也是基金在發(fā)行期滿后基金單位買賣價(jià)格 的計(jì)算依據(jù)。基金的單位資產(chǎn)凈值可用下面的公式來表示： [pic] 基金資產(chǎn)總值，是指一個(gè)基金所擁有的資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、股票、債券和其他有價(jià)證券及 其他資產(chǎn)）于每個(gè)營業(yè)日收市后，根據(jù)收盤價(jià)格計(jì)算出來的總資產(chǎn)價(jià)值。 應(yīng)該注意的是，基金的單位資產(chǎn)凈值是經(jīng)常發(fā)生變化的，從總體上看，與基金單位價(jià)格 的變動(dòng)趨勢是一致的，即成正比例關(guān)系。 二、封閉式基金的價(jià)值分析 封閉式基金的價(jià)格和股票價(jià)格一樣，可以分為發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格。封閉式基金的發(fā) 行價(jià)格由兩部分組成：一部分是基金的面值；另一部分是基金的發(fā)行費(fèi)用，包括律師費(fèi) 、會(huì)計(jì)師費(fèi)等。封閉式基金發(fā)行期滿后一般都申請(qǐng)上市交易，因此，它的交易價(jià)格和股 票價(jià)格的表現(xiàn)形式一樣，可以分為開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交價(jià)等。封閉 式基金的交易價(jià)格主要受到六個(gè)方面的影響：即基金資產(chǎn)凈值（指基金全部資產(chǎn)扣除按 照國家有關(guān)規(guī)定可以在基金資產(chǎn)中扣除的費(fèi)用后的價(jià)值，這些費(fèi)用包括管理人的管理費(fèi) 等）、市場供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、證券市場狀況、基金管理人的管理水平以及政府 有關(guān)基金的政策。其中，確定基金價(jià)格最根本的依據(jù)是每基金單位資產(chǎn)凈值（基金資產(chǎn) 凈值除以基金單位總數(shù)后的價(jià)值）及其變動(dòng)情況。 三、開放式基金的價(jià)值分析 開放式基金由于經(jīng)常不斷地按客戶要求購回或者賣出基金單位，因此，開放式基金的 價(jià)格分為兩種，即申購價(jià)格和贖回價(jià)格。 （一）申購價(jià)格 開放式基金一般不進(jìn)入證券交易所流通買賣，而主要在場外進(jìn)行交易。投資者在購入 開放式基金單位時(shí)，除了支付資產(chǎn)凈值之外，還要支付一定的銷售附加費(fèi)用。也就是說 ，開放式基金單位的申購價(jià)格包括資產(chǎn)凈值和一定的附加費(fèi)用。 （二）贖回價(jià)格 開放式基金承諾可以在任一贖回日根據(jù)投資者的個(gè)人意愿贖回其所持基金單位。對(duì)于 贖回時(shí)不收取任何費(fèi)用的開放式基金來說，贖回價(jià)格就等于基金資產(chǎn)凈值。 有些開放式基金贖回時(shí)是收取費(fèi)用的，費(fèi)用的收取是按照基金投資年數(shù)不同而設(shè)立不 同的贖回費(fèi)率。持有該基金單位時(shí)間愈長，費(fèi)率越低。當(dāng)然也有一些基金收取的是統(tǒng)一 費(fèi)率?？梢姡_放式基金的價(jià)格是與資產(chǎn)凈值密切相關(guān)（在相關(guān)費(fèi)用確定的條件下的。 第三節(jié) 其他有價(jià)證券的價(jià)值分析 一、可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值分析 一般地講，可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量另一 種證券（以下簡稱標(biāo)的證券）的特殊公司證券。以下針對(duì)可以轉(zhuǎn)換成公司普通股（以下 簡稱標(biāo)的股票）的可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行價(jià)值分析。 發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，發(fā)行人一般都明確規(guī)定“一張可轉(zhuǎn)換證券能夠兌換的標(biāo)的股票的 股數(shù)”或“一張可轉(zhuǎn)換證券按面額兌換成標(biāo)的股票所依據(jù)的每股價(jià)格”，前者被稱為“轉(zhuǎn)換 比例”，后者被稱為“轉(zhuǎn)換價(jià)格”。顯然，在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價(jià)格兩者之中，只要規(guī)定了其 中的一個(gè)，另一個(gè)也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為 轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格 （一）可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值 1．可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值 可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值，也稱內(nèi)在價(jià)值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股 時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。例如，假定投資者當(dāng)前準(zhǔn)備購買可轉(zhuǎn)換 證券，并計(jì)劃持有該可轉(zhuǎn)換證券到未來某一時(shí)期，且在收到最后一期的利息后便立即實(shí) 施轉(zhuǎn)股，那么，可用下述公式計(jì)算該投資者準(zhǔn)備購買的可轉(zhuǎn)換證券的當(dāng)前理論價(jià)值： [pic] 式中： P——表示可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值； t——表示時(shí)期數(shù)； n——表示持有可轉(zhuǎn)換證券的時(shí)期總數(shù)； r——表示必要收益率； C——表示可轉(zhuǎn)換證券每期支付的利息； CV——表示可轉(zhuǎn)換證券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價(jià)值。 2．可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值 可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值。估計(jì)可轉(zhuǎn) 換證券的投資價(jià)值，首先應(yīng)估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換證券的必 要收益率，然后利用這個(gè)...
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