在2008年的貨幣政策中，最受非議的是央行在去年末“窗口指導”中實際引入的信貸限額管理。然而，從考察調控目標與政策手段是否匹配的角度，當前央行所采取的“貨幣、信貸雙穩(wěn)定”的政策取向是很有針對性的。當然，還應該考慮如何對既定額度進行有效分配，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置的效果。

　　貨幣需求與供給共同沖擊

　　央行在2007年末的窗口指導中實質上引入了信貸限額控制。由此招致了一些輿論的批評，甚至被一些權威學院派人士斥之為“計劃體制的回潮”和“市場化改革的倒退”。

　　在現(xiàn)任美聯(lián)儲主席和前美聯(lián)儲副主席共同完成的一篇經典文獻中，他們討論了面臨不同沖擊下最優(yōu)貨幣政策工具的選擇問題。這一理論應用于我國，可得出以下結論：

　　如果央行認為當前面臨的是超額準備金或信貸供給增加的沖擊，那么，無論是穩(wěn)定貨幣還是穩(wěn)定信貸的政策取向都是正確的；如果央行認為當前面臨的是貨幣需求下降的沖擊，那么，就只有穩(wěn)定信貸的政策取向是有針對性的；如果央行認為當前面臨的是貨幣供給或信貸需求增加的沖擊，那么，就只有穩(wěn)定貨幣的政策是有效的。

　　在2007年以前，央行一直認為投資擴張和貨幣信貸過快增長的主要原因是外貿順差輸入導致的過剩流動性，而銀行超額準備金水平的變化則只不過是這種沖擊的表征而已。這意味著，貨幣供給沖擊在當時被認為是我國宏觀經濟面臨的唯一重要沖擊。

　　在此判斷下，穩(wěn)定貨幣便自然當仁不讓地成為貨幣當局唯一具有針對性的政策取向。至此，我們就不難理解為何在2006-2007年短短兩年時間里，央行先后進行了多達14次的法定存款準備金率調升，11次的定向央票發(fā)行。

　　然而，不遺余力的政策操作的最終效果卻仍不完全令人滿意。這暗示，政策藥方可能還不完全對癥。除貨幣供給沖擊外，我國經濟可能還面臨著其他類型的沖擊。去年余永定首次提出：我國的流動性過剩除了有國際收支不平衡帶來的貨幣供給沖擊外，還存在著居民持有貨幣意愿下降造成的貨幣需求沖擊。

　　同時面臨貨幣需求和貨幣供給雙重沖擊下的政策選擇，央行就應同時采取穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的措施。與加息和懲罰性定向央票相比，信貸限額管理顯然在穩(wěn)定信貸上更為快捷有效，效果也更具可預見性。這其實才是當前央行采取信貸限額管理最根本的原因。

　　我國當前同時面臨貨幣供需兩方面沖擊的判斷也意味著，即使信貸限額管理措施出臺，央行仍會繼續(xù)采取市場化公開市場操作、定向央票、準備金率等其他數量工具回籠流動性，以便同時達到穩(wěn)定貨幣的目的。

　　貨幣需求出現(xiàn)明顯下降

　　首先，考察貨幣供給沖擊的經驗證據。外貿順差帶入的外匯，直接為貨幣當局發(fā)行人民幣所收購，其結果就是貨幣的被動增發(fā)，由此表現(xiàn)為貨幣供給沖擊。這種沖擊的大小，可以通過測算外匯占款對基礎貨幣的作用系數來進行衡量。

　　2002年初，人民銀行的外匯占款僅為17393億元，外匯占款對基礎貨幣的作用系數（a）為43%；此后在外貿順差的推動下，外貿盈余整體向上躍升，作用系數也飛速攀升。2007年12月，外匯占款余額為115169億元，作用系數為113%。外匯流入帶來貨幣供給被動增加的巨大壓力。

　　其次，考察貨幣需求沖擊的經驗證據。根據余永定的分析，貨幣需求沖擊主要表現(xiàn)為居民持有貨幣意愿下降，同時持有其他金融資產意愿上升。

　　央行每季度公布的《城鎮(zhèn)儲戶問卷調查》中，在整個2005年，居民的貨幣持有意愿都是較為穩(wěn)定的，認為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例全年各季度都基本在5.1%-6.5%之間徘徊。然而，進入2006年之后，居民的貨幣持有意愿出現(xiàn)了快速、明顯的下降。認為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例，第四季度達到了18.5%，較2005年高點大幅提高了12個百分點。在2007年，認為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例在30.0%-40.2%之間，繼續(xù)急劇攀升。

　　假定將M0與居民儲蓄之和視為居民持有貨幣的大致指標。2003年1月-2006年1月，居民貨幣需求的總體趨勢是穩(wěn)定的，區(qū)間內平均增速大致維持在18%左右。但是，進入2006年以后，我國居民的貨幣需求就開始了迅速的下降過程。從15%以上的增速下降到了2007年11月最低約6%的水平，在一年時間里大幅下降了9個百分點。

　　由此表明，至少在2003年以來的這段時間里，我國除了面臨貨幣供給增加沖擊外，的確還同時面臨著貨幣需求增速下降的沖擊。而對沖擊根源認識的逐步深化過程，不可避免地會影響央行的貨幣政策選擇。因此，其實際經歷的從主要穩(wěn)定貨幣逐步向同時追求“貨幣和信貸雙穩(wěn)定”的政策轉變，也就是完全合乎邏輯的，也是有針對性的。

　　基礎貨幣增速明顯下降

　　接下來考察央行力圖穩(wěn)定貨幣的經驗證據。在實際政策操作中，穩(wěn)定目標貨幣量（M2）的第一選擇就是在假定貨幣乘數相對穩(wěn)定的前提下首先穩(wěn)定基礎貨幣。

　　2006年以后扣除法定準備金后的基礎貨幣不是保持穩(wěn)定，而是增速較以前出現(xiàn)了明顯下降。這表明，央行認為貸款的強勁增長已使得貨幣乘數明顯放大，因此有必要促使基礎貨幣（不含法定準備金的）下降才能最終實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定的目標，從而最終保證政策預期效果的達成。去年末的M2增速為16.7%，總體接近年初預定的16.0%的水平，可謂基本實現(xiàn)了貨幣穩(wěn)定。

　　問題的關鍵是，在同時面臨“雙重貨幣沖擊”的形勢下，單純穩(wěn)定貨幣顯然是不夠的，央行此時必須同時采取措施穩(wěn)定貨幣和信貸。

　　必須指出的是，雖然從理論上說央行同時穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的“雙穩(wěn)定”思路總體是對癥的，但在給定信貸限額內，如何對既定額度進行有效分配，以達到激勵先進、鞭策落后、最終優(yōu)化資源配置的效果，則是宏觀當局不應回避的一個重要問題。如不加以解決，必將影響該項調控政策的可持續(xù)性。

　　自2003年以來，我國除了面臨貨幣供給增加的沖擊外，還同時面臨著貨幣需求增速下降的沖擊，其主要表現(xiàn)為居民持有貨幣意愿下降，持有其他金融資產意愿上升。而央行的貨幣政策選擇也有針對性地實現(xiàn)了從主要穩(wěn)定貨幣向追求“貨幣和信貸雙穩(wěn)定”的轉變。

　　從目前的情況看，央行同時穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的“雙穩(wěn)定”思路總體是對癥的，也開始顯現(xiàn)效果，但在給定信貸限額內，如何對既定額度進行有效分配，以達到激勵先進、鞭策落后、最終優(yōu)化資源配置的效果，則是不應回避的一個重要問題。

擴展閱讀

版權聲明：