有跡象表明，宏觀調(diào)控已初見(jiàn)成效，局面并不像CPI那樣觸目驚心。加強(qiáng)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性管理，并防止資產(chǎn)價(jià)格的爆發(fā)性上漲將使得今年的宏觀調(diào)控有驚無(wú)險(xiǎn)。2月存款規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化，就是個(gè)令人高興的跡象。只要資產(chǎn)價(jià)格不暴漲，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價(jià)的上漲也就難以加速和傳染。

　　眾多媒體將最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不約而同地解讀為“外冷內(nèi)熱”，這可能具有一定的誤導(dǎo)性。到目前為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外部門并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，這一點(diǎn)從流動(dòng)性輸入的角度看尤為如此。與此同時(shí)，筆者認(rèn)為，有跡象表明，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控已初見(jiàn)成效，局面并不像CPI看上去那樣觸目驚心。加強(qiáng)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性管理，并防止資產(chǎn)價(jià)格的爆發(fā)性上漲將使得今年的宏觀調(diào)控有驚無(wú)險(xiǎn)。

　　最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半。令人揪心的消息是，物價(jià)上漲的壓力大到出乎一部分市場(chǎng)預(yù)期。這無(wú)疑增加了各界的擔(dān)憂，去年不少觀點(diǎn)還認(rèn)為，隨著生豬生產(chǎn)周期的循環(huán)和糧食的持續(xù)豐收，主要來(lái)自食品部門的物價(jià)壓力將會(huì)減弱?，F(xiàn)在來(lái)看，這可能過(guò)于樂(lè)觀了。

　　在內(nèi)熱的當(dāng)口，外貿(mào)順差的下降讓不少人松了一口氣。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2月份中國(guó)進(jìn)口增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口增幅；貿(mào)易順差不及1月份貿(mào)易順差的一半，創(chuàng)下十個(gè)月來(lái)的最低點(diǎn)，也是第五個(gè)月連續(xù)下降。

　　不過(guò)，就此便判斷出現(xiàn)“外冷”可能是個(gè)錯(cuò)覺(jué)。出口和順差增速的下降并不反映了外部調(diào)整的到來(lái)，而只是基數(shù)和季節(jié)因素。首先，外界廣泛預(yù)期中國(guó)將削減增值稅和出口退稅，中國(guó)出口商因此爭(zhēng)相趕在此前出口，這使得去年2月中國(guó)出口同比增長(zhǎng)52%，這為今年設(shè)定了很高的基數(shù)。其次，年初的冰雪天氣導(dǎo)致大面積供電及交通運(yùn)輸中斷，影響了生產(chǎn)和出口。這意味著，2月的順差數(shù)據(jù)在很大程度上并不能代表一個(gè)趨勢(shì)。出口在近期或?qū)⒊霈F(xiàn)一個(gè)反彈。

　　另外，宏觀調(diào)控部門固然應(yīng)將出口下降的因素考慮在內(nèi)，但不應(yīng)夸大它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)。在IT泡沫破滅的2001年，中國(guó)的出口下降了35％之多，但整體的GDP增長(zhǎng)率只降了不到1個(gè)百分點(diǎn)。按已有的信息判斷，出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用今年至多比去年下降一半，但此前的分析表明，這也只是意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從11.5％的過(guò)熱區(qū)間下降到10％的較為合理的區(qū)間。這將有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，而不是把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入衰退。

　　所謂外熱的最明顯的表征是，F(xiàn)DI規(guī)模大幅增加。2月份，全國(guó)實(shí)際使用外資金額69.28億美元，同比增長(zhǎng)38.31%。與此同時(shí)，今年1月實(shí)際利用外資同比增長(zhǎng)了109.8%，遠(yuǎn)高于去年同期十幾個(gè)百分點(diǎn)的水平。這意味著，在全球貨幣政策環(huán)境放松，以及中國(guó)仍持續(xù)向好的情況下，資金可能會(huì)進(jìn)一步流入中國(guó)。而FDI中包含相當(dāng)數(shù)量的所謂熱錢已是不爭(zhēng)的事實(shí)。有學(xué)者推測(cè)，熱錢隱藏在FDI項(xiàng)目下是遠(yuǎn)遠(yuǎn)比隱藏在貿(mào)易順差項(xiàng)下更重要的渠道。

　　從這個(gè)角度，筆者認(rèn)為，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外壓力格局并沒(méi)有變化。與此同時(shí)，幸運(yùn)的是，宏觀調(diào)控正在日益發(fā)揮效力，流動(dòng)性正在回到銀行，并受到緊縮貨幣政策的控制。一個(gè)跡象是，上海市新增人民幣各項(xiàng)存款2月創(chuàng)下單月增量歷史新高，在結(jié)構(gòu)上，企業(yè)和儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)均以定期存款增長(zhǎng)為主，其中企業(yè)定期存款占到新增存款總量的八成，定期居民儲(chǔ)蓄存款單月增量也創(chuàng)歷史新高。

　　上述存款規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化，是個(gè)令人高興的跡象。這固然是月末新股IPO資金解凍回流，春節(jié)長(zhǎng)假等多種因素的作用，但不能小視多次升息累積效應(yīng)的釋放，以及近期股市、樓市走勢(shì)低迷的影響。筆者曾經(jīng)在本欄提出，存量流動(dòng)性的活躍化是比流動(dòng)性輸入更為重要的因素。從這個(gè)角度說(shuō)，央行在堅(jiān)持充分對(duì)沖輸入流動(dòng)性的同時(shí)，采取措施讓流動(dòng)性匯流銀行系統(tǒng)，并提升其穩(wěn)定性，至關(guān)重要。

　　延續(xù)這一思路，筆者認(rèn)為短期宏觀調(diào)控政策可有兩個(gè)著力點(diǎn)。其一，增加流動(dòng)性回歸銀行的吸引力，并加強(qiáng)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性管理。在這一方面，提升銀行準(zhǔn)備金率、甚至施行差別準(zhǔn)備金率都是可供選擇的有力政策工具。

　　此外，不對(duì)稱加息將是今年貨幣政策的重要工具。去年12月份的不對(duì)稱加息就是個(gè)良好的舉措。筆者當(dāng)時(shí)將其稱為“中國(guó)央行的圣誕禮物”。在去年年內(nèi)的第六次加息中，存款基準(zhǔn)利率上調(diào)幅度大于貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，這有助于進(jìn)一步縮小銀行存貸利差。此外，不對(duì)稱加息是對(duì)存款利率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而個(gè)人住房公積金貸款利率保持不變，一年期內(nèi)存款利率上浮較大、活期存款利率小幅下調(diào)的安排固然是為了彌補(bǔ)資金的通脹成本，也出于增加銀行資金穩(wěn)定性的考量，同時(shí)也達(dá)到了政策呼應(yīng)的效果。個(gè)人住房公積金貸款利率不變則表明，在抑制投資性購(gòu)房需求的同時(shí)，并不打壓老百姓正常的購(gòu)房需求。

　　其二，宏觀調(diào)控應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房?jī)r(jià)。只要緊縮的貨幣政策有利于控制資產(chǎn)價(jià)格，就能夠限制國(guó)際資本的流入。畢竟，國(guó)際資本流入后，主要將潛伏在資產(chǎn)部門興風(fēng)作浪。另外，資產(chǎn)價(jià)格高漲與銀行存量流動(dòng)性活躍化存在顯著的因果關(guān)系。投資（機(jī)）的預(yù)期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行利息時(shí)，流動(dòng)性過(guò)剩的老虎將勢(shì)必出籠。這是老百姓在資產(chǎn)間進(jìn)行選擇的必然結(jié)果。

　　盡管不少投行調(diào)高了對(duì)今年通脹率的預(yù)期，但筆者認(rèn)為，只要資產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)暴漲，把錢留在銀行越來(lái)越有吸引力，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價(jià)的上漲也就難以加速和傳染。

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