一位券商研究員不久前在我面前繪聲繪色地談?wù)撊毡緲鞘信菽茰鐚墒械挠绊?。我笑笑說：“我怎么從沒聽說過。”

　　日本樓市泡沫是1991年開始破滅的，而日本股市泡沫破滅發(fā)生在1989年12月底。說日本樓市泡沫破滅引發(fā)股市泡沫破滅毫無依據(jù)。即使反過來認(rèn)為，日本股市泡沫破滅導(dǎo)致樓市泡沫破滅，同樣不成立。真正導(dǎo)致日本樓價持續(xù)下跌的，是當(dāng)時推出并從1992年開始執(zhí)行的土地從價稅，即政府針對大量囤積土地的法人年復(fù)一年地課以重稅，使得地價泡沫破滅延伸到樓價泡沫破滅。

　　時下拿日本股市泡沫說事的人不在少數(shù)?；\統(tǒng)地拿日本股市泡沫破滅前的某些特征談?wù)撝袊墒?，在不清楚日本股市泡沫破滅根源的情況下，不僅不會對中國股市起到借鑒作用，反而十分有害。

　　相互持股并不可怕

　　有人以A股上市公司日漸增多的相互持股現(xiàn)象推論中國股市泡沫。的確，法人持股曾是日本股市獨(dú)特而普遍的現(xiàn)象。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的要因是日本股市1965年出現(xiàn)的證券恐慌，背景則是日本1964年加入經(jīng)合組織。在很大程度上，出現(xiàn)這一現(xiàn)象是由于日本財團(tuán)法人充分意識到外國資本對本國企業(yè)權(quán)益性資產(chǎn)的渴望。說白了，就是防止外國資本逢低吸納本國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這看上去與 中國國航董事長李家祥不久前的說法差不多，當(dāng)然也是非常合理的。

　　如果說法人相互持股可以穩(wěn)定股市，那么由于中國股市的法人持股其實就是所謂的“大非”，因此即使眼下不出現(xiàn)上市公司相互持股熱，也不會威脅到股市穩(wěn)定。我倒希望中國去借鑒日本的法人相互持股，因為那樣預(yù)期中的“大非”減持壓力就不會令股市過度波動。

　　在中國，法人的長期相互持股幾乎還不是一個問題，倒是隨發(fā)行方式改革出現(xiàn)了越來越多的法人短期持股現(xiàn)象。許多人擔(dān)心由此增加的一次性投資收益令上市公司業(yè)績不夠真實以及不夠穩(wěn)定。我的看法是，如此擔(dān)心大可不必。雖然是一次性收益，但在它足夠大并且進(jìn)一步用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的話，對公司業(yè)績的影響就不是一次性的。當(dāng)然，隨著IPO以及非公開再融資活動日漸活躍，所謂一次性投資收益現(xiàn)象將越來越多，以至對上市公司業(yè)績影響也不是一次性的。

　　高散戶比例不是見頂信號

　　曾有外資機(jī)構(gòu)研究員稱高散戶比例是股市見頂信號。然而，來自日本股市的數(shù)據(jù)根本不支持這一說法。當(dāng)日本股市1949年重建時，受較早前頒布的《禁止壟斷法》以及解散財閥措施影響，散戶持股比例高達(dá)69.1%。此后，隨日本股市節(jié)節(jié)攀升，散戶持股比例不是進(jìn)一步提升，而是持續(xù)下降。到1989年日本股市泡沫破滅前，散戶持股比例降至22.6%。

　　籌碼分散的過程往往是股價下跌過程；反過來，籌碼集中的過程則往往是股價上漲過程。我也相信中國股市的散戶比例將逐漸下降，取而代之的即使不是企業(yè)法人，也會是機(jī)構(gòu)投資者。牛市中出現(xiàn)的股價下跌是機(jī)構(gòu)吸籌的大好時機(jī)，但真正到了熊市大跌時，機(jī)構(gòu)離場速度比起散戶要快得多。于是，在當(dāng)前中國股市尚無熊市跡象的情況下，散布高散戶比例為見頂信號的言論，其動機(jī)值得懷疑。

　　鑒于過去、現(xiàn)在及未來國內(nèi)居民存款利率都難趕上CPI，儲蓄決不是好的家庭理財選擇，因此目前的高散戶比例預(yù)計還將持續(xù)一段時間。惟一改變現(xiàn)狀的路徑，是散戶開始轉(zhuǎn)向持有證券投資基金，但這尚未形成主流。

　　直接融資比例遠(yuǎn)不及日本

　　從某種意義上講，那種危害性極大的股市泡沫總是發(fā)生在規(guī)模巨大的市場當(dāng)中。其中，衡量股市規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)主要還不是所謂總市值對GDP的比率，而是直接融資比例。

　　雖然A股總市值已開始超過GDP，但無論怎樣計算，目前中國企業(yè)的直接融資比例依然處在極低水平，而間接融資比例過高或?qū)︺y行借款的依賴還非常普遍。

　　那日本當(dāng)年的情況是怎樣的呢？根據(jù)日本銀行的一項研究，日本主要企業(yè)來自銀行借款的融資占全部資金籌措的比例在1970-1974年平均為23.3%，來自證券市場的股票及公司債所占比例平均為9%。到了1985-1988年，該等比例前者大幅下降到3.2%，后者大幅提升到28.7%。作為背景數(shù)據(jù)，這兩個時期日本主要企業(yè)內(nèi)部或由折舊與利潤留成形成的籌資比例分別為35.7%和59.5%。這從一個側(cè)面表明，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，直接融資比例越高?？紤]到中國企業(yè)的盈利能力恰恰處在快速增強(qiáng)階段，而且非上市企業(yè)的盈利能力居然比上市公司更加出色，沒理由相信中國企業(yè)的直接融資比例不會快速提升。既然如此，在中國企業(yè)的直接融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)落伍于當(dāng)年日本企業(yè)的情況下，憑什么硬要說中國股市面對泡沫破滅的極度風(fēng)險呢？

　　反過來講，由于目前中國企業(yè)依然主要選擇間接融資方式，即使股市出現(xiàn)過度波動，在缺乏相應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制情況下，也不會對銀行體系構(gòu)成沖擊，當(dāng)然還不會對宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大損害。

　　關(guān)鍵是銀行持股問題

　　說來說去，很多關(guān)于中國股市將步日本股市泡沫破滅后塵的說法都忽視了一點，這就是日本銀行曾對股市的高持股比例，而中國的銀行至今不得對企業(yè)進(jìn)行投資，更不得持有上市股票。

　　依據(jù)東京證交所提供的歷史數(shù)據(jù)，除信托投資及證券公司以外的日本金融機(jī)構(gòu)對日本股市的持股比例，1949年僅為9.9%，而泡沫破滅前的1989年為42.5%，一度曾超過45%。這其中可以得出兩個結(jié)論：沒有不斷提升的銀行比例持股，日本股市就不會由1965年的1000點上漲到1989年12月的38915點；如果不是銀行的高持股比例，日本股市也不會在隨后短短4個月內(nèi)暴跌到14000點以下，而且一蹶不振長達(dá)15年的時間。

　　大家想想看，股票市場最忌諱的是負(fù)債投資。由于銀行可以動用的資產(chǎn)全部來自負(fù)債，甚至超過負(fù)債，股市一旦出現(xiàn)過度波動，最先無法承受風(fēng)險的無疑就是銀行。

　　我相信，只要中國繼續(xù)嚴(yán)格限制銀行對外投資，即使出現(xiàn)其他類似于日本股市的情況，日本股市泡沫也不會在中國重演。需要強(qiáng)調(diào)的是，千萬不要為緩解流動性過剩而貿(mào)然允許國內(nèi)銀行進(jìn)入股市，哪怕是通過參股基金公司的途徑。這應(yīng)當(dāng)是防止中國步日本股市泡沫后塵的最后一道防線。

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