如果通脹繼續(xù)擴(kuò)大，從食品蔓延到生產(chǎn)資料、一般消費(fèi)品和人力成本時，新的形勢就會出現(xiàn)。一些早期跡象已表明可能發(fā)生一些新情況。如果這些跡象繼續(xù)，中國將收緊貨幣政策

　　既然中國的經(jīng)濟(jì)仍處于從計劃到市場的轉(zhuǎn)型期，有效地控制通脹目前需要的，不單是適當(dāng)?shù)亩唐谪泿耪吆兔髦堑乩眯姓苤剖侄?，而且需要長期的體制發(fā)展，即發(fā)展國內(nèi)資本市場、放開利率、開放資本賬戶和建立有彈性的匯率制度

　　中國對于通脹的容忍水平很低，因?yàn)閾?dān)心由此引發(fā)的社會和政治問題。這就是為什么中國自2007年上半年以來一直擔(dān)心消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）陡峭上升的原因。這是不是一個新的有潛在危險的通貨膨脹周期的開始呢？

　　高通脹將往何處去

　　在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，目前中國面臨的最大挑戰(zhàn)，就是新一輪的消費(fèi)者物價水平的上漲。它開始于2007年上半年，到2008年2月，CPI同比上升8.7％，是10多年來的最快速度。該指數(shù)在3月下降到8.3％。2008年首季的該指數(shù)同比增速維持在8％。

　　目前這輪通脹不同于1992~1995年的通貨膨脹，后者是由國內(nèi)信貸過度擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)“過熱”引發(fā)。本輪通脹由食品領(lǐng)域（主要是豬和家禽）的供應(yīng)緊張引起，而國際市場上石油、煤炭、大豆、谷物和金屬價格的上漲進(jìn)一步火上澆油，二者共同作用推高了食品價格（特別是豬肉、家禽、雞蛋、菜油和奶類制品）。

　　CPI在2008年的最初幾個月就出現(xiàn)非常規(guī)的動蕩，原因是雪災(zāi)導(dǎo)致南方地區(qū)有史以來最嚴(yán)重的交通運(yùn)輸和電力供應(yīng)中斷。非食品消費(fèi)物價指數(shù)到目前為止仍出奇溫和（至少持續(xù)到2008年3月，見表1），但也有一些令人不安的跡象，顯示通脹可能會越來越普遍——例如，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）顯示，工業(yè)產(chǎn)品價格漲幅3月已經(jīng)上升到8％。

　　雖然中國的GDP增速在加快，從2004年的10.1％加速到2007年的11.9％，這主要是由于外部需求（貿(mào)易順差）增加，而不是源于國內(nèi)需求。2007年國內(nèi)的貨幣擴(kuò)張政策相對溫和，銀行系統(tǒng)的可借貸資金的邊界由于央行積極遏制流動資金過剩而有所收縮。因此很難說，最近的CPI高漲是由于經(jīng)濟(jì)“過熱”。

　　雖然中國對大豆、石油、煤炭、金屬和其他商品的進(jìn)口需求有所上升，這助長了近年來全球商品價格的上漲，但對于決策者來說，這種價格上漲被視為外源問題。原則上，中國不會為了降低全球的商品價格而刻意壓制國內(nèi)需求。

　　當(dāng)由外部因素驅(qū)動的通脹超越了政府的控制，也就是自2007年年初以來的情況，進(jìn)一步收緊貨幣政策可能會產(chǎn)生負(fù)面影響：可能減少就業(yè)，放慢經(jīng)濟(jì)增長，而不一定降低通脹率。然而，可以想見的是，政府會擔(dān)心，長時間的相對高通脹可能會產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，這將引發(fā)通貨膨脹的實(shí)際動態(tài)，甚至難以控制。

　　在這方面，注意這樣一個事實(shí)非常重要，即中國的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的百分比（2004年以來是約160%）按國際標(biāo)準(zhǔn)算特別高。此外，中國的M2（現(xiàn)金+時間×活期存款）流動性越來越大，家庭的存款逐漸從定期儲蓄賬戶轉(zhuǎn)移為活期存款。這種轉(zhuǎn)移已經(jīng)持續(xù)了好幾年，反映了人們?nèi)找嫘枰罅康默F(xiàn)金余額來支付耐用品消費(fèi)和償還按揭貸款。近年來，這種轉(zhuǎn)移越發(fā)加快了，大概是因?yàn)樽?004年中期以來的大部分時間里，存款利率均低于通貨膨脹率（表2）。實(shí)際負(fù)存款利率使得把錢存在定期賬戶上失去了吸引力。中國M2/GDP的高比例，加上家庭流動資金日益增加，導(dǎo)致流動性嚴(yán)重過剩。直至目前為止，這種過剩的流動性主要表現(xiàn)在資產(chǎn)價格的上漲，而不是在消費(fèi)物價的上漲，但這種情況可能會改變。過剩的流動性并不一定引發(fā)消費(fèi)物價上漲，但當(dāng)通脹的預(yù)期充當(dāng)推動力時，流動性過剩也可能助長通脹。

　　因?yàn)槟壳暗腃PI高企是由外部因素引起的，政府如何處理它面臨著嚴(yán)重的兩難。政府現(xiàn)在是追求一個相對緊縮的貨幣政策，但要避免過分緊縮，因?yàn)檫@可能會造成不必要的經(jīng)濟(jì)放緩。政府通過庫存、增加進(jìn)口豬肉和其他基本食品項(xiàng)目的供應(yīng)，穩(wěn)定了一些基本食品的價格，讓人們認(rèn)為供應(yīng)緊張引發(fā)的物價上漲只是暫時的。但是，維持這樣的價格管制和延緩上調(diào)能源價格顯然是一把雙刃劍。自從2007年12月以來人民幣的加速升值，有助于應(yīng)對國內(nèi)的通貨膨脹，但是這進(jìn)一步迫使低利潤率的出口產(chǎn)業(yè)加速調(diào)整。考慮到最近國際上關(guān)鍵商品價格屢創(chuàng)新高，如石油和大米，現(xiàn)在只能希望這些價格上漲的確是暫時的，并嘗試以確保長期供應(yīng)來穩(wěn)定物價。

　　如果通脹繼續(xù)擴(kuò)大，從食品蔓延到生產(chǎn)資料、一般消費(fèi)品和人力成本時，新的形勢就會出現(xiàn)。一些早期跡象已表明可能發(fā)生一些新情況。如果這些跡象繼續(xù)，中國將收緊貨幣政策。有理由期待國內(nèi)糧食價格在2008年晚些時候?qū)②呌诜€(wěn)定，但局勢會很復(fù)雜，難以看清。

　　在過去15年，中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深度融入全球經(jīng)濟(jì)。中國無法避免通脹重現(xiàn)全球舞臺的后果。過去15年低通脹率伴隨密集全球化的黃金時代似已告一段落。在未來15年內(nèi)，亞洲需求的快速增加和礦產(chǎn)、糧食供應(yīng)的控制引發(fā)的全球通脹可能會顯現(xiàn)。貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭也助長了全球通脹。如果各成員堅(jiān)守世界貿(mào)易組織的規(guī)定和精神，后者是可以預(yù)防的。鑒于中國在國際貿(mào)易中的分量急劇增加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，中國在積極推進(jìn)多哈回合多邊貿(mào)易自由化談判方面處于一個獨(dú)特的地位。

　　實(shí)際負(fù)利率或有負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

　　在目前的通脹周期中，中國一直不愿意充分增加國內(nèi)存款利率，以激發(fā)真正的存款積極性。這可能反映了政府的看法，即目前的CPI是由國內(nèi)供給方面的暫時因素和國際價格的暫時上漲引起的。它也可能反映了對較高國內(nèi)利率的擔(dān)憂：一是對國有企業(yè)盈利能力的不良影響；二是會吸引更多的國際熱錢流入。第一種擔(dān)心可以消除，因?yàn)橹袊馁Y本是這么便宜，推動了制造業(yè)的投資過熱和其他經(jīng)濟(jì)失衡。第二個擔(dān)憂似乎也站不住腳。因?yàn)橹袊馁Y本賬戶在很大程度上仍處于封閉狀態(tài)，大量的投機(jī)資本進(jìn)入的交易成本往往很高?？紤]到這一點(diǎn)，熱錢流入似乎不大可能因?yàn)槔驶蛎x匯率相對溫和的調(diào)整而大受影響。情況似乎更可能是，熱錢流入的主要動力來自于資產(chǎn)價格上升——對于房地產(chǎn)或股票價格的強(qiáng)烈預(yù)期。匯率上升及較高的利息增加，相對于在牛市中可以賺取的巨額利潤，只是九牛一毛。

　　以往中國通脹周期的經(jīng)驗(yàn)證實(shí)，實(shí)際負(fù)存款利率對金融體系可能有害，滋養(yǎng)了地下金融中介，增加了M2的流動性，這會助長通脹。提高存款利率的水平，至少實(shí)際利率達(dá)到正值，這符合中國利益。因?yàn)槟壳爸袊腃PI上漲主要動力來自于外部原因和國內(nèi)供給方面的暫時因素。提高名義存款利率一個具有吸引力的替代選擇是，把存款利率指數(shù)化，與當(dāng)前的通脹掛鉤，這也是上世紀(jì)80年代末和90年代初通貨膨脹周期時的做法。

　　中國的資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險

　　另一個中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的潛在風(fēng)險，是掌握在普通民眾和企業(yè)手中的過剩流動資金催生的中國股票市場的價格泡沫，這在目前已平息，部分原因是由于政府的干預(yù)。從2007年10月到2008年4月中旬，上證指數(shù)下降了50％。當(dāng)然新的泡沫可能再次膨脹。而全國房市泡沫的風(fēng)險，像美國2002年以來的發(fā)展一樣，此時似乎在遠(yuǎn)離中國。有些地方可能還有泡沫，但在全國層面上，城市住房價格上漲已放慢很多，這讓人們負(fù)擔(dān)房價的能力得到提高。

　　中國政府認(rèn)為，國家要負(fù)責(zé)控制資產(chǎn)價格泡沫的潛在危險。中央和地方政府都采用了各種行政干預(yù)措施，以壓制當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價格泡沫。中央政府在2006年和2007年出手干預(yù)了股票價格泡沫：（1）通過提高印花稅增加交易成本；（2）增加國有企業(yè)流通股供應(yīng)；（3）提高對外投資數(shù)額上限；（4）向公眾警告股票價格泡沫。

　　反過來說，如果它認(rèn)為資產(chǎn)價格已經(jīng)過分下挫，它可以采取一些措施。然而，必須看到，控制資產(chǎn)價格泡沫將變得更加困難，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)開放度不斷提高，政府對經(jīng)濟(jì)過程的直接影響在減弱。

　　流動性過剩和長期通脹控制

　　縱觀中國在上世紀(jì)70年代末期改革開放以來的發(fā)展，其平均通脹水平其實(shí)是出奇的溫和，特別是鑒于貨幣供應(yīng)量在大部分時間相對GDP增長很快。M2/GDP的比例上升了約0.59至1.6（見表3），是世界上比例最高的地區(qū)之一。這清楚地反映了兩件事：中國的高儲蓄率和可供投資的替代資產(chǎn)稀缺。在改革的大部分時期，中國家庭的投資基本上限于國內(nèi)銀行積蓄。大約在2004年，中國的M2/GDP比例似乎飆升到略高于1.6。對于這種廣義貨幣供應(yīng)量，與令人驚訝的平均低通脹率的解釋是，中國經(jīng)濟(jì)循序漸進(jìn)的貨幣化，包括國家對住房、能源、基本食品項(xiàng)目、交通運(yùn)輸和其他一些服務(wù)補(bǔ)貼的貨幣化。這個貨幣化進(jìn)程以鑄幣稅的形式，取得了顯著的計劃外財政利益。

　　由于大部分補(bǔ)貼現(xiàn)在已貨幣化，而信用卡和電子支付系統(tǒng)減少了對金錢交易的需求，中國的M2/GDP非常高的比例預(yù)計在未來數(shù)年可能下降。國內(nèi)資本市場的發(fā)展，和對私人資本外流逐步放寬限制，二者綜合作用可以減少過剩的流動資金，使未來更易于通過貨幣政策來控制通脹。既然中國的經(jīng)濟(jì)仍處于從計劃到市場的轉(zhuǎn)型期，有效地控制通脹目前需要的，不單是適當(dāng)?shù)亩唐谪泿耪吆兔髦堑乩眯姓苤剖侄危倚枰L期的體制發(fā)展，即發(fā)展國內(nèi)資本市場、放開利率、開放資本賬戶和建立有彈性的匯率制度。

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