近日，國家外管局再次要求包括外資銀行在華分行在內(nèi)的所有國內(nèi)銀行控制外幣貸款規(guī)模，削減短期外債水平。要求6月底前，23家外資銀行將不足一年短期外幣貸款規(guī)模限制在不多于127億美元，而19家內(nèi)資銀行則被要求限制在不多于80億美元。縮減短期外債余額指標(biāo)被視為管理層控制熱錢流入的手段之一。此前，國家外管局公布數(shù)據(jù)顯示，截至2007年末，我國外債余額為3736.18億美元，短期外債余額2200.84億美元，占外債余額的58.91%，再度刷新短期外債占比的新高。

為什么在資本管理還沒有放開的情況下會出現(xiàn)這樣的征兆？我們認(rèn)為，中國的資本管制的效力是非常可疑的。另外，也要理性認(rèn)識到，中國的短期外債和東南亞危機(jī)時的短期外債狀態(tài)不同(后者是國外投機(jī)資金滲透到國內(nèi)信貸市場的表現(xiàn)，進(jìn)而沖擊和摧毀該國的金融系統(tǒng))，而是在人民幣不斷升值預(yù)期強(qiáng)化下，國際商務(wù)結(jié)算貨幣美元的不斷貶值的嚴(yán)峻形勢下，中國大量的出口企業(yè)，為了緩解人民幣成本的上升、美元利潤下降的壓力，不斷地將人民幣成本轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝杀?。比如，增加美元的貿(mào)易信用，并通過貿(mào)易和投資的合理換匯額度，將資金的人民幣融資結(jié)構(gòu)通過貿(mào)易信用平臺轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝耐鈧Y(jié)構(gòu)，從而降低由于人民幣堅挺、利息上升所推高的資金成本。于是，企業(yè)這種追求收益最大化的“理性行為”就會進(jìn)一步加劇短期外債的攀升，由于這種行為是市場自發(fā)行為，這也預(yù)示著短期外債上升的趨勢在未來是有增無減的。當(dāng)然，盡管企業(yè)這種導(dǎo)致短期外債增加的行為是合理化的，但是“放大”下去，也會造成系統(tǒng)性的信用風(fēng)險。盡管中國目前外匯儲備很龐大，但并不表示中國對系統(tǒng)性風(fēng)險的“埋單”能力很強(qiáng)大。

坦率的說，中國的短期外債管理是很艱難的。一個是全球性資本追逐利差(因為資產(chǎn)吸引力和中美利差的原因，國際資本愿意拋棄美元資產(chǎn)，購買中國資產(chǎn))；一個是中國企業(yè)良好的業(yè)績表現(xiàn)和宏觀調(diào)控所帶來的資金壓力必然會使他們對外來資本產(chǎn)生興趣；另外，中國對外經(jīng)濟(jì)的依存結(jié)構(gòu)，使得我們對企業(yè)在短期內(nèi)過度的外債管理，會影響到日益惡化的出口利潤，從而影響到我們的就業(yè)增長。

于是，管理外債就不能僅僅是加強(qiáng)資本帳戶管理的問題。還需要改變企業(yè)通過融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整來規(guī)避匯率風(fēng)險的內(nèi)在動因。要讓企業(yè)感受到從美元利潤和人民幣成本的盈利模式轉(zhuǎn)變成美元成本、人民幣利潤或人民幣成本和人民幣利潤的盈利模式過程中，不能采取短視行為。

例如，我們應(yīng)將產(chǎn)業(yè)政策和匯率政策結(jié)合起來，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)要通過各種方式給予這些企業(yè)適當(dāng)?shù)?ldquo;財政補(bǔ)貼”，日韓在高度增長時期政府的幫助起了不可磨滅的作用。否則，受利益驅(qū)動的企業(yè)行為是沒有動力進(jìn)行“高代價”結(jié)構(gòu)調(diào)整的。從宏觀面上講，它們沒有很強(qiáng)的動力去消耗企業(yè)的額外成本來選擇高附加價值、低能耗、低污染的經(jīng)營模式。第二，要將社會保障體系的建設(shè)和完善與匯率政策結(jié)合起來，要通過有效的財政轉(zhuǎn)移，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支持農(nóng)村城市化、支持外來人口的安家樂業(yè)。第三，要將金融體系的發(fā)展與匯率政策結(jié)合起來，要建立多元化的資本市場，打開企業(yè)低成本的融資渠道，完善外部融資的公司治理機(jī)制，盡量做到不讓追求資本利得的投機(jī)資金與追求長期穩(wěn)定收益的企業(yè)生產(chǎn)資金捆綁在一起，尤其政府要為此多創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。否則，追求利益最大化的企業(yè)會鋌而走險，從而造成宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅波動，不利于擁有人口眾多的中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的發(fā)展。

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