內(nèi)容提要

　　作為近年來中國金融創(chuàng)新的主力軍，銀行理財產(chǎn)品在2007年出現(xiàn)了一些新的特點：在產(chǎn)品類型方面，信貸資產(chǎn)類和打新股銀行理財產(chǎn)品迅速增加，而聯(lián)接境外股票、商品、利率和匯率的產(chǎn)品出現(xiàn)了大面積的低收益、零收益、甚至是負收益現(xiàn)象；在發(fā)行銀行方面，不僅中資銀行暴露出產(chǎn)品設(shè)計方面的缺陷，甚至因此引發(fā)了糾紛，外資銀行的產(chǎn)品也表現(xiàn)出產(chǎn)品設(shè)計越來越復(fù)雜、而投資價值低的產(chǎn)品越來越多的現(xiàn)象。此外，銀行在發(fā)行理財產(chǎn)品的過程中依然沒有及時披露相關(guān)信息，尤其以外資銀行的信息不透明程度最甚。為了推動中國的金融創(chuàng)新、加快銀行業(yè)的改革，未來需要在繼續(xù)鼓勵銀行創(chuàng)新的基礎(chǔ)上加強理財市場的監(jiān)管，提高信息透明度，并大力發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場和包括股票、債券、資產(chǎn)支撐證券在內(nèi)的基礎(chǔ)證券市場。

　　繼2006年實現(xiàn)了幾近翻番的高速增長之后，2007年中國銀行(601988行情,股吧)業(yè)理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量（只）呈現(xiàn)出爆發(fā)性的增長：2007年人民幣產(chǎn)品發(fā)行了1302只，外幣產(chǎn)品發(fā)行了1760只，均遠超過2006年的水平。雖然這其中存在著重復(fù)統(tǒng)計的問題，例如，聯(lián)結(jié)同種基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)完全相同的產(chǎn)品在不同時期發(fā)行或由不同銀行發(fā)行都會被統(tǒng)計為不同的產(chǎn)品，或者，基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)都完全相同的產(chǎn)品只是因個別條款（如期限、幣種）的不同而被統(tǒng)計為不同的產(chǎn)品，但這依然不能掩蓋市場高速發(fā)展的事實。

　　經(jīng)過整理，在剔除掉大量重復(fù)產(chǎn)品和普通產(chǎn)品（主要是外幣普通產(chǎn)品和北京銀行(601169行情,股吧)的“偽”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品）之后，擬評價的本、外幣產(chǎn)品分別為1040只和211只，實際評價數(shù)量為935只，其中，有779只人民幣產(chǎn)品和156只外幣產(chǎn)品。實際評價數(shù)量與擬評價數(shù)量之所以有差異，其主要原因在于存在許多“不明產(chǎn)品”（產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)、期限等信息不明確），這反映了發(fā)行銀行的信息不透明。按照本、外幣產(chǎn)品和中、外資銀行進行分類統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，如果以不明產(chǎn)品占比來衡量銀行信息不透明的程度，則外資銀行的信息不透明程度遠高于中資銀行。信息不透明可能是為了防止競爭對手“抄襲”，也可能是因為銷售對象為高端客戶，但無論如何，這既不利于社會監(jiān)督，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。

　　就評價指標而言，與以往一樣，本著以投資者為導(dǎo)向和簡單實用兩個原則，我們依然選取兩類、三個指標。第一，收益指標，包括“期望收益率”和“超額收益率”，前者是根據(jù)我們建立的模型庫，在仿真演算數(shù)千次、甚至數(shù)萬次后測算的理論期望值（具體仿真次數(shù)取決于收斂的情況），后者是理論期望值與相同期限、相同幣種的存款利率之差；第二，風險指標，即99％的VAR值，其直觀含義就是在99％的概率水平下產(chǎn)品所能達到的最低期望收益率。顯然，這兩類指標都是越高越好。特別值得一提的是，如果超額收益率小于零，則表明該理財產(chǎn)品的投資價值尚不如相同期限、相同幣種的銀行存款。

　　一、評價總體情況

　　總體來看，2007年理財產(chǎn)品的評價具有三個鮮明的特點：第一，人民幣產(chǎn)品的投資價值顯著高于外幣產(chǎn)品；第二，股票、混合類產(chǎn)品的投資價值高于其他類別產(chǎn)品；第三，中資銀行的人民幣股票、混合類產(chǎn)品全面超過了外資銀行，但是，在剔除掉打新股產(chǎn)品之后，或者，只看中資、外資銀行同時發(fā)行的境外股票、商品等外幣產(chǎn)品時，情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)——中資銀行產(chǎn)品的收益和風險指標明顯落后于外資銀行。

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　　2007年人民幣產(chǎn)品的投資價值要高于往年。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型看，混合產(chǎn)品和股票產(chǎn)品的投資價值較高，其主要原因在于兩類產(chǎn)品中打新股產(chǎn)品的收益高；商品和信用類產(chǎn)品具有正的超額收益率和正的VAR值，因此，投資價值高于相應(yīng)的人民幣存款；利率類產(chǎn)品超額收益率和VAR值均為負，其總體投資價值不如存款。

　　分銀行類型看，中資銀行發(fā)行產(chǎn)品的期望收益率和超額收益率都低于外資銀行，但VAR值高于外資銀行。因此，就評價的全部人民幣產(chǎn)品來說，中資銀行的產(chǎn)品屬于低收益、低風險類型，而外資銀行的產(chǎn)品的收益和風險都相對較高。

　　鑒于人民幣信用和利率產(chǎn)品完全由中資銀行發(fā)行，進一步剔除掉這兩類產(chǎn)品后，再進行比較發(fā)現(xiàn)，按收益和風險兩類指標，中資銀行全面超過了外資銀行。不過，這樣的超越并不是因為中資銀行產(chǎn)品設(shè)計能力強。因為在剔除信用和利率產(chǎn)品后剩下的股票、混合和商品等產(chǎn)品中，中資銀行發(fā)行了大量打新股的股票產(chǎn)品和混合產(chǎn)品。換言之，中資銀行產(chǎn)品收益和風險指標之所以表現(xiàn)得遠遠強于外資銀行，其中的主要原因在于中國股票市場存在的缺陷。例如，如果將打新股產(chǎn)品去除，僅僅比較聯(lián)結(jié)境外股票的人民幣股票產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)情況完全反過來了——外資銀行的收益和風險指標都超過了中資銀行。

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　　對于外幣產(chǎn)品，為比較方面，我們僅以美元產(chǎn)品為例。同人民幣產(chǎn)品一樣，股票和混合類產(chǎn)品具有較高的投資價值，不過，在考慮人民幣升水之后，這兩類產(chǎn)品遠差于同類人民幣產(chǎn)品；商品類產(chǎn)品的超額收益率達到了4.75％，但在換算成人民幣之后，其與人民幣商品產(chǎn)品類似，而VAR值則變成負值；與往年一樣，利率和匯率產(chǎn)品的投資價值較低，如果換算成人民幣，其期望收益率等于、甚至小于零。

　　就中、外資銀行間的比較而言，無論是看收益指標，還是看風險指標，無論是比較全部產(chǎn)品，還是僅僅比較某類產(chǎn)品（例如表2中的股票產(chǎn)品），中資銀行都全面落后于外資銀行。這種情況與剔除了打新股產(chǎn)品之后的人民幣產(chǎn)品類似。這就說明，中資銀行在產(chǎn)品設(shè)計能力方面依然是任重道遠。

　　二、人民幣信用和利率產(chǎn)品評價

　　信用產(chǎn)品是2007年人民幣產(chǎn)品中占比最大的一類產(chǎn)品，對該類產(chǎn)品的評價影響到整個人民幣產(chǎn)品和中資銀行產(chǎn)品的評價結(jié)果。信用產(chǎn)品的風險主要包括信用風險和利率風險兩類，由于利率產(chǎn)品可以看做信用風險等于零的信用產(chǎn)品，其評價方法與信用產(chǎn)品相同，因此，這里將兩類產(chǎn)品放在一起說明。信用和利率類產(chǎn)品全部由中資銀行發(fā)行，在擬評價的兩類產(chǎn)品中，信息不明的產(chǎn)品占比達19.58％。按照各發(fā)行銀行信息不明產(chǎn)品占全部產(chǎn)品的比重，可以看到，光大銀行和招商銀行(600036行情,股吧)信息不明產(chǎn)品合計占全部不明產(chǎn)品的3/4。

　　對于信用和利率產(chǎn)品，依據(jù)產(chǎn)品是否有增信措施以及增信措施的質(zhì)量，可以進一步細分為有風險和無風險兩類。其中，無風險的信用和利率產(chǎn)品指的是發(fā)行銀行利用外部擔保（國有商業(yè)銀行）、保本和保證收益條款覆蓋了產(chǎn)品的信用風險和利率風險。

　　總體看，信用和利率類產(chǎn)品的評價具有三個特點：第一，無風險產(chǎn)品的投資價值好于風險產(chǎn)品，后者的超額收益率為負值；第二，信用類產(chǎn)品（信貸和違約事件）的投資價值好于利率產(chǎn)品，特別是存在利率風險的利率產(chǎn)品，其超額收益率為負值；第三，在利率產(chǎn)品中，大量的產(chǎn)品在起息日即低于相同期限的存款利率和央票即期收益率。換言之，投資者與其購買這類產(chǎn)品，實在不如簡單的存款。應(yīng)該說，這三個特點暴露出銀行定價能力欠佳。尤其是風險類利率產(chǎn)品，表現(xiàn)出高風險低收益的不利特征。盡管信貸類產(chǎn)品相對債券類產(chǎn)品具有明顯的投資價值，但也存在著銀行預(yù)期收益低于存款利率的情形（占實際評價數(shù)量的1%）。

　?。ㄒ唬┬刨J資產(chǎn)類產(chǎn)品

　　雖然2007年以來的信貸緊縮政策刺激了信貸類理財產(chǎn)品的空前發(fā)展，但這并不必然意味著該類產(chǎn)品一定具有良好的市場前景。當前國內(nèi)商業(yè)銀行對該類產(chǎn)品的定價能力不佳問題，如果沒有很快得到解決，就很有可能會隨著投資者的失望而失去市場。

　　客觀評估基準利率走勢與信貸資產(chǎn)的信用風險動態(tài)，是貸款類理財產(chǎn)品合理定價或評估的關(guān)鍵。信貸類產(chǎn)品相對于基準利率的超額收益部分，主要包括利率風險溢價與信用風險溢價。以1年期的人民幣信貸類產(chǎn)品為例，大多數(shù)產(chǎn)品基本上順應(yīng)了存款利率的上升趨勢，具有正的超額收益。但也存在一部分產(chǎn)品對利率風險與信用風險的風險補償不足，其評估期望收益率明顯低于同期存款利率，出現(xiàn)了負的超額收益。

　　信貸類產(chǎn)品主要參照的基準利率是存款利率，該利率也是個人投資者的機會成本。2007年，由于史無前例的頻繁加息，存款利率步步升高，以至于銀行公布的部分產(chǎn)品預(yù)計收益率在營銷期間就開始低于同期的存款利率。這反映了部分商業(yè)銀行在產(chǎn)品設(shè)計時，對利率變化不夠敏感，一味固守存款利率的底線。

　　信貸類產(chǎn)品中的信用風險由多種因素決定。在這些因素當中，最主要的是國民經(jīng)濟景氣程度，或稱之為宏觀風險。在近年來宏觀經(jīng)濟持續(xù)繁榮的大背景下，國內(nèi)宏觀風險整體趨于下降，這對降低信貸市場的信用風險具有積極作用。但是，2007年以來，物價、工資、利率、匯率等主要宏觀經(jīng)濟變量的變化使得信用風險逐漸加大。特別是對這些因素較為敏感的企業(yè)，其信用風險尤為突出。當前，利率水平上升，帶動企業(yè)信用風險水平上升，進而促使信用價差拉大。例如，在銀行間債券市場上，短期融資券的發(fā)行利率在2007年四季度之后，便出現(xiàn)了明顯的飛躍。相應(yīng)地，提高一些信貸類的信用價差也是難以避免的。

　　雖然信貸類產(chǎn)品的超額風險、收益水平在所有信用類產(chǎn)品中表現(xiàn)相對較佳，在不同發(fā)售銀行之間，卻表現(xiàn)迥異。這在客觀上反映了商業(yè)銀行在判斷信貸市場利率走勢、信用風險動態(tài)和產(chǎn)品設(shè)計方面的能力差異。

　　對于給予評價的具有一定風險性的產(chǎn)品，2007年不同商業(yè)銀行的信貸類產(chǎn)品的投資價值表現(xiàn)出高度的差異性。如果不考慮小樣本對于分析判斷的不利影響，在13家發(fā)行該類產(chǎn)品的銀行中，有7家銀行將產(chǎn)品相對于存款利率的平均超額收益率保持在80BP（0.8%）之上。由于很多產(chǎn)品采用了保本條款或外部擔保，這樣的利差有可能覆蓋產(chǎn)品的信用風險。如果沒有這種增信措施，這樣的利差則可能是不足的。

　　然而，如果進一步考慮發(fā)售銀行的信用風險及其需要補償?shù)男庞美?，當前信貸類產(chǎn)品的實際利差可能是偏低的。為估計商業(yè)銀行總體的信用利差，不妨以Shibor相對于央票即期收益率的利差作為例。在2007年，1年期的信用利差由16個BP一路上升為46個BP，6個月的信用利差則由20個BP震蕩上升為70個BP，而且都繼續(xù)保持著上升趨勢。因此，綜合考慮理財產(chǎn)品中信貸資產(chǎn)與商業(yè)銀行的信用利差，2007年有風險的信貸類產(chǎn)品實際上需要更高的利差補償。

　　而對于給予評價的無風險信貸類產(chǎn)品，除個別銀行外，大多數(shù)銀行在2007年基本上都具有較為理想的利差。即使再額外地考慮銀行的信用利差，也是如此。值得注意的是，信用水平相對較高的國家控股銀行，如工商銀行(601398行情,股吧)、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行，其無風險產(chǎn)品的超額收益率，在10家發(fā)售該類產(chǎn)品的銀行中排名靠后。

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