引言
我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十多年的發(fā)展歷史，股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外源股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場(chǎng)所。
在成熟市場(chǎng)上，企業(yè)融資存在“啄食次序”（pecking-order），即相對(duì)于外源融資，企業(yè)更偏向于內(nèi)源融資，相對(duì)于股票的權(quán)益融資，企業(yè)會(huì)更偏向于債權(quán)融資。而在我國(guó)，上市公司的融資順序依次為：內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資[1]。對(duì)照西方融資順序理論，內(nèi)外源融資偏好是一致的，在股權(quán)和債權(quán)的融資順序上并不適用。針對(duì)我國(guó)融資市場(chǎng)出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好，本文將對(duì)融資成本進(jìn)行計(jì)算分析，試圖說(shuō)明融資存在的問(wèn)題，并提出相應(yīng)對(duì)策。
一．我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀
上市公司股權(quán)融資是建立在股票公開(kāi)發(fā)行和交易基礎(chǔ)上的。從廣義上來(lái)講，它包括股票融資和直接接受投資的融資；從狹義而言，就是股票融資。本文使用的是狹義上的概念，即指上市公司為融通資金而進(jìn)行股票發(fā)行和交易的行為，具體包括初始股權(quán)融資（首次公開(kāi)發(fā)行）和后續(xù)股權(quán)融資（配股和增發(fā)）。
中國(guó)企業(yè)上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”；大多數(shù)上市公司一方面保持很低的資產(chǎn)負(fù)債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票融資的機(jī)會(huì)。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。
這是與國(guó)外成熟融資市場(chǎng)的“啄食次序”所不同的，我國(guó)企業(yè)在外源融資時(shí)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望和行動(dòng)。自1990年股市成立，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。1990年，我國(guó)上市公司只有10家，到2004年已達(dá)1377家；1991年，我國(guó)股票籌資額只有5億元，2004年達(dá)到1510.94億元，企業(yè)對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的愿望仍然十分強(qiáng)烈，對(duì)上市資格和上市后股權(quán)融資資格的爭(zhēng)奪一直沒(méi)有停止過(guò)。從1991年－2004年我國(guó)企業(yè)債券與股票融資額（見(jiàn)表1）的比較中可以看到，股權(quán)融資的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債資。
表1 1996—2004年 我國(guó)企業(yè)債權(quán)與股權(quán)融資額的比較（億元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
債權(quán)融資 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股權(quán)融資 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中華人民共和國(guó)年鑒2005年》整理計(jì)算

二．股權(quán)融資成本構(gòu)成
股權(quán)融資的成本包括兩大類：顯性成本和隱性成本。顯性成本是指在融資初期確定或預(yù)計(jì)要支付以貨幣度量的費(fèi)用；隱性成本是指非貨幣度量費(fèi)用或由于各種不確定性的存在可能發(fā)生的費(fèi)用。
㈠ 顯性成本
上市公司股權(quán)融資成本的顯性部分是股權(quán)融資的資本成本，包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。資本成本的計(jì)算公式可表示為：
KS = t*D/P(1-F0) + G
(其中，KS 股權(quán)融資資本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票發(fā)行價(jià)格；F0 融資費(fèi)用率；G 股利增長(zhǎng)率 )
⒈ 股利報(bào)酬率 t*D/P
股利報(bào)酬率＝每股股利/每股市價(jià)
＝（每股收益/每股市價(jià)）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10％列入公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的5－10％列入公司法定公益金，之后，經(jīng)股東會(huì)議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多為每股收益的85%。根據(jù)近幾年的平均市盈率可計(jì)算得股利報(bào)酬率最大值的變動(dòng)情況（深市數(shù)據(jù)）（見(jiàn)表2）。
表2 1996—2004年股利報(bào)酬率最大值變動(dòng)情況（深市數(shù)據(jù)）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利報(bào)酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
數(shù)據(jù)來(lái)源：《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒（2004年）》
從表2中可以看出，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅做了有關(guān)規(guī)定（《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會(huì)，2001年3月28日），從2001年起，股利報(bào)酬率呈上漲趨勢(shì)，2004年的股利報(bào)酬率最高為3.45％。
⒉ 股利融資交易費(fèi)用 F0
從申請(qǐng)上市到公開(kāi)發(fā)行股票的過(guò)程中有許多工作，如策劃、改制、評(píng)估、審計(jì)、公證、準(zhǔn)備上市文件和股票承銷等都是交由中介機(jī)構(gòu)代理的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行費(fèi)用在1.5－3％之間。從目前上市公司招股說(shuō)明書披露情況看，上市公司的股權(quán)融資發(fā)行交易費(fèi)用大約在4％左右。
⒊ 股利增長(zhǎng)率 G
我國(guó)上市公司大多是由原國(guó)有企業(yè)改造上市的，但公司上市之后沒(méi)有轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，造成上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大多不理想，普遍存在“一年優(yōu)，二年平，三年虧”的現(xiàn)象，上市公司成長(zhǎng)性差，因此股利支付增長(zhǎng)率不高[2]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往隨著上市時(shí)間的推移而逐步惡化,1997－2001年深滬兩市A股股利平均增長(zhǎng)率是-1.45%和-13.26%，可以看出整體股利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)對(duì)股利發(fā)放的要求出臺(tái)后，發(fā)放的公司家數(shù)有所增長(zhǎng)，但數(shù)量沒(méi)有改觀，基本保持不變。


將當(dāng)前值帶入 KS = t*D/P(1-F0) + G
則股權(quán)融資顯性成本 KS ＝ 3.45% /(1-4%)+ 0% = 3.59%
㈡ 隱性成本
在我國(guó)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的漸進(jìn)性和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的穩(wěn)固性相互交融，使上市公司股權(quán)融資存在相當(dāng)高的隱性成本,隱性成本掩蓋了上市公司進(jìn)行股權(quán)融資所付出的真實(shí)代價(jià) 。
⒈ 制度性尋租成本
由于政府主導(dǎo)型外在制度安排與市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間較大的矛盾與摩擦，形成了相對(duì)較高的制度性尋租成本，損耗了股權(quán)融資的效率。據(jù)有關(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，每個(gè)企業(yè)發(fā)行的公關(guān)費(fèi)用大約在50－300萬(wàn)之間，按此標(biāo)準(zhǔn)估算，每發(fā)行100元股票，大約花去公關(guān)費(fèi)用約0.34-0.98元，占0.34%-0.98%[3],近幾年一直保持在這個(gè)水平,本文取中間數(shù)0.66％。
⒉ 代理成本
一方面，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間是一種委托代理關(guān)系，雙方作為理性的經(jīng)濟(jì)人具有不同的效用目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)者自身效用的最大化凌駕于股東財(cái)富最大化之上，損害了股東的利益；另一方面，我國(guó)上市公司特殊的代理成本——公有股（國(guó)有股、法人股）處于控股地位，但不公開(kāi)流通，使公司治理結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出行政強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)弱控制特點(diǎn)，并導(dǎo)致事實(shí)上的內(nèi)部人控制，對(duì)管理者的激勵(lì)約束機(jī)制難以奏效，增加了融資成本。
⒊ 非有效市場(chǎng)下信息不對(duì)稱成本
我國(guó)上市公司的信息披露不規(guī)范，同時(shí)，投資公眾缺乏正確的投資理念，投機(jī)性強(qiáng)，迎合了上市公司股權(quán)融資偏好，這樣股權(quán)融資在我國(guó)不僅不是壞消息，反而成為炒作的機(jī)會(huì)。此時(shí)，上市公司將信息不對(duì)稱成本轉(zhuǎn)嫁給了投資者。
⒋ 機(jī)會(huì)成本
上市公司由于采取股權(quán)融資而放棄其他融資方式籌集資金所帶來(lái)的好處，即為股權(quán)融資的機(jī)會(huì)成本。如近幾年來(lái)我國(guó)銀行利率連續(xù)七次下調(diào)，而且人民銀行為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放寬了許多貸款條件，存貸款利率大幅度降低。由于債權(quán)融資具有稅盾作用，采取股權(quán)融資就喪失了這種稅盾帶來(lái)的好處，并且債權(quán)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生破產(chǎn)壓力，促使代理成本降低，這些都是上市公司股權(quán)融資的機(jī)會(huì)成本。
三．我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本分析
我國(guó)上市公司外源融資之所以出現(xiàn)股權(quán)融資熱，很大程度上就是因?yàn)槠涑杀镜?。?000年前后，我國(guó)上市公司新股發(fā)行的市盈率一般在30－50倍之間，最高的達(dá)到80多倍，而以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為準(zhǔn)計(jì)算的市盈率則更高。以當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的平均市盈率56.04倍計(jì)算（見(jiàn)表2），股利報(bào)酬率最大值為1.52％，發(fā)行費(fèi)用率按3.2％計(jì)算，資本成本為1.57％，加上制度性尋租成本0.66％，可量化的融資成本不過(guò)2.23％（其它幾種隱性成本不易量化，而且當(dāng)時(shí)尚未表現(xiàn)出消極影響，故沒(méi)有計(jì)算在內(nèi)），而當(dāng)時(shí)的貸款利息率是5.94－6.21％，股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本。
但是，通過(guò)計(jì)算增長(zhǎng)率可以看出， 2004年的可量化融資成本最大值是4.25%，比2000年增長(zhǎng)了90.58％；2004年的銀行貸款融資成本是5.76－6.12％，負(fù)增長(zhǎng)了1.45－3.03％，股權(quán)融資成本的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本。我國(guó)股票市場(chǎng)2005年的市盈率已經(jīng)降到了20倍，而且由于融資市場(chǎng)的完善，融資的申請(qǐng)及交易過(guò)程中控制力度加大，交易費(fèi)用率有上升的趨勢(shì)，近期，中山大學(xué)達(dá)安基因股份的首發(fā)發(fā)行費(fèi)用率竟然高達(dá)8％，股權(quán)融資成本有很大的上升空間。同時(shí)，國(guó)家不斷調(diào)低貸款利率（2004年利率略有上升）（見(jiàn)表3），降低了債權(quán)融資成本，股權(quán)融資成本有達(dá)到并超過(guò)債權(quán)融資水平的趨勢(shì)。
這一方面說(shuō)明我國(guó)融資市場(chǎng)正在逐步步入正規(guī)化管理，是由于股票市場(chǎng)的完善與高效所產(chǎn)生的結(jié)果，另一方面這也是由于隱性成本堆積到一定程度，在對(duì)股權(quán)融資造成負(fù)面效應(yīng)的結(jié)果。股權(quán)融資成本已經(jīng)不是想象中的那么低了，公司仍盲目的熱衷股權(quán)融資是不理智的，上市公司應(yīng)該結(jié)合自身和環(huán)境情況，實(shí)行多重有效的融資方案。
表3 債券融資成本與股權(quán)融資成本最大值（可量化部分）（％）歷年比較
時(shí)間 1996－05－01 1996－08－23 1997－10－23 1998－03－25 1998－07－01 1998－12－07 1999－06－10 2002－02－21 2004－10－
29
債權(quán)融資成本下限 13.14 10.98 9.36 9.00 7.11 6.66 5.94 5.49 5.76
債權(quán)融資成本上限 15.12 12.42 10.53 10.35 8.01 7.56 6.21 5.76 6.12
股權(quán)融資成本最大值（可量化部分） 3.14 3.14 2.86 3.53 3.53 3.53 3.08 3.04 4.25

四．我國(guó)上市公司融資對(duì)策
⒈ 提高企業(yè)的自我積累能力
我國(guó)上市企業(yè)的內(nèi)源融資比例不高并不是因?yàn)楸旧頉](méi)有這個(gè)偏好，而是心有余而力不足，企業(yè)自身積累不夠。應(yīng)允許有條件的企業(yè)逐步提高固定資產(chǎn)折舊的提取比例，明確折舊基金的使用范圍和用途；鼓勵(lì)企業(yè)加大提取盈余公積金的比例。從融資主體角度來(lái)說(shuō)，上市公司應(yīng)明確，企業(yè)要謀得長(zhǎng)期生存與發(fā)展，應(yīng)該要“造血”而不是“輸血”，內(nèi)源融資是企業(yè)發(fā)展與壯大的最基本的保證。
⒉ 開(kāi)拓和發(fā)展公司債券市場(chǎng)
上市公司重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資造成公司負(fù)債率偏低（到目前為止，公布的年報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率低于40％的公司占已公布年報(bào)公司的五成以上，50％－70％之間的占四成多，而70％以上的公司寥寥，顯然上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低），不能充分發(fā)揮公司的財(cái)務(wù)杠桿作用，并弱化了對(duì)管理者的激勵(lì)。鑒于以上原因，應(yīng)該通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)，在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。
⒊ 深入發(fā)展股票市場(chǎng)，規(guī)范上市公司的融資行為
采取各種措施加強(qiáng)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，上市公司在融資時(shí)要更多考慮中小股東的利益。同時(shí)，加強(qiáng)投資者的投資理念教育，發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者，使融資資金的使用情況及分紅的多少成為衡量上市公司投資價(jià)值的重要指標(biāo)，從而強(qiáng)化上市公司在選擇融資方式時(shí)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
⒋ 逐步培育和完善可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)
可轉(zhuǎn)換債券形式上是一種可以轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的特殊債券，但實(shí)質(zhì)上就是一份普通債券和一份可以購(gòu)買普通股的看漲期權(quán)的混合體。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行才剛剛起步，可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)規(guī)模也相當(dāng)小。從目前看，我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方式中絕大部分條款已與國(guó)際慣例接軌，但在發(fā)行期限，發(fā)行對(duì)象及轉(zhuǎn)股價(jià)格方面仍有待規(guī)范和完善。隨著我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模的擴(kuò)大，迫切需要加大轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新。為了滿足當(dāng)前國(guó)內(nèi)公司轉(zhuǎn)債需求，可適當(dāng)擴(kuò)大境外發(fā)行可轉(zhuǎn)債的嘗試。
五．結(jié)論
本文通過(guò)計(jì)算比較得出股權(quán)融資成本的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本,根據(jù)掌握的數(shù)據(jù)，股權(quán)融資的顯性成本仍有很大的上升空間。與此同時(shí)，隨著國(guó)家股改的正式實(shí)施，一些之前未表現(xiàn)出來(lái)的隱性成本的負(fù)面效應(yīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，影響了股權(quán)融資效率。在對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本分析基礎(chǔ)上，提出了上市公司的融資對(duì)策。
嚴(yán)格地說(shuō)，計(jì)算融資成本的同時(shí)要考慮稅收因素，但因?yàn)閭鶛?quán)融資的“稅盾”作用所證實(shí)的結(jié)果和本文觀點(diǎn)是一致的，限于篇幅，本文在計(jì)算過(guò)程中做了簡(jiǎn)化，沒(méi)有考慮稅收影響。

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