6月5日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的征求意見階段結(jié)束。這預(yù)示著自去年金融危機(jī)以來，中國股市新股發(fā)行被暫停九個(gè)月后，IPO重啟已經(jīng)漸行漸近。

　　此次IPO的重啟超出投資者的預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期IPO會(huì)在下半年重啟，但5月25日，管理層就拋出指導(dǎo)意見，表明IPO時(shí)間提前。同時(shí)，前后順序也有所變動(dòng)，早前市場(chǎng)預(yù)期創(chuàng)業(yè)板在先，并結(jié)合市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度一并推出；但是此次主板發(fā)行在先，新股發(fā)行制度只稍作小的修改，火線上陣。

　　我們認(rèn)為，這一提前顯示此次IPO復(fù)出的一個(gè)重大特點(diǎn)——融資意義更大于改革意義。首先，IPO是在經(jīng)濟(jì)下行背景下一發(fā)不可不打的子彈，4萬億投資計(jì)劃出臺(tái)后，財(cái)政資金和銀行資金大量投出，但是民間資金卻始終難以流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這造成間接融資和直接融資比例失衡，加大了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，通過IPO，可以將大量民間資金導(dǎo)入企業(yè)和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中；二是IPO提前意味著目前財(cái)政資金壓力相當(dāng)之大，特別是地方財(cái)政，在房地產(chǎn)土地出讓金減少和上半年稅收收入減少的情況下，地方政府經(jīng)濟(jì)刺激有心無力，故而通過IPO為企業(yè)募資。

　　由于此次IPO以融資為主導(dǎo)向，所以IPO重啟所帶來的新股發(fā)行制度改革的力度和深度并不大?？煞Q之為微調(diào)或者漸進(jìn)式改進(jìn)，而非改革。IPO新規(guī)只是通過原有手段對(duì)部分局部利益進(jìn)行調(diào)整，平穩(wěn)了相關(guān)方的利益關(guān)系。如早前被外界所詬病的新股申購制度，此次IPO新草案規(guī)定，參與網(wǎng)下認(rèn)購的機(jī)構(gòu)投資者不得再參加網(wǎng)上公開認(rèn)購，并限制了每一位投資者通過公開認(rèn)購購買的股票數(shù)量，這一定程度上平衡了機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益關(guān)系。


　　但是除了少數(shù)局部利益關(guān)系調(diào)整之外，整體上，新股發(fā)行制度改革并沒有多大推進(jìn)，難逃“舊藥換新瓶”之嫌。如在新草案中，管理層把持著新股定價(jià)、上市節(jié)奏等方面的最終決定權(quán)，本質(zhì)上仍然實(shí)行行政審批。一直以來，在這種審批制度下，新股發(fā)行并不是由市場(chǎng)供需雙方?jīng)Q定，發(fā)哪只股票，何時(shí)發(fā)行，基本上由政府說了算。長(zhǎng)此以往帶來兩個(gè)弊端，一是新股發(fā)行成為政府調(diào)控市場(chǎng)的行政工具，切割了資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)機(jī)理聯(lián)系，這在全球資本市場(chǎng)上都是罕見的。當(dāng)市場(chǎng)好時(shí)，政府放開IPO，調(diào)控市場(chǎng)；當(dāng)市場(chǎng)不好時(shí)，政府又出來救市，關(guān)閉IPO，使得A股成為典型的政策市。二是政府之手將股市揉捏成企業(yè)融資的工具，在行政審批下，政府和上市公司把股市當(dāng)成低成本的融資手段，企業(yè)不分好壞推向市場(chǎng)，造成資源的低效配置，而大量成長(zhǎng)性好的民間企業(yè)由于審批環(huán)節(jié)而被拒之門外。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，“舊藥換新瓶”的現(xiàn)象并不難理解。中國股市的優(yōu)先政策目標(biāo)一直被定位為融資，早前是“為國企脫困服務(wù)”，現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的必要補(bǔ)充，所以本次IPO的重啟，基本上沿用這一政策邏輯。這導(dǎo)致——盡管中國股市自建立18年以來獲得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，伴隨中國經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)，中國股市成為全球最具有影響力的新興市場(chǎng)；但是與市場(chǎng)容量急劇擴(kuò)大不相匹配的是，資本市場(chǎng)的改革較為滯后。與成熟市場(chǎng)相比，中國市場(chǎng)在制度建設(shè)和運(yùn)行機(jī)制上，依然是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，處于初級(jí)水平，制度建設(shè)和改革任重道遠(yuǎn)。如新股發(fā)行的行政審批，二級(jí)市場(chǎng)上的法治秩序和信息披露環(huán)境等等。

　　現(xiàn)在，決策層應(yīng)該從戰(zhàn)略高度來看待中國資本市場(chǎng)。政府應(yīng)該回到市場(chǎng)監(jiān)督、信息披露的角色中去，推動(dòng)建立高效的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，完善證券市場(chǎng)法治環(huán)境，而不是牢牢把持著審批權(quán)，把關(guān)企業(yè)上市。在目前全球金融危機(jī)背景下，全球增長(zhǎng)方式正在重塑，以新能源和新醫(yī)藥等為主的新技術(shù)革命正在醞釀，資本市場(chǎng)應(yīng)將大量資源導(dǎo)入新產(chǎn)業(yè)和新增長(zhǎng)點(diǎn)上，承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的轉(zhuǎn)換平臺(tái)作用，而不是單純的圈錢工具。

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