近年來，對賭協(xié)議在我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)已經(jīng)得到了廣泛的運用。在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)往往與企業(yè)的創(chuàng)始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協(xié)議或者在投資協(xié)議中設(shè)置了對賭條款（以下統(tǒng)稱“對賭協(xié)議”）。但是，社會各界對對賭協(xié)議褒貶不一，有的說它是“美酒”，有的則認為它是“毒藥”。就創(chuàng)業(yè)投資過程中的對賭協(xié)議進行初步的分析。

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議的英文名稱是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調(diào)整機制，它是國際創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資過程中常用的一種金融工具，近年來在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過程中也得到了廣泛的應用。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

在投融資雙方簽訂的對賭協(xié)議中，對賭的標尺（即觸發(fā)對賭的條件）通常包括融資企業(yè)的凈利潤、銷售收入等財務指標或其他非財務指標，而對賭的籌碼則包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事會席位、新股認購權(quán)、股息優(yōu)先分派權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)甚至現(xiàn)金等等。根據(jù)對賭協(xié)議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業(yè)的股權(quán)、獲得現(xiàn)金補償，或在投票權(quán)、董事會席位分配、新股認購、股息分派、公司清算財產(chǎn)的分配等方面獲得某些優(yōu)惠。

舉例：

2003年，摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資蒙牛乳業(yè)時就采用了對賭協(xié)議。在對賭協(xié)議中，摩根士丹利等機構(gòu)投資者和蒙牛乳業(yè)的管理層（同時是蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始股東）約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不得低于50%。若達不到，蒙牛乳業(yè)的管理層將輸給摩根士丹利等機構(gòu)投資者約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構(gòu)投資者就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛乳業(yè)管理層。后來蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長達到預定目標，以牛根生為首的蒙牛乳業(yè)管理層獲得了摩根士丹利等機構(gòu)投資者贈予的價值數(shù)十億元股票。

此外，上海永樂電器公司、湖南太子奶等企業(yè)在融資過程中也采用了對賭協(xié)議，只不過這兩起是創(chuàng)始股東對賭失敗的案例而已。

二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

一般而言，對賭博協(xié)議產(chǎn)生的原因有以下兩個方面：

（一）投融資雙方無法對企業(yè)的估值達成一致意見。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值從來都是一個仁者見人，智者見智的事。要準確地對成長過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)給予恰當?shù)墓乐凳夥且资?。在?chuàng)業(yè)投資實踐中，投融資雙方存在嚴重的信息不對稱，融資方是信息的優(yōu)勢方，投資方則是信息的劣勢方。融資企業(yè)方經(jīng)常過分美好地描述自己的價值和前景。由于在信息的占有和經(jīng)營前景的判斷上，投資方是弱勢方，投資者很難及時、全面地了解所投資企業(yè)的真實資產(chǎn)和盈利狀況，以及企業(yè)未來的盈利能力。而且投資者一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，投資后對企業(yè)的發(fā)展也沒有足夠的控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在很大程度上取決于控股股東和管理層的努力程度。在投資融雙方對創(chuàng)業(yè)個業(yè)的估值存在分歧的情況下，為使投資得以完成，投融資雙方往往通過簽訂對賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問題。

此外，許多創(chuàng)業(yè)在融資時為了提高要價，為企業(yè)融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業(yè)績作為估值基礎(chǔ)。比如要求估值水平要達到以投資后一年或幾年的利潤為基數(shù)的多少倍。面對這樣的出價，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業(yè)經(jīng)營未能實現(xiàn)該業(yè)績目標，則調(diào)整企業(yè)的估值，從而調(diào)整投資方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東所持企業(yè)的股權(quán)，或重新分配企業(yè)的其他權(quán)益。

（二）以專利或非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)投資入股時其價值難以評估。大多數(shù)高新企業(yè)存在創(chuàng)始股東以專利或非專利技術(shù)投資入股的情形。但是專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的開發(fā)成本與收益間往往存在不對稱的關(guān)系，開發(fā)成本通常不能全面反映出這些無形資產(chǎn)的價值；而且這些無形資產(chǎn)具有交易活動有限、市場狹窄、信息匱乏、非標準性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的作價一直以來都是一個難題。即使依法進行了評估，但評估結(jié)果往往很難反映其真實價值，而且專利技術(shù)要發(fā)揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現(xiàn)金與實物出資方就有可能與專利或非專利技術(shù)出資方簽訂對賭協(xié)議，視投入的公司專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)將來發(fā)揮效用的情況適當調(diào)整其價值，從而調(diào)整不同類型資產(chǎn)出資的股權(quán)比例。
三、對賭協(xié)議的利弊及其應用策略

（一）從利的方面來說，對賭協(xié)議有助于解決投資過程中企業(yè)估值難的問題。未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)不存在公開的市場，企業(yè)的價值往往見人見智。企業(yè)最終的價值依賴于企業(yè)未來的業(yè)績，并通過企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來，而這一點往往是投資者難以把握和控制的。在企業(yè)的估值問題上投融資雙方達不成一致意見時，投資是無法進行的。通過簽訂對賭協(xié)議，企業(yè)估值分歧的問題得到較好的解決，有利于加快投資進程。

對賭協(xié)議中通常是保護投資方利益的一種有效手段，但通過簽訂對賭協(xié)議，融資方也能較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達到低成本融資和快速擴張的目的。同樣，在涉及專利或非專利技術(shù)出資的場合，對賭協(xié)議解決了對專利和非專利出資評估難的問題，使專利或非專利技術(shù)的出資入股得以順利進行，使其盡快得到推廣和應用，加快其產(chǎn)業(yè)化進程。

（二）從弊的方面來說，對賭協(xié)議的簽訂可能會給融資企業(yè)的控股股東和管理層帶來短期的“激勵效應”。而過分的激勵也可能會使企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。為了達到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績，企業(yè)控制股東或管理層可能在經(jīng)營取向上偏于冒進，投機心態(tài)濃厚，只注重企業(yè)的短期業(yè)績，而忽視企業(yè)的長遠發(fā)展。

同樣，對于創(chuàng)業(yè)投資方來說，他們可能更加關(guān)注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標是存在沖突的。特別是在約定的對賭期間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未能達到對賭協(xié)議約定的條件，導致控制權(quán)變更時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很容易陷入經(jīng)營因境，甚至走向破產(chǎn)重組的境地，湖南太子奶事件就是其中的一個典型案例。

從客觀上看，對賭協(xié)議本身只是一個比較合理的估值調(diào)整機制而已。對賭協(xié)議本身是雙刃劍，是一個中性的機制，并不是向著投資人或向著被投資人的。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的主觀目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。其激勵效應在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，其創(chuàng)始人或管理層獲得的股權(quán)越大，對企業(yè)的控制權(quán)增強。

摩根士丹利、鼎輝等國際投資者投資蒙牛乳業(yè)時采用了基于業(yè)績股權(quán)調(diào)整機制，由于蒙牛連續(xù)幾年實現(xiàn)了高速發(fā)展，蒙牛高管層獲得了價值數(shù)十億元的股票，而投資方的股權(quán)也獲得巨大的增值，對賭博協(xié)議雙方實現(xiàn)了共贏。當然，對賭失敗導致企業(yè)控制權(quán)易手、投資失敗的案例也并不少見，前面所說的湖南太子奶事件以及上海永樂電器事件等就是其中的典型。

因此，企業(yè)在融資的過程中對自已的估值、對企業(yè)未來的發(fā)展一定要有恰當?shù)恼J識，不能盲目樂觀，過分自信，對企業(yè)給予不切實際的高估值，特別是不能以市場最佳狀態(tài)作為預測標準，做出高于常規(guī)的增長預期，甚至不切實現(xiàn)地承諾實現(xiàn)高速增長，輕率地簽訂對賭協(xié)議。否則一旦國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，行業(yè)和市場形勢遠非預想的樂觀，承諾的業(yè)績指標無法實現(xiàn)，這時對賭協(xié)議中對企業(yè)設(shè)定的過高業(yè)績目標往往會醞釀失敗的種子，最后導致投資方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制權(quán)易手，管理層的積極性受影響，公司原有的經(jīng)營中斷，使原本可以挽救或扭轉(zhuǎn)的局面失控，甚至導致企業(yè)陷入清盤的境地。

對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)來說，簽訂對賭協(xié)議的目的是解決估值難的問題，盡量減少投資風險。但是，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)決不能因為簽訂對賭博協(xié)議而忽視對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前的審慎調(diào)研和投資后的增值服務，否則對賭協(xié)議就可能蛻化為創(chuàng)業(yè)投資人偷懶的風險鎖定機制，但這種風險鎖定往往只是投資人的一相情愿。只有在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理團隊、公司治理等方面進行科學的考察和評估，在投資后提供及時周到的增值服務，創(chuàng)業(yè)投資才有可能獲得良好的投資回報。

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