價(jià)值評(píng)估的方法包括資產(chǎn)負(fù)債、市場(chǎng)價(jià)值、可比公司和現(xiàn)金流折現(xiàn)等。基于上述四種基本方法，再加上每種方法有若干個(gè)變型，就會(huì)得出一套價(jià)值指標(biāo)，然后將這些得自不同方法的指標(biāo)進(jìn)行合成，最后得出公司的最終價(jià)值。

1.利用資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行評(píng)估

通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的最為簡(jiǎn)單的辦法，是公司的賬面價(jià)值。這一方法的問(wèn)題在于它將公司會(huì)計(jì)人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價(jià)值與它們的市場(chǎng)價(jià)值等同起來(lái)。這種方式比較適合于不良資產(chǎn)處置公司（AMC）使用，因?yàn)锳MC較少考慮資產(chǎn)的孵化增值，更多的關(guān)注資產(chǎn)的短期變現(xiàn)能力。但PE的思維方式恰恰相反，不是簡(jiǎn)單資產(chǎn)負(fù)債表。很多企業(yè)為提高資產(chǎn)收益率進(jìn)而提升估值水平，在上市前都會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組，甚至把自己打造成“輕資產(chǎn)公司”，這種情況下賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值更會(huì)不一致。

案例：三鹿≠工廠

2008年，“三聚氰胺”使三鹿集團(tuán)成為輿論的焦點(diǎn)，其并購(gòu)重組事宜一直是熱點(diǎn)話題。作為一個(gè)企業(yè)（而不是一間工廠），三鹿最有價(jià)值的是作為龍頭企業(yè)所擁有的市場(chǎng)份額，三鹿曾經(jīng)擁有的市場(chǎng)份額不會(huì)跟著工廠走。其次是奶源基地乳業(yè)發(fā)展，奶源基地建設(shè)至關(guān)重要，奶牛的繁育需要一個(gè)周期。乳品行業(yè)不可能象IT制造行業(yè)那樣迅速擴(kuò)大產(chǎn)能。再次是業(yè)務(wù)骨干，三聚氰氨事件更多的是采購(gòu)環(huán)節(jié)和管理層的責(zé)任，業(yè)務(wù)骨干是無(wú)辜的，而且是有價(jià)值的。最后才是工廠設(shè)備。然而筆者以為，媒體在事件前后的報(bào)道上似乎有些“棄本逐末”，把注意力放在了工廠設(shè)備的歸屬上，似乎誰(shuí)拿走了這些固定資產(chǎn)，就是拿走了三鹿。從某種意義上說(shuō)，有錢圈塊地，再組織好工程人員就能夠蓋一間乳品廠，中石油、寶鋼、海爾都有這個(gè)能力，但相對(duì)于要打造一家優(yōu)秀的乳品企業(yè)，蓋好了工廠僅僅是個(gè)開始。要積累品牌、渠道、網(wǎng)絡(luò)之類的無(wú)形資產(chǎn)，任重道遠(yuǎn)。

2.市盈率（PE）方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人們衡量企業(yè)大小習(xí)慣于看固定資產(chǎn)、占地面積、員工數(shù)量等指標(biāo)，這是一種誤區(qū)。企業(yè)是以盈利為目的的工商注冊(cè)組織，評(píng)估企業(yè)價(jià)值首先關(guān)注的應(yīng)該是其盈利能力，而不是資產(chǎn)規(guī)模。市場(chǎng)價(jià)值法通常要借助于股票和債券的估值方法，其理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)假設(shè)，也就是說(shuō)公開交易證券的價(jià)格準(zhǔn)確地反映了相應(yīng)公司的價(jià)值。盡管這種股票和債券的估值方法僅直接適用于少數(shù)發(fā)行公開交易證券的公司， IPO本身是PE最為理想的套現(xiàn)方式，所以用市盈率來(lái)測(cè)算當(dāng)然是一種不可缺少的方法。當(dāng)然，這種方法不適合于處于初創(chuàng)期的公司。因?yàn)楣究赡苓€沒有利潤(rùn)，這時(shí)市盈率方法本身在數(shù)學(xué)計(jì)算上已經(jīng)失去意義。另外，證券市場(chǎng)大環(huán)境對(duì)市盈率影響也很大。一家穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)的上市公司，同樣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在上證指數(shù)6100點(diǎn)和1600點(diǎn)時(shí)，市盈率會(huì)相差幾倍。

3.通過(guò)與價(jià)值已知的可比公司的比較來(lái)評(píng)估

相比較公司股權(quán)也許最近剛剛出售，所以價(jià)值已經(jīng)知道。這種直接比較的方法，有時(shí)也被稱為直接資本化方法，通常先要計(jì)算某些比率，然后將這一比率乘以評(píng)估公司的利潤(rùn)，便得到評(píng)估公司的市場(chǎng)價(jià)值。這一方法是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的方法，在實(shí)踐中廣為采用，比如證券市場(chǎng)中的板塊效應(yīng)。它可以避免評(píng)估當(dāng)中許多棘手的問(wèn)題。

案例：百思買全資收購(gòu)五星電器

過(guò)去數(shù)年瘋狂的跑馬圈地，讓中國(guó)家電零售商們完成在國(guó)內(nèi)一線和二線城市的布局，但如何化解“開店大躍進(jìn)”導(dǎo)致的后遺癥，各家采取了不同的方式，實(shí)力不濟(jì)的五星投入了虎視眈眈的外資懷抱。2006年5月12日，世界第一家電零售商美國(guó)百思買集團(tuán)宣布向江蘇五星電器注資1.8億美元，從而獲得后者51%的控股權(quán)。協(xié)議中同時(shí)規(guī)定百思買將不遲于2009年2月21日支付約1.85億美元現(xiàn)金，正式獲得五星電器100%權(quán)益。該承諾如期兌現(xiàn)，五星電器于2009年2月6日獲得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，獲準(zhǔn)作為外商獨(dú)資公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。業(yè)內(nèi)對(duì)于總共3.69億美元(約25億元人民幣)的總價(jià)沒有質(zhì)疑。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年控股收購(gòu)時(shí)，五星電器在江蘇、浙江等省份擁有131家門店。現(xiàn)在五星電器門店數(shù)量是160多家。2007年，擁有81家門店的大中電器，賣出的價(jià)格為36億元。2006年，國(guó)美收購(gòu)擁有220家門店的永樂耗資52.68億元。

4.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

小學(xué)的教材上有一類數(shù)學(xué)題目：一個(gè)水池分別有一個(gè)入水口和一個(gè)出水口，水以不同的速度注入和流出，問(wèn)題是何時(shí)水池中的水能夠注滿或流光。姜昆在相聲中調(diào)侃這種題目是“瞎折騰”。但在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的現(xiàn)金流量表就恰恰是這樣一道算數(shù)題。企業(yè)通過(guò)銷售產(chǎn)品、投資收益等方式能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流入，同時(shí)原料采購(gòu)、支付稅費(fèi)等會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流出。好的企業(yè)，現(xiàn)金流充沛，不斷擴(kuò)張，差的企業(yè)現(xiàn)金流逐漸干涸，走向衰亡。成長(zhǎng)期企業(yè)比較適合采用現(xiàn)金流量法。先預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來(lái)將獲得的現(xiàn)金流量，然后將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得出公司股權(quán)持有人所擁有的價(jià)值。這種方法被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，它含有這樣一個(gè)假設(shè)：不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品，投資者之所以會(huì)持有該公司的股權(quán)，是因?yàn)樗麄兣瓮@些股權(quán)為他們產(chǎn)生未來(lái)的收益。期望的未來(lái)現(xiàn)金收入越多，發(fā)生的時(shí)間越近，投資者對(duì)公司股權(quán)的估值就越高。

為了便于大家理解，我們來(lái)分享一個(gè)案例：A公司和B公司是兩家企業(yè)，其主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入下表：

表8.1 A公司與B公司的價(jià)值比較

 

 凈資產(chǎn) 銷售額 凈利潤(rùn) 領(lǐng)域   

A公司 1億元 1億元 1千萬(wàn) 制造   

B公司 2千萬(wàn) 2千萬(wàn) 1千萬(wàn) 流通 

如果按照資產(chǎn)負(fù)債表方法評(píng)價(jià)，很顯然A公司的1億元價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2千萬(wàn)的B公司，但如果用市場(chǎng)價(jià)值方法評(píng)價(jià)，B公司的價(jià)值要高于A公司，因?yàn)槠溆酶俚馁Y產(chǎn)創(chuàng)造了和A公司一樣的凈利潤(rùn)額，有更高的投資收益率，所以B公司具有更高的投資價(jià)值。我們還可以作進(jìn)一步的假設(shè)：如果A與B兩家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是完全一致的，僅僅產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不同：A公司為制造業(yè)（比如微波爐制造），而B公司為流通業(yè)（比如家電連鎖），那么兩家企業(yè)的估值也有很大的不同。流通終端相對(duì)于制造工廠具有資源稀缺性，壁壘高。因?yàn)橹圃旃S的選址和重建有很大的選擇余地，但流通終端的門店卻必須選址在人流密集的地段，門店資源相對(duì)稀缺，更不可能簡(jiǎn)單復(fù)制。另外風(fēng)險(xiǎn)也不同。如果世界上微波爐這種產(chǎn)品沒有了市場(chǎng)，A公司必須需求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，其難度相當(dāng)大。但B公司卻還有彩電、冰箱、洗衣機(jī)、電腦等其他家電產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。如此，同樣的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，在估值上卻有很大的不同。這種現(xiàn)象在資本市場(chǎng)有很多案例：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相近的上市公司，但業(yè)務(wù)領(lǐng)域和商業(yè)模式不同，市盈率有很大的差別。

需要說(shuō)明的是：現(xiàn)實(shí)中投資方和融資方還是有意無(wú)意的把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照筆者的經(jīng)驗(yàn)，“好事”和“壞事”往往是“塞翁失馬，焉知非?！薄ＹI企業(yè)是在買未來(lái)，今后的增值比初始的估值要重要，其中的道理如同股票交易，你高價(jià)買入，但明天股價(jià)“更上一層樓”，你是對(duì)的。反之你“谷底建倉(cāng)”，但明天股價(jià)“跌跌不休”，你仍是錯(cuò)的。

有的朋友在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，都盤點(diǎn)著N年來(lái)投入了多少錢，按照心理的年收益率，測(cè)算溢價(jià)比例，進(jìn)而推算出企業(yè)的價(jià)值。有時(shí)候甚至毫無(wú)依據(jù)的漫天溢價(jià)。其實(shí)這種心態(tài)是基于一種天真的假設(shè)－“我投資就肯定能夠賺錢”。如果說(shuō)追求“低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的商業(yè)銀行都能夠形成呆壞賬，那么追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的股權(quán)投資當(dāng)然也可能是“竹籃打水一場(chǎng)空”。雖然馬克思在《資本論》中告訴我們“勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值”，但是前提是有效勞動(dòng)而不是無(wú)用功－“文革”中紅衛(wèi)兵的勞動(dòng)甚至毀滅了價(jià)值。從理性的角度，公司作為以盈利為目的的工商注冊(cè)組織，其價(jià)值不在于過(guò)去投入過(guò)多少錢或者賬面上還有多少資產(chǎn)，關(guān)鍵是是未來(lái)能夠給股東創(chuàng)造多少回報(bào)。

有些企業(yè)人士在估值的問(wèn)題上很“天真”，想當(dāng)然的認(rèn)為找一家資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所，把公司的資產(chǎn)（特別是無(wú)形資產(chǎn)）評(píng)的高一些，這樣就可以賣個(gè)好價(jià)錢。這里筆者要告訴大家：菜市場(chǎng)里買土豆蘿卜，可以用標(biāo)準(zhǔn)稱論斤按兩來(lái)買，然而企業(yè)卻難以進(jìn)行“稱量”，我們甚至難以找到一個(gè)大家公認(rèn)的衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法。所有的估值方法所提供的更多的是一種思考方式，而不是絕對(duì)的評(píng)估結(jié)果。比如，對(duì)未來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，年均增長(zhǎng)50%、100%乃至300%，所產(chǎn)生出來(lái)的企業(yè)估值會(huì)大相徑庭，但誰(shuí)能夠確定未來(lái)三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到會(huì)是多少？不確定性有多高？爭(zhēng)來(lái)論去，沒有誰(shuí)能夠給出標(biāo)準(zhǔn)答案。不管用何種方式，最終PE都會(huì)按照股權(quán)比例與投資金額，測(cè)算自己的年均投資收益率。如果達(dá)不到25%，對(duì)PE就會(huì)缺乏吸引力，融資企業(yè)就要調(diào)低估值水平。

青島啤酒董事長(zhǎng)金志國(guó)先生2008年寫了一本名為《一杯滄?！返臅?，引言中的一段話給筆者留下了深刻的印象：“每個(gè)人都是一直杯子，但里面盛的東西不一樣。有的杯子盛的是激情夢(mèng)想，有的杯子盛的是小肚雞腸”。投融資的目的在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長(zhǎng)，各方投資者的收益也應(yīng)源于企業(yè)不斷增長(zhǎng)的盈利能力。因此在融資時(shí)，企業(yè)要立足雙贏或多贏，做出公平估值，新老投資者不要互相傾軋，賺對(duì)方的錢。同時(shí)，一般企業(yè)在IPO前會(huì)經(jīng)過(guò)2-3輪私募，要價(jià)過(guò)高會(huì)稀釋后期投資者的盈利能力，進(jìn)而影響企業(yè)的融資能力。如果把自己的算盤打得太精，讓別人無(wú)利可圖，那么就不會(huì)有人來(lái)和你一起玩。

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