與近20年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)總體上的蓬勃發(fā)展相比，國(guó)內(nèi)在房地產(chǎn)金融方面的實(shí)踐和研究都顯得較緩慢，譬如許多專業(yè)人士對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金、房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)私募基金、夾層融資和住房抵押貸款證券化等概念還是模糊不清，而隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的發(fā)展及許多方面問(wèn)題的暴露，包括當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資困境和美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)等，許多工作和知識(shí)都顯得較迫切。

    當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)金融方面面臨的主要問(wèn)題，已不僅僅是房地產(chǎn)信貸問(wèn)題，也是房地產(chǎn)投資和融資渠道寬窄的問(wèn)題，多元化房地產(chǎn)投資和融資創(chuàng)新是國(guó)家宏觀調(diào)控背景下的必然選擇。而有多種跡象表明我國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新正在加快，并會(huì)在今明兩年有較大突破。

我國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)金融市場(chǎng)比較

    由于美國(guó)次貸危機(jī)的在2008年9月大規(guī)模爆發(fā)，僅僅華爾街五大投資銀行的命運(yùn)在短短半年內(nèi)終結(jié)，其中前四大投資銀行更是在7天時(shí)間里完結(jié)；這使得美國(guó)和西方的金融體系受到了很大的挑戰(zhàn)；但不能否認(rèn)半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)在許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)金融有很多年的發(fā)展和創(chuàng)新，已經(jīng)摸索出了較成熟的方法。譬如它的具體內(nèi)容有：房地產(chǎn)公司貸款、房地產(chǎn)股票與債券、房地產(chǎn)投資基金（包括上市的和私募房地產(chǎn)投資信托基金及其它私募房地產(chǎn)投資基金）、房地產(chǎn)夾層融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和其它各種基金(包括退休基金和保險(xiǎn)基金)等。

    需要指出的是任何一樣房地產(chǎn)融資產(chǎn)品的創(chuàng)新也是房地產(chǎn)投資產(chǎn)品的創(chuàng)新，反之亦然。我們通過(guò)對(duì)中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)金融市場(chǎng)比較，發(fā)現(xiàn)：

● 我國(guó)上市股權(quán)和上市債權(quán)比例極低；

● 上市股權(quán)中的房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)還沒(méi)有；

● 上市債權(quán)中的房地產(chǎn)抵押證券產(chǎn)品在我國(guó)也幾乎沒(méi)有；

● 我國(guó)私募股權(quán)的組成部分內(nèi)容不明確。譬如退休基金,保險(xiǎn)基金和私募基金在我國(guó)還不允許直接投資房地產(chǎn)；

● 發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)公司債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占了房地產(chǎn)資本市場(chǎng)很大的比例；；

● 我國(guó)私募債權(quán)占的比例較高，同時(shí)它幾乎純粹依賴商業(yè)銀行，國(guó)外私募債權(quán)很大部分已證券化；

● 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)往往存在短貸較多，長(zhǎng)貸缺乏，甚至短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，融資結(jié)構(gòu)非常不合理。

    長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)一直在以一種不太協(xié)調(diào)的結(jié)構(gòu)發(fā)展。譬如，一般來(lái)說(shuō)，較好的公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)首先占有一定的比例，其次要有短、中和長(zhǎng)期債務(wù)。債務(wù)過(guò)高會(huì)增加公司的流動(dòng)性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)過(guò)低則表明資金運(yùn)用效率偏低；而在債務(wù)中，短、中和長(zhǎng)期債務(wù)也要有個(gè)適合的比例。相對(duì)而言股權(quán)資金過(guò)高資金運(yùn)用效率偏低，股權(quán)資金過(guò)低存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下，根據(jù)公司的類型選擇不同比例的股權(quán)和債權(quán)，有利于公司財(cái)務(wù)杠桿的良好運(yùn)用，從而能為公司股東謀求收益最大化。

    譬如我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)平均負(fù)債率較高，接近60%，且具體負(fù)債率水平差別較大。個(gè)別公司負(fù)債率超過(guò)100的公司有1家，多家公司負(fù)債率低于100%但超過(guò)80%；這些高負(fù)債公司存在很高和相當(dāng)高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資創(chuàng)新的幾個(gè)方面

    我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，沒(méi)有形成完整的房地產(chǎn)金融體系有密切聯(lián)系。而完整的房地產(chǎn)金融體系，應(yīng)包括多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品和市場(chǎng)并應(yīng)該會(huì)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)起到積極正面的作用。

    值得欣慰的是，政府也意識(shí)到和重視發(fā)展確實(shí)需要多元化和多層次的資本市場(chǎng)的融資渠道的重要性；僅從2006年以來(lái)，我國(guó)已陸續(xù)開(kāi)展了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的立法和試點(diǎn)。特別在當(dāng)前國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻的情況下，2008年底國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一些重要政策措施。譬如2008年12月３日由國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上研究確定了金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，其中第五條是“創(chuàng)新融資方式，通過(guò)并購(gòu)貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道”。

    2008年12月8日國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2008〕126號(hào)）中第五點(diǎn)“創(chuàng)新融資方式，拓寬企業(yè)融資渠道”的內(nèi)容包括以下（十八）和（十九）：

    （十八）開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。發(fā)揮債券市場(chǎng)避險(xiǎn)功能，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)交易工具和相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。開(kāi)展項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)。

    （十九）加強(qiáng)對(duì)社會(huì)資金的鼓勵(lì)和引導(dǎo)。拓寬民間投資領(lǐng)域，吸引更多社會(huì)資金參與政府鼓勵(lì)項(xiàng)目，特別是災(zāi)后基礎(chǔ)設(shè)施重建項(xiàng)目。出臺(tái)股權(quán)投資基金管理辦法，完善工商登記、機(jī)構(gòu)投資者投資、證券登記和稅收等相關(guān)政策，促進(jìn)股權(quán)投資基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。按照中小企業(yè)促進(jìn)法關(guān)于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)增加對(duì)中小企業(yè)投資的規(guī)定，落實(shí)和完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。

    2008年12月17日由溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的政策措施，其中第三條包括“引導(dǎo)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，促進(jìn)商品住房銷售。支持合理融資需求，加大對(duì)中低價(jià)位、中小套型普通商品住房建設(shè)特別是在建項(xiàng)目的信貸支持，對(duì)有實(shí)力有信譽(yù)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)兼并重組提供融資和相關(guān)金融服務(wù)”。

以下我們列出我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資創(chuàng)新的幾個(gè)方面，它們包括：

    產(chǎn)業(yè)基金：于2007年6月1日開(kāi)始實(shí)施的合伙企業(yè)法，里面專門(mén)增加有限合伙條款，同時(shí)允許法人合伙，這樣為風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資（包括房地產(chǎn)私募股權(quán)投資）創(chuàng)造了一種新的渠道。

    房地產(chǎn)公司債券融資：中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年8月14日頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法 》，這標(biāo)志著我國(guó)醞釀多年的公司債券發(fā)行正式啟航。部分大型公司已獲得發(fā)行公司債券，由于房地產(chǎn)是很需要公司債券的行業(yè)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)公司債券市場(chǎng)在近幾年內(nèi)會(huì)加速發(fā)展。

    房地產(chǎn)投資信托基金：2008年4月10日中國(guó)人民銀行在其發(fā)布的《2007年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中表示的將擇機(jī)推出房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)產(chǎn)品，估計(jì)2009年內(nèi)開(kāi)展試點(diǎn)。

    房地產(chǎn)保險(xiǎn)：2008年8月，十一屆全國(guó)人大常委會(huì)第四次會(huì)議對(duì)《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法修訂（草案）》進(jìn)行了初次審議，目前在向社會(huì)公開(kāi)征集意見(jiàn)。在保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用限于形式中包括了投資不動(dòng)產(chǎn)；因此我們可以說(shuō)保險(xiǎn)公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資已原則上獲批準(zhǔn)，保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)領(lǐng)域已無(wú)政策障礙，只是保監(jiān)會(huì)還需要制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則和具體時(shí)間問(wèn)題。

    并購(gòu)貸款：2008年12月6日，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），明確規(guī)定符合條件的商業(yè)銀行可以開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)?！吨敢窂恼吆捅O(jiān)管規(guī)定層面突破了《貸款通則》中有關(guān)“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”的限制性規(guī)定，標(biāo)志著商業(yè)銀行并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的正式開(kāi)閘。

    僅僅從此文中，我們可以對(duì)2009年和今后幾年房地產(chǎn)信托投資基金、公司債券和和股權(quán)投資基金等方面充滿期待，并做好具體準(zhǔn)備及時(shí)跟上市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)；因?yàn)椴坏恳粋€(gè)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身針對(duì)的房地產(chǎn)企業(yè)有不同，而且他們?cè)谠圏c(diǎn)階段和將來(lái)全面展開(kāi)針對(duì)的房地產(chǎn)企業(yè)也會(huì)有不同，譬如房地產(chǎn)信托投資基金較適合大型商業(yè)類的房地產(chǎn)，而公司債券目前針對(duì)適合大型房地產(chǎn)上市公司等。

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