避險(xiǎn)基金是一種標(biāo)榜追求絕對(duì)“正”報(bào)酬的投資商品，具有多空皆可操作的特點(diǎn)，可以配合融資杠桿的操作，讓全球投資人趨之若鶩。甚至過(guò)去為市場(chǎng)所詬病的法令“松散規(guī)范”問(wèn)題，也在2004年10月份美國(guó)證管會(huì)（SEC）的會(huì)議后出現(xiàn)變化，SEC主席William Donaldson 在會(huì)中要求hedge fund 須向SEC注冊(cè)登記，并為1940年的Investment Advisor Act 所規(guī)范。因此更吸引了機(jī)構(gòu)法人也紛紛投入，據(jù)HFR（Hedge Fund Research）的統(tǒng)計(jì)，至2004年年底，避險(xiǎn)基金管理資產(chǎn)金額高達(dá)8,000億美元，數(shù)目超過(guò)8,000只。預(yù)計(jì)2006年管理資產(chǎn)金額將突破1.2兆美元，數(shù)目超過(guò)10,000只，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)25%。
但由于近年來(lái)資金大量涌入避險(xiǎn)基金，引起形成另一種投資泡沫的顧慮。美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）前主席格林斯潘日前警告，萬(wàn)一避險(xiǎn)基金捅出婁子，金融市場(chǎng)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，如果投資人撤資，會(huì)逼迫避險(xiǎn)基金拋售證券，對(duì)避險(xiǎn)基金放款的銀行也會(huì)受到拖累。據(jù)Hennessee Group估計(jì)，避險(xiǎn)基金2005年4月份資產(chǎn)減少了1.75%，這是自2002年9月以來(lái)的最差月度表現(xiàn)，而德意志交易所公司兩位高階主管也因避險(xiǎn)基金而下臺(tái)，一度激起投資人緊張性拋售，全球股市都受到了一定的沖擊。

避險(xiǎn)基金優(yōu)異的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力
從風(fēng)險(xiǎn)趨避的角度來(lái)看，避險(xiǎn)基金理論上能有非常完美的表現(xiàn)，與傳統(tǒng)投資組合相比較，是因?yàn)楸茈U(xiǎn)基金能針對(duì)空方建立部位，因此與傳統(tǒng)投資組合的關(guān)聯(lián)度并不高，這是投資人或基金經(jīng)理人在構(gòu)建自身投資組合時(shí)非常樂(lè)于見(jiàn)到的一點(diǎn)。
統(tǒng)計(jì)1998年到2004年之間全球各主要投資商品的報(bào)酬表現(xiàn)，不論是單純的避險(xiǎn)基金或是使用Fund of fund形式投資的避險(xiǎn)基金，其出現(xiàn)單月負(fù)報(bào)酬的幾率都遠(yuǎn)低于世界指數(shù)（代表單純的股市）或是全球債券指數(shù)（代表單純的債市）。

分解避險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源
但是，投資人必然會(huì)有疑問(wèn)，如果避險(xiǎn)基金真的是穩(wěn)賺不賠，為什么會(huì)發(fā)生如LTCM（Long Term Capital Management）的倒閉事件和老虎基金（Tiger Fund）在亞洲金融風(fēng)暴中大起大落的現(xiàn)象呢？本文嘗試進(jìn)一步剖析避險(xiǎn)基金，并特別針對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)層面，加以詳細(xì)的探討。
首先，據(jù)Capco在2003年3月所發(fā)表的資料來(lái)看，避險(xiǎn)基金的主要風(fēng)險(xiǎn)可分為四大類(見(jiàn)圖1)，包括營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（Operational Risk）50%、投資風(fēng)險(xiǎn)（Investment Risk）38%、生意風(fēng)險(xiǎn)（Business Risk）6%與其它風(fēng)險(xiǎn)（Multiple Risks）6%。
在投資風(fēng)險(xiǎn)方面，凡投資必會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，投資人可以通過(guò)避險(xiǎn)基金的termsheet或公開(kāi)說(shuō)明書(shū)來(lái)了解其經(jīng)理人投資組合理念與投資范圍，套利策略（Arbitrage）使用比例高的基金經(jīng)理人，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低，但獲利也會(huì)較低；而杠桿（Leverage）使用度較高的經(jīng)理人收益率雖然能有效提高，但也會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)絕大多數(shù)的避險(xiǎn)基金并不需要定時(shí)公布其投資組合，加上基金凈值每月甚至每季度才公布一次，在透明度不高的狀態(tài)下，其風(fēng)險(xiǎn)不容易有效降低。
相比較于投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人能自主掌握的部分是選擇基金管理公司，基金管理公司過(guò)去的績(jī)效、規(guī)模、成立年限等等，都是投資人必須特別加以留意的，事實(shí)上，海外避險(xiǎn)基金經(jīng)常由許多有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理人獨(dú)立運(yùn)作，加上避險(xiǎn)基金多以私募的形式在市場(chǎng)流通，因此許多避險(xiǎn)基金的公司規(guī)模都不大，資金部位與后臺(tái)經(jīng)驗(yàn)都不及成熟的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，這些都是投資人必須特別加以留意的地方。
基金經(jīng)理人的背景也是投資人應(yīng)該特別關(guān)注的重點(diǎn)，按歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，避險(xiǎn)基金的失敗有50%都肇因于操作風(fēng)險(xiǎn)，例如不透明的信息及未被授權(quán)的交易等等。進(jìn)一步分析避險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)所占的比重甚至超過(guò)投資風(fēng)險(xiǎn)，由此可見(jiàn)選擇基金經(jīng)理公司的重要性(見(jiàn)圖2)。
另一方面，過(guò)去投資人在閱讀避險(xiǎn)基金的研究報(bào)告時(shí)，通常會(huì)被避險(xiǎn)基金的正績(jī)效報(bào)酬所誤導(dǎo)，的確，避險(xiǎn)基金比其他金融商品的彈性更大，更有機(jī)會(huì)長(zhǎng)期創(chuàng)造優(yōu)異的正向報(bào)酬，但由于避險(xiǎn)基金的透明度與申報(bào)機(jī)制方面的不足，也會(huì)造成許多機(jī)構(gòu)在統(tǒng)計(jì)避險(xiǎn)基金表現(xiàn)時(shí)出現(xiàn)盲點(diǎn)。
根據(jù)MAR的資料，避險(xiǎn)基金的平均壽命為40個(gè)月。只有約15%的避險(xiǎn)基金，其經(jīng)營(yíng)維持超過(guò)6年，60%的避險(xiǎn)基金的存活時(shí)間不超過(guò)3年。那么，眾多研究機(jī)構(gòu)長(zhǎng)達(dá)五年甚至十年的避險(xiǎn)基金績(jī)效追蹤從何而來(lái)？研究機(jī)構(gòu)常會(huì)用兩種方式來(lái)呈現(xiàn)，茲分述如下：
第一、使用仿真數(shù)據(jù)。避險(xiǎn)基金在銷售之初，為獲得投資人的認(rèn)可，往往會(huì)通過(guò)歷史數(shù)據(jù)仿真其表現(xiàn)，藉以制造出長(zhǎng)期穩(wěn)定的正績(jī)效。不過(guò)我們要提醒讀者的是，過(guò)去的績(jī)效并不代表未來(lái)的績(jī)效，仿真的績(jī)效也不代表實(shí)際的績(jī)效。舉例來(lái)說(shuō)，如果避險(xiǎn)基金主要采用套利策略進(jìn)行操作，在未成熟市場(chǎng)中，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少、交易員技術(shù)觀念不足、衍生性商品環(huán)境及套利工具也未達(dá)完善等因素，可以期待超額報(bào)酬，并吸引大量投資與投機(jī)客進(jìn)入。但是當(dāng)某地市場(chǎng)環(huán)境漸趨完備，上述獲利空間會(huì)迅速收縮，套利型避險(xiǎn)基金經(jīng)理人的績(jī)效就會(huì)逐漸下滑，除非其移往下一個(gè)未開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，否則將難以持續(xù)享有高額報(bào)酬。
第二、壽命較短的管理公司資料并未加入統(tǒng)計(jì)。
前文曾經(jīng)提及，避險(xiǎn)基金的平均壽命是40個(gè)月，有許多避險(xiǎn)基金甚至無(wú)法持續(xù)營(yíng)運(yùn)1年以上，壽命過(guò)短加上避險(xiǎn)基金并沒(méi)有被強(qiáng)制性地要求公布其操作績(jī)效，使得許多研究機(jī)構(gòu)在統(tǒng)計(jì)各類型避險(xiǎn)基金表現(xiàn)時(shí)，無(wú)法完整地將這些壽命較短的避險(xiǎn)基金也列入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中，這些較為負(fù)面的分子被剔除后，或多或少會(huì)把數(shù)據(jù)拉抬到世人所能接受的避險(xiǎn)基金績(jī)效之上。

Mark to Market 風(fēng)險(xiǎn)
避險(xiǎn)基金的績(jī)效還隱藏了另一種風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的Mark to Market風(fēng)險(xiǎn)。由于避險(xiǎn)基金經(jīng)理人在公告績(jī)效時(shí)的彈性較一般共同基金為高，因此，其投資組合價(jià)值的披露有可能按期初購(gòu)買價(jià)格或是按市場(chǎng)最近實(shí)際成交價(jià)格兩者中的高者來(lái)披露。
舉例來(lái)說(shuō)，如果避險(xiǎn)基金經(jīng)理在5月5日以50元價(jià)位買進(jìn)臺(tái)積電，在6月30日結(jié)算時(shí)，若收盤價(jià)低于50元，則經(jīng)理人可能選擇其出價(jià)格公告，隱藏未實(shí)現(xiàn)損失，若收盤價(jià)高于50元，則選擇收盤價(jià)，以美化賬面。

閉鎖期風(fēng)險(xiǎn)
閉鎖期風(fēng)險(xiǎn)指的是避險(xiǎn)基金無(wú)法隨時(shí)買賣的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，避險(xiǎn)基金通常是采取每月（甚至每季度）僅提供一個(gè)交易日進(jìn)行買賣的動(dòng)作，一個(gè)月對(duì)于整體趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，變化可能非常巨大，但投資人并無(wú)法通過(guò)出脫部位來(lái)有效規(guī)避本端風(fēng)險(xiǎn)。 圖3即顯示出在考慮閉鎖期的狀況下，避險(xiǎn)基金出現(xiàn)負(fù)報(bào)酬的幾率將明顯增加。

未經(jīng)授權(quán)的交易
在避險(xiǎn)基金的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)中，還有一項(xiàng)比重不高但極具殺傷力的風(fēng)險(xiǎn)因子，就是未經(jīng)授權(quán)的交易。這是指避險(xiǎn)基金經(jīng)理人根據(jù)自己本身的判斷，進(jìn)而使用該基金或該經(jīng)理人本身并未獲得授權(quán)的衍生性商品或操作方式，導(dǎo)致基金凈值出現(xiàn)預(yù)期外的波動(dòng)，讓投資人與基金管理公司蒙受損失。近年來(lái)最重大的案例就是英國(guó)霸菱銀行(Barings Bank)破產(chǎn)案，該案例就是霸菱銀行的衍生性金融商品交易員尼克·里森(Nick Lesson)進(jìn)行了衍生性金融商品的超額交易與未經(jīng)授權(quán)交易，導(dǎo)致有233年悠久歷史的英國(guó)霸菱銀行破產(chǎn)。
除上述風(fēng)險(xiǎn)之外，在不同時(shí)期也要慎選不同的避險(xiǎn)基金操作策略，才能提高收益。舉例來(lái)說(shuō)，2005年全球股市受到油價(jià)、升息與經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)動(dòng)能減緩等負(fù)面因素影響，表現(xiàn)普遍不如預(yù)期，也影響到各種避險(xiǎn)基金績(jī)效，但放空策略型避險(xiǎn)基金的表現(xiàn)卻因而大幅優(yōu)于其他策略，成為2005年表現(xiàn)最佳的避險(xiǎn)基金策略。
除了避險(xiǎn)基金策略影響報(bào)酬，其所投資市場(chǎng)的變化亦有影響，投資人選擇單一策略或單一市場(chǎng)的避險(xiǎn)基金，都如同買賣單一個(gè)股一般，必須面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在經(jīng)理人高度偏重單向策略并通過(guò)杠桿運(yùn)用的時(shí)候，基金的風(fēng)險(xiǎn)將呈倍數(shù)的提高，一旦錯(cuò)誤判斷多空變化趨勢(shì)，其損失將遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨投資。
因此，華爾街許多投資大師已經(jīng)開(kāi)始建議投資人最好不要把所有的資金只托付給一位避險(xiǎn)基金的經(jīng)理人，而不妨考慮投資更為穩(wěn)健的基金中的基金（fund of funds），通過(guò)多元化市場(chǎng)布局和各類策略交錯(cuò)運(yùn)用，因應(yīng)不同地區(qū)、不同景氣，進(jìn)行最適宜之市場(chǎng)配置和策略運(yùn)用，并高度仰賴高復(fù)雜度之財(cái)務(wù)工程計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。

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