2006年第一季度，全球股市都交出了亮麗的成績單，道瓊斯工業(yè)指數(shù)幾乎創(chuàng)下歷史新高; 日經(jīng)指數(shù)沖破17,000點大關、上探18,000點; 香港股市沖破17,000點大關，創(chuàng)下五年新高; 歐洲區(qū)則紛紛回到2000年高點位置，早先進場的投資人幾乎都能獲得可觀的收益，但沒有進場的投資人必定很心急，看著指數(shù)不斷上揚，偏偏第二季度是傳統(tǒng)淡季，在深怕追高的心理下，只能看著投資機會不斷流失。此時，股市多空皆可獲利的避險基金可望再度成為投資人關注的焦點。
　　避險基金自2005年至今表現(xiàn)并不算特別突出，因此市場中討論的聲音在逐漸減少，最主要的原因在于避險基金的目的是追求正向報酬，因此極為重視風險，遇到全球股市多頭時期，其績效往往較大盤遜色，而在股市空頭時期，才能發(fā)揮其最大的功效。展望2006年未來的三個季度，避險基金或許仍不能成為投資主流，但在利率已趨近高位、市場波動性也在逐漸減小之際，投資人的資產(chǎn)組合中也應適當加入部分類型的避險基金(例如期貨管理與趨勢跟隨)，作為相對穩(wěn)健的投資組成部分。
　　歷史資料顯示，避險基金在多頭時期的表現(xiàn)并不見得能勝過大盤，這是因為許多避險基金本身都持有空頭的部位，因而拖累了績效，加上避險基金的投資門檻不低，普遍在十萬美元以上，因此在牛市時，避險基金并不能引起市場多數(shù)投資人的關注。但統(tǒng)計全球股市過去十年各月份報酬表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)第二季度下跌的幾率很高(見圖1)，因此，投資人不妨考慮將資金再度投入多空都可以獲利的避險基金，規(guī)避股市下跌的風險，同時掌握資產(chǎn)增值的機會。

2005年避險基金績效　產(chǎn)生大幅差異
　　綜觀2005年避險基金，其整體表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，全年共上揚了11.45%，而2006年前2個月也出現(xiàn)了3.57%的正收益，不過，相較于全球主要股市的漲幅，避險基金對投資人的吸引力明顯下降，僅總體經(jīng)濟型、趨勢跟隨型、合并套利型等緊隨股市表現(xiàn)的避險基金表現(xiàn)較為優(yōu)異(2005年企業(yè)并購案盛行，也帶動了合并套利型避險基金的表現(xiàn))，而可轉債套利、危難證券、固定收益等相對價值策略類型的避險基金表現(xiàn)則明顯有所失色。

期貨管理策略為首選
　　避險基金種類繁多，哪些類型能夠在第二季度脫穎而出呢，期貨管理策略值得特別留意。顧名思義，管理期貨策略重點在于管理，與一般避險基金追求降低風險的目的有所差異，管理期貨策略著重在管理市場的風險(波動性)方面并藉由波動性來獲利，根據(jù)彭博資訊統(tǒng)計資料顯示，市場波動性越大，管理期貨策略的避險基金績效就越好，兩者之間有著高度的相關性，加上近年來無論是股市、債市、原油、黃金、貴金屬市場的波動性都高于往年，可以說為期貨管理策略型避險基金提供了非常理想的操作環(huán)境。
　　若由統(tǒng)計資料細分，可以發(fā)現(xiàn)，市場波動性與管理期貨策略的避險基金績效除了高度相關外，還具有一定的時間落差，市場波動性往往領先管理期貨策略的避險基金約一至兩個月的時間，也就是說，當投資人發(fā)現(xiàn)市場波動性在逐漸加大時，管理期貨策略的避險基金往往會在一至兩個月后開始有更佳的表現(xiàn)。
　　市場中普遍把芝加哥選擇權交易所(CBOE)波動率指數(shù)(Volatility Index，VIX)視為股市的風向標。波動率指數(shù)是描述股市波動程度的一種方法，它衡量股指選擇權的變動情況，也就是買權和賣權押注股市升跌的比例。就芝加哥選擇權交易所(CBOE)市場波動率指數(shù)來看，目前的市場波動率指數(shù)普遍落在15以下，這個數(shù)字距離2002年該指數(shù)創(chuàng)下的40高位，差距達一倍以上，也比過去十年的長期平均值20還低，加上其在10的位置已經(jīng)打下三重底，底部已經(jīng)確立，因此，從市場波動率的角度來看，已經(jīng)到了長期投資的布局時間點(見圖2)。

期貨管理型避險基金　可完善投資組合
　　期貨管理型避險基金又稱“商品交易顧問 (CTA)”，起源于20世紀70年代末至80年代初的華爾街，當時主要是交易商用作對沖市場上非傳統(tǒng)的商品期貨契約，因為交易商認為，投資環(huán)境不可能完美無缺，投資人也不會永遠保持理性，因此市場并非一個效率市場(能完全反映所有因素的市場)，市場價格也無法正確地反映所有的信息，因而存在著套利的空間。時至今日，期貨管理型避險基金已經(jīng)成為市場上最主流的避險基金策略之一(見圖3)。
　　投資期貨管理型避險基金最大的好處就是其投資范圍非常大，并沒有限定投資工具與投資地區(qū)，因此其不但與傳統(tǒng)股市、債市，甚至房地產(chǎn)市場的投資有所區(qū)別，也能將資金投資到全球任何一個地區(qū)，目前全球主要的期貨管理型避險基金可投資的工具包括股票、債券、貨幣、貴金屬、基礎金屬、農(nóng)產(chǎn)品及能源等，足以讓投資人享受到非常高的風險分散效果。
　　期貨管理型避險基金雖然與傳統(tǒng)的投資工具相關性非常低，但它們之間并非呈現(xiàn)反向關系(見圖4)。事實上，以股市為例，當股市下跌時，期貨管理型避險基金在大多數(shù)時間內(nèi)仍能緩慢上漲，因此呈現(xiàn)負相關性。但當股市大漲時，期貨管理型避險基金的漲幅往往不如股市，使兩者間呈現(xiàn)較低的正相關性。唯有股市呈現(xiàn)緩漲格局時，兩者的相關性最高?？梢哉f，期貨管理型避險基金是一種比較著重于下檔風險的穩(wěn)健型投資商品，若以股市、債市、商品期貨等等傳統(tǒng)投資工具來比較，其較偏向債市，但是收益則明顯高出許多。

時間點是重要考量
　　在避險基金的各種策略中，管理期貨策略的績效表現(xiàn)向來優(yōu)于其他類型的避險基金，但是其波動性也偏高，屬于中等風險的投資，比起一般套利型投資或是股票中立型的投資一年約有5%左右的收益，管理期貨型的避險基金收益率要高出許多，每年可達兩位數(shù)。不過要注意的是，管理期貨型避險基金由于波動性高，下跌時幅度也很深，因此，投資人操作管理期貨型避險基金的重點就在于買賣的時間點。據(jù)統(tǒng)計，過去十年期貨管理型避險基金普遍在2、3、4、11等4個月份有超過5成的下跌機會，因此投資人可以考慮在5月份與11月份低點作約半年的中期投資布局，獲利會優(yōu)于全年的收益(見圖5)。
　　除了時間點之外，另一個要注意的重點是基金的規(guī)模，統(tǒng)計2002年到2005年管理期貨策略型避險基金的年化收益率(見圖6)可以發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模與基金績效似乎呈反向關系，這幾乎是所有基金的通則，因為基金投資組合的設立是以分散風險為目標，對各單一投資標的往往都會設有投資上限的規(guī)定，這樣做的好處是可以分散風險，但是當經(jīng)理人看好某特別標的時，往往也只能投入部分資金，無法重倉獲取更高的收益。
　　再以避險基金來說，許多獲利都是源自市場的不效率性，例如指數(shù)與期貨間的差價，因而引發(fā)經(jīng)理人買低賣高的套利行為，但是這些不效率性引發(fā)的價差會因為正反向的買賣行為而使價差收斂，無法大量獲利，且價差機會并非時常出現(xiàn)，為了不讓資金閑置，經(jīng)理人可能會先將資金投入其他標的，這又可能形成資金配置的落差，而市場中的買家有成千上萬，經(jīng)理人無法掌握每一個投資機會，種種限制都造成基金規(guī)模增大、收益卻無法對等提高的現(xiàn)象。
　　因此，投資人買賣避險基金前，應先審視本身的投資屬性，風險規(guī)避型的投資人應盡量挑選資產(chǎn)規(guī)模較大的避險基金給予資產(chǎn)更大的保值空間，而風險承受度較高的投資人，則應選擇中小規(guī)模的避險基金來強化投資的獲利。
　　一般來說，市場將避險基金依規(guī)模的大小分為三類，基金規(guī)模小于5,000萬美元者稱為小型基金、5,000萬-5億美元規(guī)模則歸類為中型基金、基金規(guī)模達5億美元以上者就是俗稱的大型基金。

利率將持續(xù)上揚 不利相對價值策略型避險基金
　　事實上，2005年至今，避險基金表現(xiàn)不盡理想有很大的一部分原因在于全球進入升息周期，升息會導致債券收益下跌，讓投資部分占整體避險基金比重約達1/3的可轉債套利與固定收益等類型避險基金的表現(xiàn)不佳(見圖7)。
　　目前美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)升息達16次，美國聯(lián)邦準備利率也已經(jīng)達到5.00%，按照美聯(lián)儲新任主席伯克南2、3月份的談話來看，今年6月份美聯(lián)儲仍然會持續(xù)升息，目前美國公債交易商認為持續(xù)升息的可能性高達九成以上。而全球第二大經(jīng)濟體歐洲、第二大經(jīng)濟國日本也都在第一季度先后表示將進入升息期，日本更將擺脫零利率時代。升息對于相對價值策避險基金包拓股票中立策略型、固定收益套利型、可轉債套利型都非常不利，可轉債套利策略最受到的負面影響最大。
　　一般來說，可轉債套利型的避險基金最主要的操作策略就是買進可轉債、放空標的個股。但是在一個利率上揚的環(huán)境中，債券價格往往是往下跌的，而股票往往因為整體經(jīng)濟的好轉而上漲，因此，對可轉債將會產(chǎn)生負面的影響，而2004-2005年的投資環(huán)境正是如此。美聯(lián)儲自2004年6月起一連升息16次，對于可轉債套利型避險基金的經(jīng)營的確是異常艱難，特別是未采取反向避險或是Rho避險的基金，表現(xiàn)更是令人失望。
　　另一方面，全球油價自2004年起開始大幅上揚，至今仍在60-70美元/桶以上高位徘徊。高油價帶來的是高通膨效應，物價不斷升高的結果造就了高利率環(huán)境，不少傳統(tǒng)債券利率不見得能高過定存利率，這也是相關套利策略難以吸引投資人的主要原因之一。

企業(yè)籌資轉向IPO市場
　　另外一個值得注意的大趨勢是融資市場的改變，企業(yè)融資管道眾多，如發(fā)行債券或可轉債，或是發(fā)行股票如IPO或DR，兩者的時機性差異極大。在低利率時期，市場的投資機會與獲利空間都不高，因此發(fā)行債券能滿足投資人保本與高于定存收益的需求，較受市場歡迎。但是在高利率時期，企業(yè)考慮到信用利差的縮小和債券再融資的難度等因素，對發(fā)債的意愿就會降低，而市場也會傾向較高收益的投資機會，股票型的融資產(chǎn)品會遠高于其他產(chǎn)品。
　　事實上，全球債券發(fā)行量在2003年達到高峰后已經(jīng)連續(xù)兩年下滑(全球可轉債的發(fā)行量由2003年的900億美元一路下降到2005年的600億美元，2004年則是720億美元)，反觀IPO市場則呈現(xiàn)大幅成長。以這個趨勢套用到避險基金的類型上，可轉債套利、固定收益套利等較為穩(wěn)健類型的投資策略表現(xiàn)自然不會太好。

套利策略宜慎選市場投資
　　至于許多保守型投資人非常喜歡的套利型投資策略，雖然整體市場有下滑的趨勢，但投資人也不用全面放棄，至少市場波動性逐漸提高，有助于提升套利型策略如可轉債所隱含的選擇權價值，因此，投資人可以根據(jù)一些準則選出套利型策略中相對獲利高的來投資，選擇一個效率較低的市場就是一個很好的投資方向。
　　套利型投資看重的是套利機會與套利空間，舉例來說，全球可轉債發(fā)行量最大的兩個市場是美國與日本，但是這兩個市場的專業(yè)投資人、資金也都位居全球前二位，因此，每當有套利機會出現(xiàn)時，因為市場中的套利行為太多，這個套利機會會迅速被人實現(xiàn)獲利而消失。這可以解釋為市場極具效率，但也可以說套利獲利的空間有限。
　　因此，投資人必須將目光投入開發(fā)中市場，也就是效率較低的市場，這些市場過去因為發(fā)行量不大或是流通性較差，沒有被大量資金狙擊，但隨著金融商品在全球各地逐漸盛行，發(fā)行量與流通性的問題都漸漸得到解決，且更因為市場投資人較少，而創(chuàng)造了較多的市場套利機會與較高的套利空間。如東歐、亞洲(不含日本)等地區(qū)，都具備上述的特色。在整體大環(huán)境不利的因素下，這些著眼于新興市場的套利型策略投資，應是偏好套利型策略的投資人較佳的選擇。

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