弗里德曼很多年前就說，貨幣政策不能由中央銀行來相機(jī)抉擇。為什么呢？沒有人能夠準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)未來的走勢，并以此為基礎(chǔ)，在正確的時(shí)點(diǎn)上、用正確的力度，進(jìn)行恰到好處的貨幣政策操作。這是給神提出的要求，而我們之中沒有神。由人來操作貨幣政策，錯(cuò)誤是不可避免的，在弗里德曼和施瓦茨合作的研究中，他們用大量的數(shù)據(jù)說明，美國的貨幣政策非但不能熨平經(jīng)濟(jì)周期，反而制造了經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，貨幣政策是波動(dòng)的根源(見圖二)。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，首先要穩(wěn)定貨幣供應(yīng)，所以弗里德曼提出貨幣供應(yīng)的固定規(guī)則——比如說每年增長3%，和經(jīng)濟(jì)增長基本保持同步。最好的貨幣政策就是無為而治，別瞎折騰，別假裝你能先知先覺。

弗里德曼的思想受到奧地利學(xué)派的強(qiáng)烈影響，奧地利學(xué)派的貨幣理論雖然粗糙，但抓住了現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)和貨幣之間的一些根本的關(guān)系，例如哈耶克就認(rèn)為，貨幣供應(yīng)的增加會(huì)導(dǎo)致利率低于均衡水平，從而刺激對資本的投資。當(dāng)商業(yè)銀行手中握有一大堆現(xiàn)金，當(dāng)所有符合標(biāo)準(zhǔn)的申請人都已經(jīng)拿到按揭貸款的時(shí)候，剩下的錢怎么辦？銀行一定要把它變成生息資產(chǎn)，否則每天還要支付儲(chǔ)蓄者利息，只有成本，沒有收益，次級(jí)按揭就應(yīng)運(yùn)而生，把錢貸給了不合格的人。

次按的產(chǎn)生和銀行的貪婪有關(guān)，和購房者的貪婪有關(guān)，和投資者的貪婪也有關(guān)，但最根本的原因還是貨幣發(fā)得太多了，超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，多余的錢就四處為害，制造泡沫。投資者買了那么多次按產(chǎn)品，不就因?yàn)槭掷锏腻X太多了嗎？金融機(jī)構(gòu)的高杠桿，同樣是因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩。貨幣發(fā)行是誰的責(zé)任？中央銀行。你說這是市場失靈還是政府失靈？

做次按生意的，不只是雷曼兄弟和美邦保險(xiǎn)（AIG），還有“兩房”?！皟煞俊笔钦С值钠髽I(yè)（GovernmentSponsoredEnterprise，GSE），拿著政府信用去做資產(chǎn)證券化，用格林斯潘的話講是“風(fēng)險(xiǎn)國有化，收益私有化 ”，他在這個(gè)問題上倒是對的。“兩房”占有美國房貸市場的半壁江山，得到參、眾兩院長期和有力的支持。為什么呢？“兩房”表面上降低了民眾的購房成本，政治上是得分的，而且“兩房”為議員們提供了不少政治捐款?，F(xiàn)在“兩房”也出事了，你說這是市場失靈呢，還是政府失靈？

泡沫遲早要破滅，誰不怕股價(jià)下跌？但是沒有關(guān)系呀，1998年“長期資本管理公司”破產(chǎn)，市場動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)就減息，穩(wěn)定市場?！?·11”事件發(fā)生后，照例減息，華爾街戲稱這種政策為“格林斯潘期權(quán)”，出事兒有格老撐著，你還怕什么？貪婪與恐懼失衡，你說這是市場失靈還是政府失靈？

我的看法是兩類失靈都有。

南方周末：如果市場足夠有效率，或者監(jiān)管足夠有效率，會(huì)不會(huì)有一種機(jī)制可以遏制泡沫？

許小年：在貨幣超發(fā)的情況下，要靠市場監(jiān)管來防止泡沫是一件極為困難的事情，誰能預(yù)見到，次按會(huì)鬧出這么大的問題？還是要從源頭上控制貨幣供應(yīng)，貨幣多了就成禍水，一旦放出來，就很難管住。

中國的監(jiān)管不可謂不嚴(yán)吧，當(dāng)我們在穩(wěn)定匯率的壓力下，放出了大量貨幣的時(shí)候，到處可以看到泡沫，股票市場上、房地產(chǎn)上、還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的泡沫——過剩產(chǎn)能。你管得住嗎？我們這兒是強(qiáng)勢政府，說打壓房價(jià)、股價(jià)就打壓，說不讓投資上項(xiàng)目就上不了，這都控制不住。為什么中國的出口這幾年勢頭這么猛？國內(nèi)產(chǎn)能過剩，逼得沒辦法呀！不得不往海外走。在西方國家，政府的政策工具比我們還少，他怎么能防止泡沫？

南方周末：這次危機(jī)中有市場失靈的因素嗎？金融衍生品泛濫是市場失靈還是政府失靈？

許小年：當(dāng)然有市場失靈的因素。

貨幣超發(fā)，次按大行其道，商業(yè)銀行其實(shí)心里有數(shù)，次按違約率高，是有風(fēng)險(xiǎn)的，他要把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，于是就拉著投資銀行搞資產(chǎn)證券化，把次按打包切塊，做成MBS（抵押貸款證券化）、CDO（債務(wù)抵押債券），賣給投資者，回收現(xiàn)金。

市場可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但前提是投資者知道如何為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。CDO這類的產(chǎn)品過于復(fù)雜了，在 CDO的基礎(chǔ)上又做出了CDO平方，層層切塊組合，直到今天也沒人知道怎么定價(jià)。市場如果不能定價(jià)，當(dāng)然就是失靈了。投資者這時(shí)就把定價(jià)的任務(wù)交給了評級(jí)公司，可是評級(jí)公司也沒有定價(jià)公式。大家知道評級(jí)公司沒有定價(jià)方法，只不過找到這么一個(gè)機(jī)構(gòu)，有了一個(gè)說法，就可以開炒。投資者忘記了巴菲特的原則，不懂的東西千萬別碰。由于搞不懂，心里畢竟不踏實(shí)，投資者就去弄一個(gè)保險(xiǎn)，CDS（信貸違約掉期），美邦也樂得多賣個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品，誰想到后來正是CDS把美邦拖垮。

市場失靈怎么辦？政府干預(yù)嗎？禁止資產(chǎn)證券化？恐怕不行。商業(yè)銀行永遠(yuǎn)面對著一個(gè)矛盾——短存長貸，貸款期限大于存款期限，資產(chǎn)的流動(dòng)性低，風(fēng)險(xiǎn)高。資產(chǎn)證券化是一個(gè)極為重要的金融創(chuàng)新，有助于降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者不能因噎廢食，卡住不讓它發(fā)。在定價(jià)環(huán)節(jié)上靠政府嗎？如果市場沒有定價(jià)公式，為什么政府就有呢？布萊克和舒爾茨教授因推導(dǎo)出了期權(quán)定價(jià)公式，獲得了諾貝爾獎(jiǎng)，這不是件容易的事。在這里我們又假設(shè)了一個(gè)比我們?nèi)魏稳硕悸斆鞯恼?，能在黑暗里照亮我們的道路，找出我們不知道的定價(jià)方法。如果政府也不知道如何定價(jià)，監(jiān)管的依據(jù)又是什么呢？

當(dāng)然，監(jiān)管當(dāng)局可以規(guī)定，太過復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品不準(zhǔn)上市。但是政府怎么判斷哪些過于復(fù)雜，哪些利大于弊，可以放行呢？它有足夠的信息和金融產(chǎn)品的知識(shí)嗎？還是那個(gè)問題，政府比市場更高明嗎？所以市場失效并不意味著政府有效，靠市場還是靠政府，對具體案例要做具體分析。

南方周末：那政府的監(jiān)管能起什么作用？

許小年：監(jiān)管的作用主要體現(xiàn)在規(guī)則的制定和執(zhí)行上，而不在具體產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)的判斷上。比如要不要監(jiān)管投資銀行的資本充足率？現(xiàn)在回過頭來看，是有必要的，防止杠桿率過高，這次雷曼、美林、大摩、高盛以及眾多的對沖基金都吃了這個(gè)虧。第二，對沖基金要不要有最基本的監(jiān)管，我認(rèn)為也是需要的，可以考慮上報(bào)信息的要求，資本充足率的要求，但不能太多太細(xì)，避免把對沖基金管死。對沖基金有著實(shí)實(shí)在在的市場需求，有著實(shí)實(shí)在在的市場功能。第三，CDS那樣的市場完全沒有監(jiān)管，恐怕也不行。

監(jiān)管的另一作用提出公司治理機(jī)制的新的指引。這次金融危機(jī)暴露出華爾街的一些制度設(shè)計(jì)問題，投資銀行高管們的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對稱，世道好的時(shí)候，每年可以拿幾千萬美元的獎(jiǎng)金，世道不好的時(shí)候，照樣活得很自在。于是大家都去冒險(xiǎn)，冒險(xiǎn)成功，收益他有一大份兒，如果失敗，懲罰落不到他頭上。把公司搞破產(chǎn)了，他在雇用合同中還有一個(gè)黃金降落傘的條款。不能給他黃金降落傘，要給他一個(gè)進(jìn)監(jiān)獄的通知單。

為什么在這次危機(jī)中，高盛損失最??？有人認(rèn)為和它以前的合伙人制有關(guān)。對于上市公司，高管玩的是股民的錢。在合伙人制度下，高管也是公司的所有者，在拿自己的錢賭，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制肯定會(huì)比上市公司強(qiáng)。什么形態(tài)的金融機(jī)構(gòu)更好一些，這是值得思考和研究的。

華爾街的確存在問題，但這些問題不是道義譴責(zé)所能解決的，要靠新的制度安排和激勵(lì)機(jī)制，政府可以發(fā)個(gè)指引，具體落實(shí)是股東、董事們的事，是市場的自我改正。

特別需要注意，監(jiān)管在發(fā)揮作用的同時(shí)，可能帶來另一類危害，那就是阻礙創(chuàng)新，過度管制而窒息金融體系的活力。這類危害在國內(nèi)看的太多了，由官員自身的激勵(lì)所決定，監(jiān)管總是傾向于保證絕對安全，因?yàn)槌鲆稽c(diǎn)事，他就有可能丟烏紗帽，而創(chuàng)新的收益又沒有他的份兒。過度監(jiān)管的另一原因就是尋租，一個(gè)發(fā)審會(huì)的名單就可以賣幾十萬。你看我們的企業(yè)債市場，不就是給管死的嗎？

要區(qū)分監(jiān)管和市場基礎(chǔ)制度的建設(shè)，更多地靠制度，而不是監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)有多少人，他哪里盯得過來，他怎么能判斷哪些是好的風(fēng)險(xiǎn)，哪些是壞的風(fēng)險(xiǎn)？把風(fēng)險(xiǎn)減少到零，即使可能，也不可取，因?yàn)榻鹑谑袌龅幕竟δ芫褪亲R(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和分散風(fēng)險(xiǎn)，你把風(fēng)險(xiǎn)控制到零，金融市場也就沒有存在的必要了。風(fēng)險(xiǎn)等于零的時(shí)候，收益也是零，金融機(jī)構(gòu)活不下去，也沒有必要活下去。

應(yīng)對市場失靈，要做成本效益的分析，更多地從市場基礎(chǔ)制度的調(diào)整上來想辦法，而不是一出問題就加強(qiáng)監(jiān)管，監(jiān)管是最后一道防線，也往往是成本最高的。

我從來沒有講過市場是萬能的，但也從來也不相信政府是萬能的。制定公共政策，一定要考慮到監(jiān)管的成本，成本包括信息和人員成本，更重要的是抑制創(chuàng)新對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的傷害。公眾在這里有兩個(gè)選擇，一個(gè)是缺乏監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)在利潤驅(qū)使下過度創(chuàng)新引起的風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是在求穩(wěn)心態(tài)和尋租沖動(dòng)下的過度管制。我們要在兩個(gè)“魔鬼”中選一個(gè)（TheLesserofTwoDevils），并不是在魔鬼和天使中進(jìn)行選擇，別搞錯(cuò)了。請注意“魔鬼”和“天使”這兩個(gè)詞，在這里沒有任何道德褒貶的含義，只不過是“成本”和“收益”的擬人化說法。

所有凱恩斯主義者的錯(cuò)誤也正在這里，他們正確地看到了市場失靈，卻錯(cuò)誤地認(rèn)為政府干預(yù)和市場失靈如同天使與魔鬼，而沒有想到這是在兩個(gè)魔鬼之間的權(quán)衡。兩個(gè)魔鬼之間會(huì)達(dá)到某種平衡或者均衡嗎？可能要通過不斷的試錯(cuò)才能找到一條比較合理的道路。大蕭條是一次試錯(cuò)的過程，這次危機(jī)也是一個(gè)試錯(cuò)的過程。

如何防止類似的事情再次出現(xiàn)？不要把貨幣政策交給個(gè)人，重溫弗里德曼的政策建議，按固定的增長率供應(yīng)貨幣。固定規(guī)則有一個(gè)問題，就是中央銀行無法行使最后貸款人的職責(zé)，如果處在當(dāng)前這樣的金融危機(jī)中，固定規(guī)則會(huì)束縛央行的手腳，沒法增加貨幣供應(yīng)以解金融機(jī)構(gòu)和金融市場的燃眉之急。但是這個(gè)問題不難解決，在法律程序上可以設(shè)立授權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)金融體系出現(xiàn)崩潰的危險(xiǎn)時(shí)，可以由立法機(jī)構(gòu)授權(quán)中央銀行來救援，一旦局勢穩(wěn)定，重新回到固定規(guī)則。

南方周末：您如何看待那么多的聲音批評自由市場制度？

許小年：這是一種有意思又很奇怪的社會(huì)心理。中國人講面多加水、水多加面，一看市場出問題了，大家馬上就覺得市場是個(gè)妖魔，得有人來管管，而且人們對于自己管理市場的能力，總是估計(jì)過高。過去我們常說，“認(rèn)識(shí)自然的目的是改造自然”，現(xiàn)在不提改造了，現(xiàn)在的口號(hào)是“保護(hù)自然”，“與自然和諧相處”。為什么有這個(gè)變化？人類學(xué)聰明了，認(rèn)識(shí)到自己的渺小，認(rèn)識(shí)到自己能力有限。

人們總覺得經(jīng)濟(jì)和自然不同，經(jīng)濟(jì)體系是我們自己搭起來的，為什么不能管得好一點(diǎn)呢？但我們有沒有想到，人類創(chuàng)造過很多東西，最后也超出了自己的能力所及。比如說互聯(lián)網(wǎng)，它的運(yùn)作方式現(xiàn)在有誰能說的清楚？沒有，就這么創(chuàng)造出來了，有誰想過要建立一個(gè)統(tǒng)一的模型，全面地描述互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)行，以便于我們進(jìn)行集中的管理和調(diào)度？

這實(shí)際上是個(gè)哲學(xué)問題，即便是人類自己創(chuàng)造出來的系統(tǒng)，也會(huì)像自然界的宇宙一樣，像環(huán)境一樣，永遠(yuǎn)有人無法認(rèn)識(shí)的內(nèi)容。市場體系是同樣的，經(jīng)過每一次危機(jī)，我們都對市場有了新的認(rèn)識(shí)，都會(huì)采取措施防止危機(jī)的再次發(fā)生，但是由于我們不可能完全理解市場運(yùn)行的規(guī)律，將來還會(huì)發(fā)生危機(jī)。對于這一點(diǎn)，人們在心理上很難接受，這也許和“不可知論”的名聲不好有關(guān)，人們總把“不可知論”和消極、宿命聯(lián)系在一起。

金融危機(jī)還在發(fā)展之中，現(xiàn)在不急于下結(jié)論。有些事已經(jīng)看的比較清楚了，像貨幣供應(yīng)，千萬不要超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要太多。其次，問題不在華爾街的貪婪，人性生來貪婪，大家都一樣，要問的不是如何抑制華爾街的貪婪，抑制華爾街的貪婪等同于抑制每個(gè)人自己的貪婪，而是要問應(yīng)該進(jìn)行怎樣的制度設(shè)計(jì)，使金融機(jī)構(gòu)和金融市場實(shí)現(xiàn)貪婪和恐懼的平衡。

到目前為止，關(guān)于制度重構(gòu)的討論很少，連貨幣政策規(guī)則都不討論，忙著指責(zé)這個(gè)，指責(zé)那個(gè)，用 “甲不好，乙就一定好”的邏輯，否定自由市場制度。自由市場制度的確遇到了麻煩，但這不是它的終結(jié)，在可以預(yù)見的將來，自由市場制度仍將是資源配置的主導(dǎo)機(jī)制，盡管它不完美，而且問題不斷。

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