我們需要一個(gè)什么樣的證監(jiān)會(huì)

　　國(guó)際投資大師為何看好中國(guó)股市

　　莫在恐慌中變成一只從眾的羊

　　這三種人千萬(wàn)別炒股

　　韓志國(guó)：中國(guó)的這輪牛市已經(jīng)終結(jié)

　　水皮：6000億救市資金從何而來(lái)

　　劉紀(jì)鵬：股市跌破4000點(diǎn)的六大風(fēng)險(xiǎn)

　　巴菲特讓誰(shuí)很受傷？

　　證監(jiān)會(huì)范副主席是什么意思？

　　股市暴跌，樓市調(diào)整還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

　“次貸危機(jī)”暴露出現(xiàn)代金融業(yè)存在五大問(wèn)題：第一，現(xiàn)代銀行的風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)在表外業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性上；第二，國(guó)際大型銀行已成為全球金融風(fēng)險(xiǎn)的主要聚集地；第三，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和監(jiān)管不足；第四，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和風(fēng)險(xiǎn)管理模型已很難適用于管理金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第五，金融的國(guó)際化、自由化、網(wǎng)絡(luò)化、銀行業(yè)務(wù)的表外化及混業(yè)經(jīng)營(yíng)都給金融監(jiān)管帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　自去年下半年以來(lái)，由美國(guó)次級(jí)抵押信貸引發(fā)的金融危機(jī)以超乎想象的力度和速度在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散開(kāi)來(lái)，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和全球金融帶來(lái)了自二戰(zhàn)以來(lái)最為重大的市場(chǎng)影響。值得注意的是，由次貸風(fēng)暴引發(fā)的一些負(fù)面消息仍不斷傳來(lái)，并給全球股市帶來(lái)了巨大震蕩。

　　那么，為什么“次貸危機(jī)”會(huì)產(chǎn)生如此之深和如此之廣的市場(chǎng)影響？為什么美國(guó)及歐洲主要國(guó)家央行屢次聯(lián)手干預(yù)仍不見(jiàn)成效？我們應(yīng)該從次貸危機(jī)中吸取哪些教訓(xùn)？這些問(wèn)題都是目前金融市場(chǎng)最為關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。

　　“次貸危機(jī)”暴露現(xiàn)代金融業(yè)五大問(wèn)題

　　第一，現(xiàn)代銀行的風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)在表外業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性上。其實(shí)，我們可以通過(guò)巴塞爾新資本協(xié)議規(guī)定的資本充足率約束、有效的金融監(jiān)管和市場(chǎng)約束等三大監(jiān)管支柱來(lái)有效控制銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過(guò)提取專項(xiàng)資產(chǎn)撥備甚至通過(guò)存款保險(xiǎn)公司的監(jiān)管和救助來(lái)化解金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)。

　　但是，隨著近年來(lái)銀行的表外業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展，銀行在取得流動(dòng)性資產(chǎn)和低成本籌資的同時(shí)，也通過(guò)資產(chǎn)證券化成功地回避了傳統(tǒng)的監(jiān)管約束（監(jiān)管套利）。不過(guò)，金融創(chuàng)新在轉(zhuǎn)移、分散原有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)，甚至帶來(lái)了因杠桿效應(yīng)引致的數(shù)倍風(fēng)險(xiǎn)。由于新的資產(chǎn)組合造成了資產(chǎn)的復(fù)合結(jié)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜，信息披露更加不透明。特別是，一旦資產(chǎn)組合中某個(gè)部分資產(chǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，就有可能會(huì)引起交叉違約，并將風(fēng)險(xiǎn)迅速傳遞給上游或下游的投資機(jī)構(gòu)或投資者。由此可見(jiàn)，目前銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的難度在明顯加大，這也使得銀行的經(jīng)營(yíng)狀況變得更加不穩(wěn)定。

　　第二，國(guó)際大型銀行已成為全球金融風(fēng)險(xiǎn)的主要聚集地。盡管國(guó)際大型銀行的管理理念和技術(shù)是先進(jìn)的，它們常常是全球金融創(chuàng)新的領(lǐng)先者和金融市場(chǎng)的做市商，也是各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的主要交易伙伴，國(guó)際大型銀行成為全球金融網(wǎng)絡(luò)中的重要節(jié)點(diǎn)，但各種形式的金融交易也會(huì)把各種風(fēng)險(xiǎn)不斷向這些國(guó)際大型銀行過(guò)度集中。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度向國(guó)際大型銀行集中時(shí)，全球金融體系就會(huì)變得更加不穩(wěn)定，就會(huì)突現(xiàn)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

　　第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和監(jiān)管明顯不足。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)的作用和影響已越來(lái)越大，信用評(píng)級(jí)也是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的必要和重要環(huán)節(jié)，因而信用評(píng)級(jí)是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)等，這些因素都會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。因此，我們對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能再聽(tīng)之任之，而必須對(duì)它們實(shí)施必要的、有效的監(jiān)督與檢查。

　　第四，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和風(fēng)險(xiǎn)管理模型已很難適用于管理金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如，在極端情況下，一旦金融市場(chǎng)失去了流動(dòng)性，市場(chǎng)交易就失去了公允價(jià)格，如果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)法準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和會(huì)計(jì)記賬，這勢(shì)必會(huì)加劇金融市場(chǎng)的恐慌與混亂。

　　第五，金融的國(guó)際化、自由化、網(wǎng)絡(luò)化、銀行業(yè)務(wù)的表外化以及金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，都給金融監(jiān)管帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為此，金融監(jiān)管的理念、技術(shù)、合作機(jī)制和監(jiān)管資源配置等都需要適應(yīng)時(shí)代和市場(chǎng)發(fā)展的需要，并予以及時(shí)改進(jìn)或改善。另外，中央銀行和存款保險(xiǎn)的救助機(jī)制也需要檢討和改進(jìn)。

　　美國(guó)的“次貸危機(jī)”也給我們發(fā)出了警告，不單單是銀行體系需要一場(chǎng)外科手術(shù)式的革命，我們更需要迎來(lái)一場(chǎng)新的監(jiān)管革新。

　　次貸危機(jī)產(chǎn)生機(jī)理與負(fù)面影響

　　其實(shí)，“次貸危機(jī)”是由作為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)——次級(jí)抵押貸款出現(xiàn)了嚴(yán)重違約和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了與次級(jí)抵押貸款有關(guān)的資產(chǎn)抵押證券也出現(xiàn)了信用危機(jī)，最終導(dǎo)致銀行體系和投資者出現(xiàn)了信用危機(jī)。由此可見(jiàn)，美國(guó)次級(jí)抵押信貸危機(jī)是導(dǎo)致這場(chǎng)次貸危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，但由資產(chǎn)支持證券危機(jī)所引發(fā)的信用危機(jī)，再通過(guò)金融市場(chǎng)得到迅速傳播，最終引發(fā)了這場(chǎng)全球性金融危機(jī)。

　　為此，我們有必要先分析一下美國(guó)次級(jí)抵押信貸是如何產(chǎn)生的，以及如何評(píng)估次級(jí)抵押信貸風(fēng)險(xiǎn)。

　　在美國(guó)，次級(jí)抵押信貸之所以會(huì)產(chǎn)生，主要有以下幾方面原因：

　　第一，美國(guó)是一個(gè)消費(fèi)信貸文化和金融服務(wù)完善的發(fā)達(dá)國(guó)家。其中，美國(guó)的消費(fèi)信貸文化能夠讓每個(gè)人都可以將其一生的收入進(jìn)行“折現(xiàn)”，并可將從銀行體系獲得的信用支持用于提前消費(fèi)和改善生活質(zhì)量。所以講，美國(guó)人的儲(chǔ)蓄率低但人均消費(fèi)能力強(qiáng)，這是與美國(guó)的消費(fèi)信貸文化是密切相關(guān)的。

　　第二，資產(chǎn)證券化和金融衍生工具的創(chuàng)新，讓越來(lái)越多的銀行家們相信，信貸風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化向社會(huì)和外國(guó)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和分散。由此，銀行可以通過(guò)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，擺脫傳統(tǒng)的監(jiān)管方式——資本充足率約束，以拓展新的銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如可從事更多的高風(fēng)險(xiǎn)信貸。

　　第三，在“9·11”事件之后，為了刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)政府采取了低利率和稅收激勵(lì)政策，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)。但隨著近年來(lái)美國(guó)房?jī)r(jià)的持續(xù)走高，消費(fèi)者可以通過(guò)重新融資的方式來(lái)降低其房貸負(fù)擔(dān)，從而帶動(dòng)了次級(jí)抵押信貸的快速增長(zhǎng)。

　　從總體上來(lái)看，美國(guó)次級(jí)抵押信貸所具有的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該說(shuō)是屬于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)可控的一種信貸風(fēng)險(xiǎn)。之所以說(shuō)“風(fēng)險(xiǎn)可控”，是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)可以預(yù)計(jì)這類貸款損失，次級(jí)抵押信貸損失的最大風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)超過(guò)其貸款本金。所以，可以通過(guò)提取貸款準(zhǔn)備金等方式來(lái)沖銷這類風(fēng)險(xiǎn)損失。另外，有關(guān)次級(jí)抵押信貸風(fēng)險(xiǎn)的信息披露還較為充分，金融當(dāng)局仍可以嚴(yán)格監(jiān)管這類信貸業(yè)務(wù)。

　　據(jù)有關(guān)資料顯示，次級(jí)抵押信貸的貸款余額在2005年約為6550億美元，僅占美國(guó)信貸總額的21%比重。正因如此，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局及金融機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，相對(duì)于美國(guó)龐大的金融總量，次貸問(wèn)題產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)損失是有限的，不會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

　　不過(guò)，我們?cè)诜治龊驮u(píng)估美國(guó)次貸危機(jī)影響時(shí)，卻忽略了資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)恰恰是導(dǎo)致次貸危機(jī)產(chǎn)生和快速擴(kuò)張的關(guān)鍵所在。

　　從資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體來(lái)看，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是大型的銀行或金融機(jī)構(gòu)，它們提供資產(chǎn)支持證券發(fā)行的真實(shí)資產(chǎn)，再交由專門以融資為目標(biāo)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行的。這類發(fā)行機(jī)構(gòu)又分為特殊目的交易機(jī)構(gòu)（SPV）和特殊目的交易公司（SPC），SPV和SPC往往是大型銀行和金融機(jī)構(gòu)附屬的全資子公司，它們只是用于特別運(yùn)作的空殼公司。而資產(chǎn)支持類證券包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押貸款支持證券（MBS）和抵押債務(wù)債券（CDOs）等。

　　SPV和SPC為使資產(chǎn)支持證券獲得較高的流動(dòng)性和交易價(jià)值，往往需要通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)（CreditEnhancement），以此來(lái)提高它們的信用等級(jí)。

　　此外，為保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，參與資產(chǎn)證券化運(yùn)作的各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和金融公司還會(huì)專門協(xié)助SPV和SPC處理會(huì)計(jì)、法律、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及提供流動(dòng)性支持等方面服務(wù)，SPV和SPC等證券發(fā)行人也會(huì)向投資者提供有關(guān)證券及其組合資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)等方面數(shù)據(jù)。

　　據(jù)有關(guān)資料分析，與美國(guó)次級(jí)抵押信貸有關(guān)的資產(chǎn)支持類證券規(guī)模已達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元。這可是一個(gè)天文數(shù)字，這就可以想象到次貸危機(jī)為什么會(huì)造成如此巨大的影響了。

　　上述分析表明，資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)際上是資產(chǎn)組合和信用增級(jí)的一個(gè)過(guò)程，也是多種資產(chǎn)疊加、多個(gè)信用主體信用疊加的一個(gè)過(guò)程。也許，資產(chǎn)證券化本身可以降低資產(chǎn)初始權(quán)益人如銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化過(guò)程又帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)（如新的信用主體風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等）。因?yàn)?，多個(gè)主體來(lái)源、多個(gè)層次的資產(chǎn)疊加及信用疊加，其實(shí)本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)疊加。

　　在資產(chǎn)證券化后，由于這種資產(chǎn)池組合的信息和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息披露可能會(huì)趨于更加不透明，導(dǎo)致市場(chǎng)中很少有人能清楚地讀懂其中的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，更不用說(shuō)對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)了。確實(shí)，信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，必然會(huì)引發(fā)投資者的信心危機(jī)。

　　美國(guó)“次貸危機(jī)”證實(shí)了一點(diǎn)，由于信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)損失不明，一旦資產(chǎn)支持類證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)了重大風(fēng)險(xiǎn)和損失，構(gòu)筑在這些證券上信用增強(qiáng)和信用疊加也會(huì)如同沙漠上的空中樓閣一般會(huì)“瞬間倒塌”，由此必然會(huì)引起廣大投資者的投資信心恐慌，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能加速了投資者的拋售，并加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，金融災(zāi)難也就在劫難逃了。

　　當(dāng)次貸危機(jī)引致全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)巨幅振蕩時(shí)，金融市場(chǎng)的過(guò)剩流動(dòng)性就會(huì)急劇萎縮。一旦市場(chǎng)突然失去了流動(dòng)性，也就意味著失去了交易價(jià)格，資產(chǎn)支持類證券也就無(wú)法按照所謂的“市場(chǎng)公允價(jià)值”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)了，證券的信用評(píng)級(jí)也隨之變得不那么可靠了。這樣，又會(huì)加劇此類債券的巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　同樣，這一過(guò)程也產(chǎn)生了一系列連鎖的市場(chǎng)影響。例如，投資這類資產(chǎn)支持類證券的各大銀行和金融機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)公眾壓力，紛紛提取巨額撥備。另外，投資此類債券的基金突然面臨了巨大的資金贖回壓力，無(wú)力應(yīng)對(duì)資金贖回壓力的部分基金只好關(guān)門了事；而發(fā)行此類債券的SPV和SPC也面臨了巨大的現(xiàn)金流壓力。

　　在此情況下，一些基金、SPV和SPC只好求助于母公司（全球金融巨頭）。當(dāng)這些金融巨頭將附屬機(jī)構(gòu)并表加以反映，或?qū)⒈硗鈽I(yè)務(wù)的資產(chǎn)損失移入其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)時(shí)，自然這些金融巨頭都相繼告示巨額虧損。于是，自去年年底以來(lái)，一個(gè)個(gè)壞消息不斷傳來(lái)，給全球金融市場(chǎng)和投資者帶來(lái)一次次沉重打擊。

　　資產(chǎn)支持證券的信用危機(jī)也帶來(lái)了連鎖反應(yīng)。例如，次級(jí)按揭信貸抵押資產(chǎn)被大量處置，造成了美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的急劇下滑、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)中發(fā)行商業(yè)票據(jù)受阻及全球主要股市出現(xiàn)了多次暴跌等。隨著時(shí)間的推移，“次貸危機(jī)”開(kāi)始殃及眾多的保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司和經(jīng)紀(jì)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)及其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)和投資者，全球主要金融市場(chǎng)都出現(xiàn)了流動(dòng)性萎縮。

　　為此，美國(guó)和歐盟主要國(guó)家央行多次聯(lián)手向金融市場(chǎng)緊急注資，如美聯(lián)儲(chǔ)也連續(xù)多次降息，試圖來(lái)挽救市場(chǎng)投資者的信心，阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑。但是，這種干預(yù)的效果至今仍不很理想。在今年3月11日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布，將聯(lián)合英國(guó)央行、加拿大央行、瑞士央行和歐洲央行等四大央行，通過(guò)新型流動(dòng)性工具向市場(chǎng)注資2000億美元，以緩解因次貸危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性不足壓力。由此可見(jiàn)，迄今美國(guó)的“次貸危機(jī)”似乎仍然深不可測(cè)。

　　為了減低風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的授信已經(jīng)緊縮，信貸成本也在提高，這對(duì)美國(guó)的消費(fèi)和投資都會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。正如摩根士丹利前全球首席經(jīng)濟(jì)師史蒂芬·羅奇所言，“目前美國(guó)的消費(fèi)占到了ＧＤＰ的72％，這是個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，因?yàn)樗赡軙?huì)對(duì)美國(guó)和世界上其他國(guó)家造成嚴(yán)重的影響。次貸危機(jī)的外溢效應(yīng)只是剛剛開(kāi)始。”

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