美國(guó)次貸風(fēng)波發(fā)生近半年，有人說(shuō)是尾聲，有人說(shuō)在加深，眾說(shuō)紛紜，因?yàn)榻嵌雀鳟悺９P者提出以下幾個(gè)問(wèn)題：1、為什么次級(jí)抵押貸款會(huì)轉(zhuǎn)型為AAA等級(jí)的債券？2、為什么陷入次貸危機(jī)泥沼的幾乎都是全球頂尖級(jí)的金融機(jī)構(gòu)？3、為什么次貸發(fā)放總量不過(guò)八千多億美元，迄今各國(guó)央行已注入六千多億流動(dòng)性仍然不見(jiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？

　　窮人傳給機(jī)構(gòu)和政府

　　顯然，如果危機(jī)僅限于對(duì)低收入群體發(fā)放的購(gòu)房貸款，危機(jī)的總規(guī)模就是次貸總額。從這個(gè)角度看次貸風(fēng)潮，危機(jī)已經(jīng)結(jié)束，而且早在危機(jī)爆發(fā)前就結(jié)束了。因?yàn)楫?dāng)銀行和證券公司聯(lián)手把次貸“打包”做成次級(jí)抵押債券的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就離開(kāi)了商業(yè)銀行，進(jìn)入證券市場(chǎng)。這時(shí)，銀行和貸款人之間的交易結(jié)束了，下一個(gè)環(huán)節(jié)是券商和投資機(jī)構(gòu)之間的交易，交易對(duì)象不是次貸，而是次級(jí)抵押債。由貸轉(zhuǎn)債，個(gè)體轉(zhuǎn)為整體，個(gè)別交易的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始直接影響到打包后的債券。這時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，一旦次級(jí)抵押債的一部分貸款成為壞賬，影響到債券的收益現(xiàn)金流，違約率提高，次級(jí)抵押債的評(píng)級(jí)就可能從最高等級(jí)的AAA一下子降級(jí)到BB或BBB，也就是“垃圾債”。

　　于是有人會(huì)問(wèn)：原來(lái)怎么會(huì)評(píng)出AAA級(jí)的呢？道理復(fù)雜又簡(jiǎn)單。華爾街的債券評(píng)級(jí)歷來(lái)有雙重標(biāo)準(zhǔn)，其一是按資產(chǎn)評(píng)級(jí)，叫做統(tǒng)一基準(zhǔn)定價(jià)（Uniform Pricing）；其二是按用戶評(píng)級(jí)，叫做風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)定價(jià)（Risk Basis Pricing）。簡(jiǎn)言之：貧富有別，資產(chǎn)一價(jià)。于是按照統(tǒng)一基準(zhǔn)定價(jià)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，抵押資產(chǎn)和銀行放款都是一樣的，都可以被評(píng)為AAA級(jí)；而按照貸款人的信用標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，才有正品和次品之別，分別稱為正債和次債（Prime Loan & Sub- Prime Loan）。同樣是AAA級(jí)的，正債比如說(shuō)5%的收益，次債就可能是8%的收益。在債券的國(guó)際銷售平臺(tái)上，都是AAA級(jí)的債券，有低收益5%的，還有高收益8%的，你選哪一種呢？許多機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)只規(guī)定了不低于AAA級(jí)，沒(méi)有限制購(gòu)買次級(jí)債，所以高收益的次級(jí)債就很容易成為熱銷產(chǎn)品，而且買方都是機(jī)構(gòu)高手，包括外國(guó)的銀行和財(cái)政部。

　　次級(jí)抵押債的源頭是房產(chǎn)和利率，在房?jī)r(jià)一路攀高的時(shí)期，貸款發(fā)生問(wèn)題也能立刻化解，只需要把房子高價(jià)賣掉，風(fēng)險(xiǎn)立刻解除。再說(shuō)利率，在利率一路下跌之時(shí)，貸款人和債券持有人一般也都不會(huì)出問(wèn)題，可以通過(guò)賣房子而使風(fēng)險(xiǎn)化為烏有。問(wèn)題是在房?jī)r(jià)下跌，利率上升，或者二者同時(shí)發(fā)生之時(shí)，打包的貸款中有一小部分出問(wèn)題，整個(gè)資產(chǎn)包都要降級(jí)，債券的價(jià)格就會(huì)大幅下跌，這時(shí)常常是越跌越?jīng)]人敢買。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，隨著次級(jí)抵押債的銷售，特別是被機(jī)構(gòu)和各國(guó)外匯儲(chǔ)備收存，被部分轉(zhuǎn)移給了機(jī)構(gòu)和國(guó)外，完成了投資機(jī)構(gòu)和外國(guó)政府幫助美國(guó)窮人購(gòu)房還貸的游戲。到此為止，華爾街可以袖手旁觀，置身事外。

　　回到富人圈子

　　然而在過(guò)去若干年，房?jī)r(jià)一路高歌，利率逐年下調(diào)，次級(jí)抵押債市場(chǎng)紅紅火火，購(gòu)銷兩旺，基金、政府、大學(xué)、醫(yī)院、養(yǎng)老金、年金、保險(xiǎn)公司等，都爭(zhēng)先恐后地加入了買方陣營(yíng)，參與者彈冠相慶，在安享穩(wěn)定的高收益之時(shí)忘記了風(fēng)險(xiǎn)。于是，一個(gè)新的游戲開(kāi)始了。華爾街又回到了次貸市場(chǎng)，創(chuàng)造出新的交易，這就是CDO，被稱為住房抵押債（MBS）的高科技。

　　CDO是把同類債券再次打包，分類處理，有的是按賠償?shù)南群箜樞蚍诸?，有的是按資產(chǎn)結(jié)構(gòu)拆分，結(jié)果出現(xiàn)了一個(gè)杰出的創(chuàng)意：分拆后的AAA級(jí)抵押債，本金和本金組合，利息和利息組合，于是5%和8%的抵押債搖身一變成為兩個(gè)純利息收益的券種，成為有“暴利”的差異化收益?？上攵?，5%到8%的差異是3%，但5和8的差異就是60%了。華爾街把原來(lái)準(zhǔn)備賣給別人的抵押債收回重組，二次打包，買賣雙方變成了投資銀行與避險(xiǎn)基金。避險(xiǎn)基金被稱為富人的基金，善于使用多種金融工具追求高收益。CDO變身為避險(xiǎn)基金的定制產(chǎn)品，預(yù)期收益可達(dá)10-60%。能夠把固定收益產(chǎn)品玩出這樣高的暴利空間，的確是華爾街的絕技。但是，這個(gè)游戲的參與者不是窮人和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，而是富人，游戲規(guī)則的制定者和參與者都是華爾街的頂級(jí)金融家，交易的主場(chǎng)地是美國(guó)。于是，次級(jí)抵押債本身包含的風(fēng)險(xiǎn)回到了金融市場(chǎng)的中心，回到了富人的圈子里，更大的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始醞釀……

　　如果這場(chǎng)游戲所涉及的風(fēng)險(xiǎn)總量沒(méi)有放大，無(wú)論“魔方”怎樣組合拼裝，最大的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)超過(guò)次貸發(fā)放的總量。極而言之，全場(chǎng)歸零則游戲結(jié)束，絕不會(huì)玩出大于零的風(fēng)險(xiǎn)。避險(xiǎn)基金的操盤手拿到華爾街設(shè)計(jì)的CDO之后，更大的驚喜出現(xiàn)了，一手牌是8，一手牌是5，都是AAA級(jí)的債券，明星基金經(jīng)理們?cè)诒├嫌挚吹搅梭@天的暴利：設(shè)定純利息券有5和8之差，如果都能被接受為可質(zhì)押證券（Marginal Securities），基金賣出10億面值8的券，買入10億面值5的券，3個(gè)億的收益在對(duì)沖交易中鎖定了，這是一種非常個(gè)性化的“第三次打包”。以可質(zhì)押證券為基礎(chǔ)證券鎖定的對(duì)沖收益，在華爾街可以被接受為信用交易，并可以放大若干倍使用信用額度（Credit Line），而提供授信鎖定對(duì)沖交易的機(jī)構(gòu)正是華爾街最具權(quán)威性的金融主體：證券存管結(jié)算銀行（Securities Clearing Bank），其中最著名的有花旗銀行，美林證券和貝爾斯登（Bear Sterns）。

　　當(dāng)存管結(jié)算銀行和對(duì)沖基金成為交易主體之時(shí)，這場(chǎng)金融游戲的競(jìng)技場(chǎng)從窮人回到了富人，從直接投資機(jī)構(gòu)回到了間接融資機(jī)構(gòu)，從外圍市場(chǎng)回到了中心市場(chǎng)。游戲的規(guī)模被放大了，信用額度交易在規(guī)則上最高可放大33倍，即鎖定利潤(rùn)的對(duì)沖交易最低可以只追加3%的保證金。在CDO及其對(duì)沖交易的市場(chǎng)上，以信用額度為杠桿的對(duì)沖交易，把銀行、券商和基金之間的暴利分享演繹成為神秘莫測(cè)且透而不明的多重套利（Multi-Dimension Arbitrages）?，F(xiàn)代金融業(yè)制造風(fēng)險(xiǎn)的水平，就像電腦駭客一樣，既能制造病毒，又能防治病毒，結(jié)果卻可能使電腦病毒越防越多，越治越大。

　　華爾街的“智能機(jī)器人”

　　次貸原來(lái)是間接融資市場(chǎng)的交易，主要風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)銀行，證券化把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到直接融資市場(chǎng)，分散到國(guó)際證券市場(chǎng)，直接融資市場(chǎng)的深化產(chǎn)生了CDO，對(duì)沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場(chǎng)。這是銀行到證券再回到銀行的循環(huán)，就像黑格爾的否定之否定，從商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)證券和衍生證券，再以更大的風(fēng)險(xiǎn)回到結(jié)算銀行。通俗地講，間接融資的風(fēng)險(xiǎn)繞了一個(gè)大圈又回到銀行，暴利之中的暴利把一個(gè)游戲變身為更大的風(fēng)險(xiǎn)。參與者所追求的暴利已經(jīng)不能用百分比來(lái)衡量了，極而言之，人們可以在杠桿交易和信用額度的支持下肆意放大盈利預(yù)期，從而以逐級(jí)翻倍的速度積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，醞釀著一場(chǎng)前所未有的信用危機(jī)。

　　衍生交易的風(fēng)險(xiǎn)以信用危機(jī)的形態(tài)在美國(guó)爆發(fā)了，其規(guī)模已經(jīng)不亞于當(dāng)年的亞洲金融危機(jī)。如果說(shuō)基于信貸交易而產(chǎn)生的次貸危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入尾聲，基于衍生交易而產(chǎn)生的信用危機(jī)才剛剛拉開(kāi)序幕，人們開(kāi)始懷疑：華爾街是否還能夠控制她自己設(shè)計(jì)制造的“智能機(jī)器人”！

　　從一個(gè)住宅抵押貸款市場(chǎng)的信貸危機(jī)，經(jīng)過(guò)三次衍生和打包，演變成為歐美金融體系核心層面的信用危機(jī)，這是華爾街自導(dǎo)自演的游戲。原初舉債購(gòu)房的窮人和因小失大的機(jī)構(gòu)已經(jīng)退居為次要的角色，危機(jī)的主角變成了投資銀行、對(duì)沖基金和結(jié)算銀行。所以，央行和政府金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)被迫采取行動(dòng)，大量注資救市，注資對(duì)象主要是面臨贖回壓力的避險(xiǎn)基金及其存管結(jié)算銀行。由于對(duì)沖交易所使用的信用額度隨著質(zhì)押證券的流通性和評(píng)級(jí)的變化忽大忽小，市場(chǎng)的不確定性急劇放大，至今依然難以確定危機(jī)的深度和廣度。

　　一線金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)剛剛浮出水面，二線金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有公之于眾，預(yù)計(jì)危機(jī)所涉及的信用額度很有可能會(huì)在目前已披露金額的一倍以上。這是又一次“長(zhǎng)期資本管理公司”類型的信用危機(jī)，規(guī)模更大，涉及面更廣，影響度更深。

　　從金融史的角度看，全球金融市場(chǎng)的周期性危機(jī)從當(dāng)年的拉美金融危機(jī)，到十年前的亞洲金融危機(jī)，再到今日的次級(jí)按揭貸款危機(jī)，應(yīng)該被視為一脈相承的市場(chǎng)現(xiàn)象。差別在于：前兩次發(fā)生在金融體系的外圍市場(chǎng)，今天首次發(fā)生在金融體系的中心市場(chǎng)。她對(duì)全球金融體系的影響究竟有多大？我們拭目以待。

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