資本市場(chǎng)在改革中迅速發(fā)展

　　先簡(jiǎn)單介紹一下中國(guó)資本市場(chǎng)近期的發(fā)展情況。2006年年初的時(shí)候,中國(guó)所有上市公司的市值加在一起只相當(dāng)于美國(guó)一家上市公司——通用電氣;今天,全球10大上市公司,中國(guó)占了5個(gè)。而且交易量增長(zhǎng)也是巨大的,現(xiàn)在我國(guó)A股市場(chǎng)的日均成交量是2000億人民幣,最高的交易記錄是4100億,是在2007年5月9日。紐約證券交易所在當(dāng)天的交易量是5000億人民幣,也就是說,這一天中國(guó)股市在交易量上和世界上最大最古老之一的紐約證券交易所幾乎是平起平坐的。開戶數(shù)也有了很大的增長(zhǎng),平均每天新增開戶數(shù)都是幾十萬(wàn),總開戶數(shù)是1.2個(gè)億。從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看,會(huì)有越來(lái)越多的中國(guó)投資者、越來(lái)越多的中國(guó)家庭參與到資本市場(chǎng)上來(lái)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)的迅速發(fā)展,原因很多,既受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展,也有流動(dòng)性過剩的因素,但是資本市場(chǎng)本身的制度性變化和改革是不能忽略的原因。近年來(lái)資本市場(chǎng)的變革主要有五個(gè)方面:

　　第一是股權(quán)分置改革。從2005年開始,中國(guó)開始啟動(dòng)股權(quán)分置改革。原來(lái)預(yù)計(jì)要花很長(zhǎng)的時(shí)間,5年、8年甚至是10年,但事實(shí)上是在一年半就完成了。

　　第二是發(fā)行體制改革向著市場(chǎng)化的方向推進(jìn)。原來(lái)的發(fā)行是高度行政控制的方式,2004年、2005年發(fā)行體制改革不斷推進(jìn),開始逐步引入詢價(jià)制。在改革以前,發(fā)新股是非常困難的,每一次發(fā)新股就會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的恐慌,而改革后的今年,IPO和再融資規(guī)模達(dá)到了8000億,成為全球第一大融資市場(chǎng)。

　　第三是激勵(lì)機(jī)制逐步構(gòu)建。隨著激勵(lì)機(jī)制的改革,很多上市公司改變了面貌,很多上市公司開始主動(dòng)披露真實(shí)的業(yè)績(jī),其中一部分原因是股價(jià)和管理層的利益掛鉤了,他們有了很大的積極性。

　　第四是證券公司的面貌發(fā)生了翻天覆地的變化。前幾年中國(guó)的證券業(yè)是全面虧損,今年證券業(yè)盈利是很高的,像中信證券(600030行情,股吧)前三個(gè)季度的盈利水平超過了80億。

　　第五是這幾年機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展。2000年的時(shí)候,中國(guó)基金業(yè)管理的資產(chǎn)總規(guī)模是500億,現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到3.1萬(wàn)億,7年增長(zhǎng)了60倍。

　　這些事實(shí)都說明,中國(guó)資本市場(chǎng)、中國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的潛力是非常巨大的,關(guān)鍵是如何用正確的方式引導(dǎo)市場(chǎng)健康地發(fā)展起來(lái)。

　　未來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心舞臺(tái)。十幾年之后,你翻開中國(guó)"財(cái)富五百?gòu)?qiáng)"的公司名冊(cè),從第一個(gè)數(shù)起,數(shù)到第四百九十個(gè),你將會(huì)發(fā)現(xiàn)它們幾乎無(wú)一例外,都是上市公司。

　　與此同時(shí),在中國(guó)資本市場(chǎng)萌生發(fā)展的十幾年中,它對(duì)于中國(guó)企業(yè)的改革和發(fā)展起到了深刻的影響。由于時(shí)間的關(guān)系,我在這里只簡(jiǎn)單地談一下對(duì)中國(guó)國(guó)企改革的影響。資本市場(chǎng)首先是為國(guó)有企業(yè)提供了新的更有效的融資渠道,其次是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)管理模式進(jìn)行變革。國(guó)企通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了保值增值,這從工商銀行(601398行情,股吧)的例子看得非常清楚,上市前國(guó)有資產(chǎn)合計(jì)是3174億元,到2007年11月15日,國(guó)有股權(quán)的市值達(dá)20887億元,有將近7倍的增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)還幫助中國(guó)的公司建立和完善公司治理結(jié)構(gòu),今天在中國(guó)的上市公司,乃至一些沒有上市的公司,治理結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事、科學(xué)決策,這些十幾年前聞所未聞的名詞,現(xiàn)在已經(jīng)成為中國(guó)上市公司通行的做法。

　　還需要特別強(qiáng)調(diào)的是,資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)起到了非常重要的推動(dòng)作用。近年來(lái),外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)的很多案例,并且有很多并購(gòu)之后其價(jià)格大幅上升的現(xiàn)象,這引發(fā)了很多爭(zhēng)論。這里除了一些個(gè)別的因素以外,還有系統(tǒng)性的原因,那就是我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)缺乏一個(gè)合理的定價(jià)方式。首先,我國(guó)企業(yè)習(xí)慣于以凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià),而現(xiàn)代金融理論已經(jīng)證明,企業(yè)的價(jià)值應(yīng)由企業(yè)未來(lái)的盈利能力決定,而非企業(yè)地凈資產(chǎn),這往往會(huì)導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)的價(jià)值低估;第二個(gè)原因是我國(guó)企業(yè)一直缺乏一個(gè)公開競(jìng)價(jià)的平臺(tái),沒有一個(gè)多方博弈的過程,因此也就很難有一個(gè)公允的價(jià)格。這兩個(gè)問題都可以通過資本市場(chǎng)解決,首先,在資本市場(chǎng)上,任何企業(yè)都是按照未來(lái)現(xiàn)金流或未來(lái)盈利預(yù)期來(lái)進(jìn)行定價(jià);第二,在資本市場(chǎng)上不只有一家或者是兩家競(jìng)價(jià),而是成千上萬(wàn)人的多方博弈的過程,最后形成一個(gè)比較合理和公允的價(jià)格。

　　資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型

　　再談一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)狀中兩個(gè)焦點(diǎn)問題,以及它們與資本市場(chǎng)的關(guān)系。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨兩個(gè)主要的問題,第一是可持續(xù)發(fā)展,初級(jí)消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式漸趨瓶頸,可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足;第二是迫切需要從加工型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)。這兩個(gè)問題的解決都跟資本市場(chǎng)有關(guān)系。

　　我們看一下日本的例子。日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了二十多年的高速增長(zhǎng)后在1980年代末期突然陷入困境,究竟是什么原因?有很多不同的觀點(diǎn),日本人自己也做了很多反思,日本財(cái)政大臣來(lái)中國(guó)訪問證監(jiān)會(huì)的時(shí)候,講了一個(gè)觀點(diǎn),他認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在1980年代末期之所以突然崩潰,是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)高度依賴間接融資。他認(rèn)為,日本是大企業(yè)、大銀行捆綁式發(fā)展的模式,經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)好時(shí)大家都好,但是經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)時(shí),大銀行出了問題,大企業(yè)就會(huì)垮掉,大企業(yè)出了問題,大銀行也就垮掉。他認(rèn)為,如果是通過資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的模式,投資者會(huì)在三天之內(nèi)就能把不好的企業(yè)賣掉,轉(zhuǎn)向優(yōu)秀的行業(yè)和優(yōu)秀的企業(yè),盡管一個(gè)企業(yè)或者行業(yè)會(huì)發(fā)生問題,整體經(jīng)濟(jì)不會(huì)出大的問題。因此,經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心問題就是發(fā)展資本市場(chǎng)。所以他對(duì)中國(guó)的建議就是,要加快發(fā)展資本市場(chǎng)。我認(rèn)為他的話是非常有道理的。

　　再看創(chuàng)新能力方面的例子。我們研究過去二十年中四個(gè)高新技術(shù)行業(yè)——計(jì)算機(jī)、通信、網(wǎng)絡(luò)、生物醫(yī)藥的案例。我們發(fā)現(xiàn),在這些行業(yè)中,領(lǐng)先的企業(yè)基本上都來(lái)自美國(guó),美國(guó)在這些高科技行業(yè)中基本上具有壟斷地位。而美國(guó)這么多創(chuàng)新型企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè),無(wú)一例外都是依托資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的,"硅谷模式"把創(chuàng)業(yè)和投資結(jié)合在一起,結(jié)合的機(jī)制就是通過風(fēng)險(xiǎn)投資、PE和資本市場(chǎng),也就是說,通過直接融資渠道,把兩種敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的人,即創(chuàng)業(yè)者和投資者,結(jié)合到了一起。中國(guó)也不缺這樣的人,但是沒有這樣的機(jī)制,所以要大力發(fā)展中國(guó)的資本市場(chǎng),大力發(fā)展中國(guó)的PE市場(chǎng),其中的關(guān)鍵是推動(dòng)中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板。我們經(jīng)常講,復(fù)制微軟不如復(fù)制納斯達(dá)克,不如復(fù)制高科技產(chǎn)業(yè)機(jī)制。

　　所以,中國(guó)經(jīng)濟(jì)要提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展,需要強(qiáng)大而有效率的資本市場(chǎng);中國(guó)要發(fā)展自主創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)體系,也需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)。

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