對于這樣一場危機到底應(yīng)該怎樣汲取教訓？鑒于問題和答案都至關(guān)重要，確實有必要做認真仔細的梳理。理解和回答問題的關(guān)鍵離不開對現(xiàn)代金融的透徹理解，尤其是對現(xiàn)代金融的結(jié)構(gòu)性特征以及背后蘊含的結(jié)構(gòu)性風險的透徹理解。

次貸危機實質(zhì)是結(jié)構(gòu)性危機

現(xiàn)代金融的突出特點是證券化，所謂的現(xiàn)代金融其實就是金融證券化。金融證券化創(chuàng)新主要沿結(jié)構(gòu)化和再結(jié)構(gòu)化（structuringandre-structuring）的方向進行。結(jié)構(gòu)化金融可以最大程度地利用金融體系的資產(chǎn)流動性（assetliquidity）和融資流動性（fundingliquidity），最大程度地轉(zhuǎn)移風險，提高市場效率，但其本身也內(nèi)生致命的結(jié)構(gòu)性缺陷，具有顯著的系統(tǒng)脆弱性。

縱覽整個危機可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性金融風險突出表現(xiàn)在以下三個方面：一是從金融產(chǎn)品到金融模式的諸多環(huán)節(jié)都存在明顯的結(jié)構(gòu)扭曲和顯著的道德風險，并具有系統(tǒng)性；二是金融體系的整體穩(wěn)定性下降，金融體系對抗外部沖擊具有越來越明顯的加速和放大效應(yīng)，而不是逐步衰減和平滑效應(yīng)，金融體系的順周期性增加了；三是宏觀結(jié)構(gòu)失衡帶來的外部沖擊不斷加大，貨幣供應(yīng)量總體上呈結(jié)構(gòu)性過剩，具有一定的周期性，貨幣政策在貨幣過剩帶來的資產(chǎn)泡沫問題面前投鼠忌器。當不存在來自監(jiān)管的有效制衡和貨幣政策的主動矯正時，結(jié)構(gòu)性風險會逐步放大并最終導致危機。在這個意義上，此次金融危機也可以理解為一場結(jié)構(gòu)性危機。

結(jié)構(gòu)性危機起源于不審慎的證券化實踐。證券化導致了金融模式的巨大改變。

證券化將信貸模式由傳統(tǒng)的“為持有而發(fā)放”（收取利息）改變?yōu)?ldquo;為分銷而發(fā)放”（收取費用），由此引入了一種新的商業(yè)模式——銀行業(yè)的風險收益更多地與業(yè)務(wù)流量掛鉤而不是與資產(chǎn)質(zhì)量掛鉤。此舉不僅打破了傳統(tǒng)模式下的激勵約束均衡，更經(jīng)由金融創(chuàng)新的推動，導致了商業(yè)銀行表外資產(chǎn)和金融工具的迅速擴張以及表內(nèi)資產(chǎn)中可交易類資產(chǎn)占比的上升，并直接加劇了金融脫媒，促成了影子銀行體系如野草般瘋長。由于監(jiān)管對交易類資產(chǎn)的資本要求不足，加之影子銀行體系游離在監(jiān)管之外，致使整個金融體系的杠桿率越來越高，系統(tǒng)性風險越來越大。最終，在次貸違約、證券化資產(chǎn)價格下降以及金融機構(gòu)評級下調(diào)等一系列事件的打壓下，金融體系反向回調(diào)，加速去杠桿化，市場流動性蒸發(fā)殆盡，一系列金融機構(gòu)就此覆滅。

遺憾的是，金融證券化的結(jié)構(gòu)性風險沒有得到應(yīng)有的重視。如果當初監(jiān)管當局有足夠的洞察力和預(yù)見性，及時對金融證券化的結(jié)構(gòu)性風險施以適當監(jiān)管，及時對交易賬戶施加充足的資本要求，并對影子銀行嚴加管束，或許系統(tǒng)性危機可以避免。如果商業(yè)銀行能充分意識到經(jīng)過證券化之后售出的信貸資產(chǎn)最終又以交易資產(chǎn)的形式重新回流到表內(nèi)，或許其風險承擔會更趨審慎。類似的如果還有很多，但都已是事后諸葛。

危機后的金融監(jiān)管將迎來一系列改革，重塑新的金融生態(tài)。

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