快速累積，而在衰退時期又迫使資產負債表出現加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次，當面對外部沖擊時，金融體系充當的角色并非總是傳導器和放大器，在極端的情況下，金融體系本身也會演變?yōu)閷ζ渥陨淼臎_擊來源，進一步降低整個金融體系的穩(wěn)定性。鑒于此，要研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風險能力，首先應該關注金融系統(tǒng)的結構性風險，而非金融系統(tǒng)以外的其他風險。

金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升

衡量金融體系結構性風險大致有以下幾個方面需要考慮：一是體制或機制的變化，這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變？二是危機的觸發(fā)因素是否較以往更加復雜并且更具系統(tǒng)性？三是金融機構行為的順周期性是否因為這些因素而呈加速趨勢？如果在某個時期，針對上述三個問題的回答都是確定的，則可以認為金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是下降的。

歷史總在重演，但從不重復。在過去的幾十年間，由于證券化以及影子銀行系統(tǒng)的快速發(fā)展，金融部門的市場化程度不斷提高，逐漸從機構主導轉向市場主導。新的信貸模式催生了新的金融模式：第一，較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)債券市場，證券化信貸對信用風險的評估不是采取個案處理的方式，而是通過打包分池的方式集中評估，并且越來越依賴模型技術、信息技術以及標準化的作業(yè)模板。第二，作為證券化的結果之一，可流通信貸資產的占比，無論是在全部金融資產中的占比還是傳統(tǒng)金融機構中的占比，都出現了顯著上升。信貸資產的市場流動性（marketliquidity）空前增強。第三，證券化的另一個影響是改變了傳統(tǒng)的融資方式，貨幣市場提供的短期融資，尤其是有保證融資（securedlending）成為金融機構，特別是影子銀行體系重要的融資來源，證券化信貸越來越依賴融資流動性（fundingliquidity）。第四，證券化的驅動力并非只有銀行自己的資產負債表動機，也包括套利動機。在“真實”經濟的意義上說，這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場本身，來自金融市場對超額回報的追求。

從結構性風險的角度看，上述改變會導致金融不穩(wěn)定性的顯著上升：

第一，是系統(tǒng)性的道德風險問題。

在利用證券化將信用風險市場化的過程中，如果缺乏適當和充足的監(jiān)管作為配套，很容易出現系統(tǒng)性的道德風險問題，導致普遍的信貸標準下降。不審慎的證券化很容易引入和發(fā)酵“壞的”信用風險，引發(fā)系統(tǒng)性的資產質量問題，比如次級抵押貸款風險。

第二，孤立的信用風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性的市場風險，風險的傳導性上升。

一旦信用風險被轉換為市場風險，信用違約將不再是孤立事件，而是放大為影響整個金融市場的整體性風險事件；信用風險所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機構，而是彌散到包括銀行、證券和保險在內的全部市場和機構。另外，最重要的一點，在觸發(fā)機制上，信用風險不只是違約風險，而是包括了所有可能發(fā)生的信用事件，比如評級下調。

第三，風險轉移市場越來越依賴龐氏機制（ponzischeme）。

在傳統(tǒng)的以機構為主體的金融體系下，風險分散并停留在各機構的資產負債表上，通過各機構的資本實力來緩沖和消化這些風險，直至合同到期。在證券化的金融架構下，對風險的緩沖不只借助于機構的資本基礎，也越來越依賴風險轉移市場，依賴于市場流動性（marketliquidity）和融資流動性（fundingliquidity）。只要保持足夠的資產流動性，即市場參與方可以在需要的時候很方便地完成交易，而不至于引致額外的交易成本和價格損失，投資者就可以順利地將資產轉讓給其他投資者。只要融資市場保持充足的流動性，總是能夠以正常的成本、價格以及預定的時間安排融入資金，而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動性實質上都取決于兩個市場的規(guī)模（volume）、深度（depth）、寬松度（tightness）和自恢復能力（resilience）。

相對于以資本為基礎的風險承擔而言，完全以風險轉移市場為基礎的風險承擔實際上是一種龐氏機制，金融市場的可持續(xù)性取決于后續(xù)的流動性補充。一旦資產市場和融資市場失去流動性，龐氏機制將無以為繼。這說明過分依賴風險轉移市場的證券化模式本身是脆弱的。當缺乏對金融體系各個環(huán)節(jié)的有效資本監(jiān)管時，金融證券化有可能導致整個金融

擴展閱讀

版權聲明：