如何才能最大程度地?cái)U(kuò)大信用規(guī)模？答案是同時(shí)擴(kuò)大信貸資金的需求和供給。發(fā)放次級(jí)貸款，明顯屬于前一種情況。次級(jí)貸款戶，即那些不具備借貸資格的人，之所以能獲得貸款，同銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)有直接關(guān)系。而發(fā)展影子銀行系統(tǒng)，放大財(cái)務(wù)杠桿比例，則屬于后一種情況。理論上，在自有資本金一定的情況下，對(duì)信用擴(kuò)張的支持只能是通過(guò)放大財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)。而要放大財(cái)務(wù)杠桿，除了單個(gè)金融機(jī)構(gòu)之外，更重要的是拓寬整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的規(guī)模，提高整個(gè)金融體系的杠桿比率。為此，引入復(fù)雜度極高的影子銀行系統(tǒng)就非常重要。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)、前紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)提摩西·蓋特納在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的一次演講中對(duì)影子銀行的規(guī)模做出了估計(jì)： 在本次繁榮期間，金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的資產(chǎn)所占比重大大提高。這個(gè)非銀行金融系統(tǒng)變得非常大，在貨幣和資金市場(chǎng)上尤其如此。2007年初，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)投資管道，結(jié)構(gòu)化投資工具，拍賣利率優(yōu)先證券，投資人有贖回選擇權(quán)的債券，7天浮動(dòng)利率票據(jù)等的總資產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到2.2萬(wàn)億美元左右。通過(guò)第三方回購(gòu)隔夜融資的資產(chǎn)增加到2.5萬(wàn)億美元。對(duì)沖基金持有的資產(chǎn)增加到約1.8萬(wàn)億美元，原先的五大投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了4萬(wàn)億美元。

相比之下，美國(guó)最大的五家銀行持股公司當(dāng)時(shí)的總資產(chǎn)只有6萬(wàn)億美元多一點(diǎn)，而整個(gè)銀行系統(tǒng)的總資產(chǎn)約為10萬(wàn)億美元。換言之，以余額計(jì)，經(jīng)由影子銀行進(jìn)行的借貸規(guī)模已經(jīng)大致超過(guò)了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的借貸規(guī)模。

在缺乏有效監(jiān)管的情況下，影子銀行體系的高風(fēng)險(xiǎn)性和脆弱性是顯而易見的：缺乏自有資本金要求導(dǎo)致高杠桿比率，借短貸長(zhǎng)放大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，復(fù)雜性和不透明放大了信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用違約保險(xiǎn)不只將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)拖入泥潭，也造成風(fēng)險(xiǎn)向更大范圍的轉(zhuǎn)移和分散。所以，當(dāng)次級(jí)貸款戶出現(xiàn)大范圍的違約時(shí)，貨幣市場(chǎng)就立即向影子銀行關(guān)閉了融資大門，由此引發(fā)了猛烈的去杠桿化連鎖反應(yīng)。危機(jī)后影子銀行系統(tǒng)實(shí)際上已經(jīng)瓦解。

至此，有關(guān)此次金融危機(jī)的道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理已經(jīng)非常清晰：證券化激勵(lì)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模，獲取所謂的“中間業(yè)務(wù)收入”；發(fā)放次級(jí)貸款以及設(shè)立影子銀行系統(tǒng)，由后者為貸款提供融資支持，以此避開監(jiān)管；影子銀行系統(tǒng)通過(guò)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行杠桿融資，再投資于風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性低的資產(chǎn)支持類證券，賺取利差收入；其間，通過(guò)信用衍生品為證券化提供信用保護(hù)，提升債券評(píng)級(jí)，導(dǎo)致后來(lái)所謂的“有毒資產(chǎn)”流向全球更多的金融機(jī)構(gòu)。銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)彼此貫通，信貸市場(chǎng)、證券化市場(chǎng)以及信用衍生品市場(chǎng)共同組成了一個(gè)漸次延伸的杠桿。只是，這種由杠桿疊加支撐起的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)明顯是脆弱的，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被真正有效分散，而只是依次轉(zhuǎn)移給了居于末端的“無(wú)知”投資人，最終，當(dāng)末端投資人開始警覺并爭(zhēng)相出逃時(shí)，這個(gè)建在沙礫上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)頃刻間就崩潰了，強(qiáng)力的杠桿收縮開始了。

由此看來(lái)，此次危機(jī)是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的風(fēng)暴。

首要考慮內(nèi)生結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

但是，如果僅僅強(qiáng)調(diào)從道德風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)反思此次金融危機(jī)，僅僅停留在對(duì)華爾街的道德審判上，不僅失之于膚淺，也無(wú)助于得出全面、正確的結(jié)論。任何一場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生有其偶然性，也有其必然性，尤其是金融體系自身結(jié)構(gòu)性變化所導(dǎo)致的必然性。近20年來(lái)，以證券化為主要驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新塑造了新的金融模式，也造就了新的金融體系，并悄悄改變了金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。新的金融體系其自身的穩(wěn)定性是上升了還是下降了，人們知之甚少。歷史上，盡管造成金融危機(jī)的外在風(fēng)險(xiǎn)因素各不相同，但危機(jī)要發(fā)展成為足以威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)事件，還取決于金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性。因此，要完整描述金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)制，不能只看單個(gè)金融機(jī)構(gòu)、部分金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，而必須分析整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性特征和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，看金融系統(tǒng)面對(duì)系統(tǒng)性沖擊時(shí)如何響應(yīng)。此次危機(jī)也不例外。

本質(zhì)上，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)是一種內(nèi)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它來(lái)源于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化。通常對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解傾向于強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的外生性（exogenous），即金融體系共同面臨的外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)等等。但就研究金融危機(jī)和監(jiān)管改革而言，這種定義不僅不夠全面，也沒(méi)抓住重點(diǎn)。因?yàn)轭愃评?、匯率、經(jīng)濟(jì)周期這樣的風(fēng)險(xiǎn)因素是外在的，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在發(fā)揮作用。正所謂外因總是通過(guò)內(nèi)因起作用，考慮到過(guò)去二三十年間金融體系持續(xù)地創(chuàng)新和演變，內(nèi)生的（endogenous）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)似乎更加重要。
這種結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)首先表現(xiàn)為金融系統(tǒng)對(duì)沖擊的響應(yīng)模式。

一般情況下，外生風(fēng)險(xiǎn)要真正對(duì)金融體系形成實(shí)質(zhì)性沖擊，進(jìn)而釀成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，金融系統(tǒng)內(nèi)部還必須要具備相應(yīng)的適應(yīng)性條件。換句話說(shuō)，金融系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，相關(guān)的機(jī)制設(shè)計(jì)和制度安排，必須傾向于和有能力放大外部沖擊，在整個(gè)系統(tǒng)內(nèi)形成共振，進(jìn)而造成系統(tǒng)性顛覆——比如在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表加速度膨脹以及財(cái)務(wù)杠桿的

擴(kuò)展閱讀

版權(quán)聲明：