證券化浪潮席卷信貸市場

縱覽此次危機，可以說是從證券化失當開始，以監(jiān)管失效結(jié)束。危機鏈條大致包括三個環(huán)節(jié)。第一，證券化浪潮導致銀行信貸的商業(yè)模式發(fā)生改變，即從傳統(tǒng)的發(fā)放-持有（originatetohold）演變?yōu)榘l(fā)放-分銷（originatetodistribute）；第二，新的商業(yè)模式催生了新的盈利模式，向風險管理要效益轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛞?guī)模擴張要效益，由此推動財務杠桿的逐步累積和影子銀行體系的快速成長；第三，疏于監(jiān)管使上述趨勢缺乏有效的制動閥，最終導致金融體系的整體失衡。其中，第一種情況導致風險向投資人轉(zhuǎn)移，第二種情況是向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，第三種情況則是風險成本的社會化。三個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，共同放大了道德風險效應。

首先看信貸業(yè)務模式的改變。眾所周知，上世紀70年代以來，金融市場最重要的創(chuàng)新就是證券化的快速發(fā)展。以美國為例，證券化首先體現(xiàn)為整個信貸市場的證券化，銀行貸款已經(jīng)不再是主要的債務工具。突出的表現(xiàn)是，銀行貸款占整個債務類資產(chǎn)的比例呈下降趨勢，相比之下，受直接融資浪潮的推動，各類債券工具增長迅速。1975年末，美國各類債券類債務余額為1.2萬億美元，占全部債務類資產(chǎn)總額的45％；銀行各類貸款余額為1.4萬億美元，占55％。截至2007年末，債券資產(chǎn)余額增加到28.3萬億美元，其所占比例上升至57％；而銀行各類貸款余額增加到21.7萬億美元，占比下降至43％，在1990年代中期，其比例更一度下降至40％（boardofdirectorsoffederalreservesystem）。在銀行貸款中，傳統(tǒng)的公司貸款下降得更快，1975年末，銀行公司貸款占全部債務工具余額的比例由1975年末的11％下降至2007年的4.1％。

在證券化浪潮席卷整個信貸市場的大背景下，銀行自身的信貸資產(chǎn)也在快速證券化，此即通常所謂的銀行資產(chǎn)證券化。美國銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化一開始僅限于住房按揭貸款的證券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融創(chuàng)新不斷深化，實施證券化的資產(chǎn)種類從住房按揭貸款擴展到商業(yè)按揭貸款、應收賬款、汽車消費信貸、信用卡信貸、助學貸款以及其他個人消費貸款。截至2007年底，各類證券化信貸資產(chǎn)的余額達到14.4萬億美元，證券化在不斷擴大資產(chǎn)的證券供給、不斷提高其市場占比的同時，也進一步促進了銀行按揭類信貸和消費信貸的發(fā)展，改變了銀行的貸款構(gòu)成。
證券化極大地改變了信貸模式，并進一步改變了銀行的收入結(jié)構(gòu)，銀行業(yè)收入越來越依賴于以收費為基礎的中間業(yè)務，而非傳統(tǒng)的風險資產(chǎn)業(yè)務。

基于自身在賬戶資源、基礎網(wǎng)絡、專業(yè)力量以及支付清算體系方面的優(yōu)勢，銀行開始下大力氣發(fā)展以賬戶管理、托管、資產(chǎn)管理等為主要內(nèi)容的中間業(yè)務。以資產(chǎn)證券化為例，證券化涉及組合、托管、評估、清算等一系列環(huán)節(jié)，通過發(fā)放按揭貸款和消費信貸然后將其證券化出去，銀行不僅可以獲得利息收入，還可以獲得各個環(huán)節(jié)的收費，從而將原先波動性較高的利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為穩(wěn)定的、基本上無風險的中間業(yè)務收入。只要業(yè)務量有保證，銀行的收入就有保證。

結(jié)構(gòu)扭曲與道德風險

但是，隨著經(jīng)營模式和收入模式的改變，銀行的激勵機制也在悄悄發(fā)生變化。借助證券化，商業(yè)銀行無需將發(fā)放的貸款持有到期，風險被依次轉(zhuǎn)移給投資者，銀行業(yè)的經(jīng)營模式開始從傳統(tǒng)的風險承擔轉(zhuǎn)向綜合金融服務，傳統(tǒng)的“發(fā)放—持有—承擔風險—獲取風險收益”的模式弱化了，代之而起的是“發(fā)放—分銷—轉(zhuǎn)移風險—獲取費用”的新模式。在新的運營模式下，決定收益的是貸款的流量規(guī)模，而不僅僅是持有貸款的利息收入和對風險成本的審慎控制，這無形中助長了商業(yè)銀行的規(guī)模偏好和風險胃口，金融機構(gòu)的風險偏好大大地上升了，對質(zhì)量、對長期效益的關注讓位于對規(guī)模、對短期效益的追求。與此同時，證券化涉及的一些中介機構(gòu)，包括各類評估機構(gòu)、評級機構(gòu)、券商以及其他的一些服務機構(gòu)等也一并加入進來，由于其收入同樣主要取決于業(yè)務流，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，這些機構(gòu)也傾向于推波助瀾，擴大信用創(chuàng)造。

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