盡管2月CPI漲幅創(chuàng)下了近12年的歷史紀(jì)錄，但加息的空間其實(shí)很小。事實(shí)上，從緊的貨幣政策，不僅在于嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，更在于把握好結(jié)構(gòu)。

　　2月份高達(dá)8.7%的CPI漲幅出乎很多人的預(yù)料，由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)加息的普遍預(yù)期。日前，多家研究機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)表看法，預(yù)測(cè)年內(nèi)央行至少會(huì)加息一至二次，而且極可能就在近期。

　　加息的理由似乎是很充分的。但筆者認(rèn)為，僅憑2月的物價(jià)漲幅還不足以支撐央行作出加息的決定。

　　首先，二月份高企的CPI主要受了兩個(gè)因素的影響，一是春節(jié)，二是雪災(zāi)。特別是后者，影響居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比上漲1.03個(gè)百分點(diǎn)。而這兩個(gè)因素都屬于季節(jié)性因素，隨著春節(jié)的過(guò)去，春節(jié)因素不復(fù)存在，物價(jià)至少有0.5個(gè)百分點(diǎn)的回落。雪災(zāi)的影響雖然會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，主要表現(xiàn)在，大量?jī)鰤牡氖卟?，可能?huì)導(dǎo)致今后幾個(gè)月本應(yīng)回落的蔬菜價(jià)格漲幅很難回落，甚至有所提高；油菜產(chǎn)量的減少，也會(huì)使今年植物油價(jià)格繼續(xù)上漲；另外，仔豬、肉雞的凍死，會(huì)導(dǎo)致9月份以后豬肉供不應(yīng)求的狀況仍將延續(xù)，雞肉價(jià)格也可能上漲。這些方面將對(duì)控制全年價(jià)格漲幅增加新的困難。但是也要看到，隨著雪災(zāi)的結(jié)束，受雪災(zāi)影響較大的幾種重要的大宗商品，特別是煤炭和鋼鐵的價(jià)格由于運(yùn)力瓶頸的消除會(huì)回落。食品、鋼鐵、能源等生產(chǎn)資料價(jià)格曾是2月PPI的領(lǐng)漲主力軍。另外，雖然豬肉價(jià)格在2月上漲63.4%達(dá)到歷史新高，但2007年國(guó)家對(duì)種豬的補(bǔ)貼和支持政策其效應(yīng)今年會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，這會(huì)部分抵消仔豬凍死對(duì)CPI產(chǎn)生的影響。還應(yīng)提到的是，雪災(zāi)對(duì)糧食基本沒(méi)造成影響，這為今年的CPI上漲消除了一大隱患。綜合以上因素，2月份極可能創(chuàng)下年內(nèi)CPI的新高，其余月份CPI會(huì)繼續(xù)在高位盤亙，但幅度應(yīng)不會(huì)超過(guò)2月份。

　　其次，在目前人民幣加速升值的背景下，加息導(dǎo)致的中美利差加大只會(huì)引來(lái)更多境外熱錢進(jìn)來(lái)套利，這不但不能減輕通貨膨脹的壓力，相反，會(huì)加劇。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，今年已進(jìn)行了兩次降息，目前一年期存款利率只有3%，據(jù)悉，美聯(lián)儲(chǔ)近期仍有降息的可能，幅度是一個(gè)百分點(diǎn)。而目前人民幣一年期存款利率達(dá)到了4.17%，如果再加息50個(gè)基點(diǎn)的話，那么這里就有2%多的套利空間。另外，今年以來(lái)人民幣對(duì)美元加速升值，目前已突破1美元對(duì)7.16元人民幣的關(guān)口，據(jù)預(yù)測(cè)，到年底1美元兌人民幣可能跌破6.8元。假若人民幣今年升值10%，那么國(guó)際游資就至少有12%的套利空間。有人說(shuō)中國(guó)還沒(méi)有開(kāi)放人民幣資本賬戶，熱錢不會(huì)大量進(jìn)入。但事實(shí)是，今年1月份外匯儲(chǔ)備增加600億美元，除由直接投資等進(jìn)來(lái)的300億美元外，至少還有300億美元是國(guó)際短期資本通過(guò)各種渠道來(lái)博取人民幣升值和加息的雙重收益的。熱錢大量進(jìn)入，央行將不得不發(fā)行更多的票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，從而增加流通中的貨幣數(shù)量，加劇國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)一步引起貨幣貶值。

　　最后，也是更重要的，至少到目前為止，還沒(méi)有跡象顯示加息能夠抑制投資和通脹壓力。央行去年加息了五次，并多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但物價(jià)卻是屢創(chuàng)新高。今年以來(lái)，雖未加息，但年初也上調(diào)了一次存款準(zhǔn)備金率，可從貸款來(lái)看，1月末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額達(dá)26.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.74%，增幅比上年末高0.64個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加8036億元，不僅創(chuàng)下1999年以來(lái)1月份新增貸款量的最高值，同時(shí)創(chuàng)下近年來(lái)月新增貸款峰值。雖然一月份貸款快速增長(zhǎng)有季節(jié)性因素，但投資貸款需求和銀行貸款沖動(dòng)仍然很強(qiáng)亦是一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)。

　　這一現(xiàn)象說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題。其一，由于貨幣政策是總量政策，無(wú)論加息還是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹壓力所起的抑制作用不是很大。從去年和今年頭兩月的物價(jià)上漲情況來(lái)看，基本是食品類價(jià)格漲幅過(guò)大，非食品類特別是服務(wù)類和耐用消費(fèi)品類價(jià)格漲幅很小甚至還有所下降。其二，中國(guó)式的投資膨脹和貸款增長(zhǎng)有其特定的因素，這就是受政府行政干預(yù)的影響較大，很多都是指令性和關(guān)系性貸款，特別是在政府換屆時(shí)，都會(huì)有一段時(shí)期的投資沖動(dòng)。而去年和今年正逢政府換屆。對(duì)此，市場(chǎng)手段的貨幣政策基本不管作用，須用行政手段，如窗口指導(dǎo)甚至直接分配貸款額度等辦法才行。

　　此外，目前通脹壓力的一個(gè)很大因素是國(guó)外輸入性成本引起物價(jià)上漲，特別是鋼鐵、鐵礦石、原油、農(nóng)產(chǎn)品等國(guó)際大宗商品的大幅漲價(jià)效應(yīng)不容忽視。對(duì)于此類通脹趨向，可以通過(guò)人民幣升值的辦法加以緩解；也可以從財(cái)政政策上著手，通過(guò)減免進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)口更多產(chǎn)品平抑物價(jià)；還可以通過(guò)對(duì)“三農(nóng)”進(jìn)行補(bǔ)貼，既消除社會(huì)分配不公，也調(diào)動(dòng)農(nóng)民積極性，增加國(guó)內(nèi)供給。惟獨(dú)通過(guò)加息所起作用不大。

　　由此來(lái)看，盡管2月CPI漲幅創(chuàng)下了近12年的歷史紀(jì)錄，但加息的空間其實(shí)很小。事實(shí)上，從緊的貨幣政策，不僅在于嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，更在于把握好結(jié)構(gòu)。從根本上說(shuō)，總量合理，結(jié)構(gòu)不一定合理；總量不合理，結(jié)構(gòu)肯定不合理；結(jié)構(gòu)不合理，總量也不可能合理。只有結(jié)構(gòu)合理，總量才能真正合理。而在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，結(jié)構(gòu)問(wèn)題遠(yuǎn)比總量問(wèn)題嚴(yán)重，調(diào)控難度也大得多。前銀監(jiān)會(huì)副主席唐雙寧就說(shuō)，本輪通貨膨脹趨向并非單純的貨幣總量問(wèn)題，而恰恰是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，本質(zhì)上是對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)資本邊際報(bào)酬率過(guò)高、勞動(dòng)和土地的邊際報(bào)酬率過(guò)低的一種糾偏。這種結(jié)構(gòu)問(wèn)題最終會(huì)以農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲和農(nóng)民收入提升來(lái)重新實(shí)現(xiàn)均衡，而不會(huì)簡(jiǎn)單地因貨幣緊縮而終止。我認(rèn)為點(diǎn)到了問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。因此，在運(yùn)用貨幣政策時(shí)，我們就不應(yīng)簡(jiǎn)單針對(duì)總量問(wèn)題，而首先或重點(diǎn)考慮結(jié)構(gòu)問(wèn)題，把總量、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量放在一起進(jìn)行“捆綁式研究”，實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)、不同金融機(jī)構(gòu)的貨幣差別供給，滿足產(chǎn)業(yè)政策對(duì)貨幣的不同需求。

　　總之，是不能把防治通貨膨脹的重任只交給利率來(lái)承擔(dān)。

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