MBO在我國的變異及其規(guī)制建議
管理者收購（MBO），是成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家公司并購的重要方式之一，對推動公司增長與經(jīng)營效率的提高起到了重要作用。隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的推進(jìn)，尤其是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的掛牌運(yùn)行，MBO日益被我國政府（尤其是地方政府）重視，并在某些地方被大力宣揚(yáng)和推廣。目前，我國國有資產(chǎn)管理體制改革處于探索階段，制度環(huán)境尚不健全，與成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家相比，MBO在我國發(fā)生了重大變異，一些地方出現(xiàn)了借MBO加速變賣國有資產(chǎn)、造成了國有資產(chǎn)流失的問題。如果不盡快廓清MBO概念，規(guī)范MBO行為，對國有資產(chǎn)保值增值、國有經(jīng)濟(jì)控制力甚至是國有資產(chǎn)管理體制改革，可能形成災(zāi)難性沖擊。
一、MBO在我國發(fā)生了重大變異
（一）MBO的性質(zhì)和推動主體在我國發(fā)生了重大變異。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，MBO最初是指上市公司的股份回購，這種回購主要由管理層發(fā)動，以取得公司控制權(quán)為目的，通過收購上市公司的全部或大部分所有者權(quán)益的并購方式。一般來講，這一收購過程需要管理層大量融資，因此，MBO又成為杠桿收購（ＬＢＯｓ）的重要形式之一。MBO一般在三種情況下實施：①當(dāng)經(jīng)理人員與股東利益嚴(yán)重不一致時，經(jīng)理人員便會以股東利益為代價追求自身利益最大化，從而引發(fā)此類并購，即經(jīng)營者的增長動機(jī)和安全動機(jī)驅(qū)動；②當(dāng)公司面臨外部敵意收購或惡意收購風(fēng)險時，收購后管理層面臨被解雇的危險，這時MBO會發(fā)生，即反接管收購；③當(dāng)公司高層所有者出現(xiàn)重大變故，導(dǎo)致公司可能出現(xiàn)毀滅性危機(jī)時，少數(shù)管理者在沒有足夠資本進(jìn)行收購情況下，為保住公司并保護(hù)自身利益，便會采取外部融資方式收購公司，這就是我們通常所說的杠桿收購?？梢?，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，MBO是公司管理層為維護(hù)自身利益采取的改變公司控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的并購方式，主要推動者是公司現(xiàn)有的管理層。
近年來，隨著國有企業(yè)改革不斷深化，MBO在我國逐步興起，尤其是國有公司“抓大放小”戰(zhàn)略的實施，使MBO成為各級地方政府“放小”的重要形式之一。因最初實施時基本上是全體職工共同收購，類似國外以雇員持股計劃為核心的員工收購，因此，最初沒有稱MBO，而是稱股份合作制。但收購后管理層是控股甚至是絕對控股股東，與MBO沒有實質(zhì)區(qū)別。這種方式在一些地方取得了成功，并促進(jìn)了其他地方的仿效。近兩年，隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度過程中經(jīng)營者激勵和國有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整中“有序退出”問題的凸現(xiàn)，MBO成為我國政府（尤其是地方政府）解決國有資產(chǎn)退出和管理層激勵問題的一種手段，其推動主體是各級政府。顯然，與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家中的MBO相比，我國的MBO在本質(zhì)和推動主體上都發(fā)生了重大變異。
（二）MBO的目標(biāo)公司在我國發(fā)生了變異。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，MBO的目標(biāo)公司一般是小型或中型上市公司。而我國MBO的目標(biāo)公司主要是非上市的中小型公司，（當(dāng)然，前一段時間，以減持國有股和激勵上市公司管理層為目的，在我國上市公司也出現(xiàn)了管理層收購上市公司股票的做法，并一度被熱炒為MBO，但由于管理層不取得公司控制權(quán)，嚴(yán)格意義上講，不能算為MBO，而把激勵公司管理層的股票期權(quán)作為MBO，更是混淆概念。）主要分為四種情況：一是資不抵債面臨倒閉的中小型公司，二是具有投資價值但政府沒有資金支持的中小公司，三是社會負(fù)擔(dān)沉重，產(chǎn)業(yè)鏈條處于較低水平，靠政府保護(hù)勉強(qiáng)生存的中小公司；四是經(jīng)濟(jì)效益不錯，公司進(jìn)行了股份制改造，為激勵經(jīng)營者而采取給予管理層主要人員以一定數(shù)量的股票期權(quán)和分紅股權(quán)。最近發(fā)生MBO的公司，業(yè)績一般較好，在MBO實施前后，通常都有較大比例的現(xiàn)金分紅?？梢?，在我國，MBO的目標(biāo)公司已發(fā)生了很大變異。
（三）MBO的實施機(jī)制在我國出現(xiàn)了重大變異。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，無論是惡意的MBO或善意的MBO，收購價格一般是市場交易的結(jié)果，管理層有時為了盡快控制公司，甚至采取溢價回購的方式進(jìn)行。MBO的實施機(jī)制主要有三種：①交換發(fā)盤收購，即以債權(quán)或優(yōu)先股交換普通股票；②股票回購，一般采取要約收購的方式進(jìn)行。要約收購類似公司之間收購中的發(fā)盤收購，即公開收購，主要是管理層通過發(fā)布公告的形式進(jìn)行收購；③轉(zhuǎn)為非上市公司即下市，即當(dāng)權(quán)的管理層取得上市公司全部權(quán)益，使其脫離證券交易監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，從而使上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。而采取下市形式的MBO，由于涉及收購需要的資金較大，基本上都是杠桿收購。
由于我國實施MBO的推動主體是政府，目標(biāo)公司大多為非上市公司，一般是以凈資產(chǎn)為準(zhǔn)進(jìn)行收購，其它財務(wù)因素、公司內(nèi)在價值很少考慮，我國MBO的實施機(jī)制具有非市場化的特點(diǎn)，主要采取如下形式：政府通過對凈資產(chǎn)的評估后，對管理層的工齡、貢獻(xiàn)、級別等因素進(jìn)行綜合評估，折算為現(xiàn)金（購買力），然后，再把所購買的資產(chǎn)折算為現(xiàn)金（出售價格），扣除管理層的購買力后，剩余的就是管理層應(yīng)該支付的購買成本。同時，由于國有公司管理層的薪金狀況，一般購買采取的是分次付款的方式買斷。這種機(jī)制，往往使國有資產(chǎn)以很低的價格出售，國有資產(chǎn)的流失難以避免。顯然，MBO的交易機(jī)制在我國也發(fā)生了很大變異。
二、MBO在我國的變異帶來的問題
MBO是管理層為維護(hù)自身利益而采取的變更公司控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的并購方式，其目的并不是為了讓公司下市、控制公司或驅(qū)逐所有者，而是為了把公司的價值最大化，從而實現(xiàn)自身價值的最大化。MBO只是實現(xiàn)這一目標(biāo)的一種手段。而我國一些地方把MBO作為調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和激勵經(jīng)營者的手段進(jìn)行運(yùn)用，是與現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展方向背離的，在實踐中造成了很多問題。
（一）MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段。與中央政府更關(guān)注整個國有資產(chǎn)的控制力與產(chǎn)業(yè)安全不同，地方政府更為關(guān)注本地的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長率，只要能夠確保本地就業(yè)和一定的經(jīng)濟(jì)效益，公司屬于誰并不是地方政府關(guān)注的首要因素。因此，國家“抓大放小”戰(zhàn)略和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，就成為地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在國有資產(chǎn)管理體制改革前夕，各地出現(xiàn)竟相變賣國有公司的浪潮，一定程度上反映了這一問題。MBO作為解決國有資產(chǎn)退出的手段被推廣應(yīng)用，在目前我國國有公司效益和歷史負(fù)擔(dān)存在較大差異的情況下，導(dǎo)致“靚女先嫁”，使很多困難國有公司面臨的實際難題無法解決。
（二）造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。一方面，作為MBO推動主體的政府，與國有企業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，加之缺乏運(yùn)作規(guī)范和制度保障，在實施MBO過程中不可避免地會產(chǎn)生低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題；另一方面，實施MBO的公司基本上為非上市公司，交易標(biāo)的為公司資產(chǎn)，交易價格為剔除其它財務(wù)要素和公司成長性的凈資產(chǎn)評估價格。由于目前我國國有公司中的資產(chǎn)證券化程度非常低，加之沒有出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，無法通過市場形成一個合理的交易價格，因而實踐中的MBO價格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時的凈資產(chǎn)價值；再一方面，MBO作為解決國有公司經(jīng)營者激勵問題的重要手段被采用，被很多公司經(jīng)營者利用，成為謀取一己私利的重要途徑。在交易過程與交易決策不透明的情況下，MBO實施一般只考慮管理層的利益，而較少顧及普通職工利益，使很多人一夜之間成為百萬甚至千萬富翁，對國家利益造成很大損害，很多國有公司出現(xiàn)了“窮廟富方丈”的現(xiàn)象。
（三）進(jìn)一步加劇了國有公司中的信息不對稱和內(nèi)部人控制。國有資產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的委托－代理結(jié)構(gòu)成本分兩部分，一是由代理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的信息不對稱成本，二是由內(nèi)部人控制產(chǎn)生的成本。國有公司現(xiàn)代企業(yè)制度的建構(gòu)，其目標(biāo)就是使這兩種成本之和最小化。而把MBO作為激勵管理層的手段，雖然一定程度上解決了長期動力問題，但由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)權(quán)能發(fā)生了變化，信息不對稱反而會增加。更為重要的，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)權(quán)能發(fā)生變化后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，將會出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題。很多國有企業(yè)實施MBO后從國有股″一股獨(dú)大″轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺?Prime;一統(tǒng)天下″，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個人″一人獨(dú)霸″的現(xiàn)象，管理層更有能力進(jìn)行損害國有資產(chǎn)所有者和普通職工利益的關(guān)聯(lián)交易，形成更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制格局。
（四）產(chǎn)生新的金融風(fēng)險。MBO是一項大規(guī)模的資本運(yùn)作，基本都存在杠桿收購問題。而國內(nèi)資本市場融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購所需的巨額資金。加之目標(biāo)公司基本為非上市公司，資產(chǎn)證券化率很低，市場融資能力有限，因此，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)必將成為其舉債對象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財務(wù)杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發(fā)債降低杠桿率，公司的債務(wù)工具和權(quán)益工具也必將成為具有高風(fēng)險的垃圾證券。在我國金融不良資產(chǎn)比率高企的情況下，這勢必會加劇潛在的金融風(fēng)險。如果涉及到上市公司，管理層個人籌資決策勢必成為市場各方關(guān)注的焦點(diǎn)，從而使資本市場發(fā)生波動的可能性急劇加大。
作為提高對經(jīng)營者激勵效率和國有資本退出的手段，MBO并不是所有國有公司特別是大中型和上市國有公司改革的方向。不能把公司改革中重視公司管理層的作用，提高高層經(jīng)管人員的待遇和完善包括股權(quán)、期權(quán)在內(nèi)的激勵機(jī)制，與MBO、自己做老板等概念混淆起來。因此，針對目前MBO在我國的變異及其產(chǎn)生的嚴(yán)重問題，必須對其進(jìn)行規(guī)制。
三、完善我國MBO的規(guī)制建議
（一）加快法制建設(shè)步伐，健全法律法規(guī)。目前，我國對MBO沒有明確的政策規(guī)定，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括：《國有公司財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》、《公司國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》等。中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依據(jù)，但遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實需要。因此，必須加快立法進(jìn)度，明確MBO各參與方的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范收購程序和行為，防止暗箱操作。
（二）必須對MBO的目標(biāo)企業(yè)類型進(jìn)行嚴(yán)格界定。首先要對國有資產(chǎn)進(jìn)行分類。所謂對國有資產(chǎn)進(jìn)行分類，就是要根據(jù)國有資產(chǎn)所在行業(yè)的性質(zhì)，確定國有資產(chǎn)的退出與否。根據(jù)我國國有資產(chǎn)管理體制改革的方向和任務(wù)，目前國有資產(chǎn)應(yīng)該分為三類：①國家準(zhǔn)備很快退出的行業(yè)的國有資產(chǎn)；②將來打算退出而近期要繼續(xù)經(jīng)營的行業(yè)的國有資產(chǎn)；③始終都要控制的行業(yè)的國有資產(chǎn)。根據(jù)我國的現(xiàn)狀和國有資產(chǎn)管理體制改革的進(jìn)程，目前MBO的目標(biāo)企業(yè)主要應(yīng)是擁有第一類資產(chǎn)的企業(yè)，包括上市公司；擁有第二類資產(chǎn)的企業(yè)應(yīng)該根據(jù)情況逐步試點(diǎn)；對于第三類企業(yè)，應(yīng)該加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的步伐，創(chuàng)新激勵機(jī)制，采取全面薪酬計劃。
（三）加快國有資產(chǎn)證券化步伐和國有企業(yè)股份制改造。成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，MBO交易價格的形成機(jī)制是市場，基本能夠保證資產(chǎn)價值的實現(xiàn)。而要實現(xiàn)MBO交易價格的市場化，必須首先實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性，即可交易化。在我國資本市場狹小和融資工具短缺的情況下，國有公司全部上市是不可能的。因此，必須通過其它方式加速國有資產(chǎn)證券化步伐。為此，要加快對資本市場的結(jié)構(gòu)性改革，大力發(fā)展多樣化的融資工具，企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)化債券、認(rèn)股權(quán)證等，都要大力發(fā)展。同時，加快推進(jìn)國有企業(yè)的股份制改造，使國有資產(chǎn)能夠提高流動性。在股份化改造過程中，在確保產(chǎn)業(yè)安全的情況下，機(jī)構(gòu)投資者、個人、職工、管理者、國有公司、其它所有制公司等，都可以作為投資者予以引入。只有這樣，才能夠為MBO的實施創(chuàng)造規(guī)范運(yùn)作的微觀市場基礎(chǔ)。
（四）提高M(jìn)BO過程的透明度。在目前情況下，一要有嚴(yán)格獨(dú)立的中介評估機(jī)構(gòu)對國有資產(chǎn)進(jìn)行評估，對評估結(jié)果要承擔(dān)無限連帶責(zé)任；二要加大監(jiān)督稽核和新聞媒體的介入力度，增強(qiáng)過程透明度，對管理者收購實施過程中的違法犯罪行為進(jìn)行徹底曝光；三要對變相廉價出賣國有資產(chǎn)并造成流失者，根據(jù)情況進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，以規(guī)范管理者收購各方主體的行為，確保國有資產(chǎn)的保值增值，維護(hù)國家利益和正常的市場秩序。
（五）擴(kuò)大MBO參與者的范圍，創(chuàng)新MBO實施方式。應(yīng)積極引導(dǎo)MBO由內(nèi)部為主向內(nèi)外協(xié)同轉(zhuǎn)變，逐步引入外部戰(zhàn)略投資者和外部管理層參與收購。通過外部戰(zhàn)略投資者和管理層的引入，將擴(kuò)大MBO收購參與主體的范圍，有利于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公平交易。
作者：國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會辦公廳 竇晴身　來源：經(jīng)濟(jì)參考報

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