MBO作用和美國公司的實踐經(jīng)驗
十六大確立了我國國有資產(chǎn)管理體制的改革方向——從“國家統(tǒng)一所有，地方分級管理”到“國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享受所有者權(quán)益”。在這種背景下，MBO成為了熱點話題，更有市場人士認為2003年是中國國有企業(yè)、集體企業(yè)及國有控股上市公司的MBO年。由于資料來源的限制，我們將A股上市公司的MBO作為研究重點。
MBO的主要作用
管理層收購（以下稱MBO），是指公司管理層利用借貸擴容資本或股權(quán)交易收購其經(jīng)營公司的行為，屬于杠桿收購方式中的一種，其與公司一般管理層股票期權(quán)計劃和員工持股計劃的共同點在于當事人可以獲得公司股權(quán)分紅收益，區(qū)別在于MBO更注重公司的控制權(quán)，往往以控股為目的。

MBO對于一個公司的主要作用是：
1、 降低公司代理成本。
一般而言，公司組織成本包括：一是代理成本，即委托人（公司股東）和代理人（公司經(jīng)營管理層）目標和利益非一致性而引起的成本，表現(xiàn)為管理層利用對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)以及委托契約的不完備性，損害委托人股東的利益，這種成本與公司決策權(quán)利集中度呈反比，即隨著權(quán)利集中度提高而遞減。極端集權(quán)時，如純粹的私人公司，代理成本為零；二是信息不對稱成本，即獲得信息的成本與信息誤差引起決策錯誤的成本，其與公司決策權(quán)利集中度呈正比，即隨著權(quán)利集中度提高而增加。極端分權(quán)時，信息不對稱成本為零。組織結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化就是代理成本與信息不對稱成本之和的最小化，而非代理成本，或者信息不對稱成本單方面的最小化，因此一個公司的股東集中度，以及相應的決策控制權(quán)集中度必須適度，與公司規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略、競爭力等相對應。
MBO使公司內(nèi)部控制權(quán)由分散走向集中，追求公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的集中，可以說是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因此MBO只能是一種對過度分權(quán)導致代理成本過大狀況的矯正措施，不能長期和普遍推廣使用。
2、增加對管理層的激勵力度。
管理層決策影響著公司的業(yè)績和長期命運，其質(zhì)量不僅取決于管理層的客觀能力，還取決于管理層增加股東財富的主觀能動性，因此建立良好的管理層激勵機制非常重要。表1顯示，MBO能給予管理層比獎金、期股更大的激勵作用，但不同的公司，其激勵的邊際效用不同。
美國公司MBO實踐經(jīng)驗
MBO是1980年以后在美國出現(xiàn)的新現(xiàn)象，其產(chǎn)生的背景是當時收購兼并活動火爆和財務杠桿效用明顯：第一，美國當時強勁的經(jīng)濟增長帶來持續(xù)的通貨膨脹，一方面使一些公司的內(nèi)在價值被市場低估，從而引起其他公司的收購；另一方面使債券投資財務杠桿效應明顯。由于債券的利息支付并不隨通貨膨脹進行調(diào)整，物價上漲，實際債券負擔下降。第二，美國政府解除了一系列金融機構(gòu)管制，特別是鼓勵公司提高運行效率，也刺激了收購兼并活動。
美國公司實行MBO的動機各不相同：
第一， 上市公司“非市場化”。MBO后這22類公司即轉(zhuǎn)為私人控股，股票停止上市交易（見表2）。

第二， 多元化經(jīng)營集團公司，需要剝離部分資產(chǎn)，如出售累贅的子公司和分支機構(gòu)，或從某些特定行業(yè)完全退出，以集中力量發(fā)展核心業(yè)務，或改變經(jīng)營重點，將原來的邊緣產(chǎn)業(yè)定為核心業(yè)務，從而出售其他業(yè)務，包括過去的核心業(yè)務。較外部收購者而言，管理層具有一定的優(yōu)勢：不損害公司的形象，能解決股東的非財務目標；管理層已經(jīng)擁有部分股權(quán)，或掌握重要內(nèi)幕消息；如果新獨立的公司與原母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系（作為原材料供應商或客戶），那么MBO可以避免來自外部的競爭，從而保護集團的利益。
第三， 公營部門私有化。公營部門私有化有四種情況：一是將國有企業(yè)整體出售；二是將國有企業(yè)整體分解為多個部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)；三是多種經(jīng)營的集團公司出售其邊緣業(yè)務，保留核心業(yè)務；四是地方政府或準政府部門出售一些地方性服務機構(gòu)。MBO不僅將資本市場的監(jiān)督機制引入公營部門，而且加強了對管理層的激勵。
一般情況下，美國管理層對待MBO是非常慎重和務實的，綜合權(quán)衡各方面的因素，并形成了一些MBO基本原則：除了OPM原則（Other People's Money）外，即MBO中管理層應盡可能地使用杠桿手段融通收購資金，因為：其一，在自身實力不足的情況下，可以最大限度地規(guī)避風險；其二，通過提高杠桿系數(shù)，能提高資本收益率。還有目標公司的選擇原則：

第一， 所處產(chǎn)業(yè)比較成熟，其收益和現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。實施MBO的企業(yè)由于面臨巨額的利息支付和分期償還貸款，因此目標公司收益的穩(wěn)定性和可預測性、以及現(xiàn)金流量的充足性非常重要。增長率高的目標公司需要大量融資，將限制其負債能力，因此目標公司一般為零售、紡織、食品加工、服裝等消費性、非耐久性產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)，需求的收入彈性相對較低，當國民生產(chǎn)總值發(fā)生波動時，其銷售波動較小。
第二， 財務結(jié)構(gòu)比較靈活，方便公司舉債。首先，目標公司的資產(chǎn)負債必須有高度的流動性，如大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物；其次，必須有大量高質(zhì)量有形資產(chǎn)，其公平市價超過其凈賬面價值，即有形資產(chǎn)價值被低估，以便抵押舉債或保障后續(xù)資產(chǎn)重組。
第三， 經(jīng)營管理狀態(tài)良好，具有可以挖掘的“潛在價值”。首先，目標公司必須在其產(chǎn)業(yè)中占據(jù)有利的市場位置，能夠抵御經(jīng)濟的波動和競爭者的攻擊；其次，提供借款者必須對目標公司的管理層有信心，有關(guān)管理人員通常都是已得到證明的高級管理者；最后目標公司具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”，通過MBO后的業(yè)務重組，獲得巨大的現(xiàn)金流入并有超額收益回報。
美國公司通過多年的MBO實踐，總結(jié)了不少經(jīng)驗，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1、MBO的定價
從理論上，MBO對目標公司的定價應該包括常規(guī)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)、比較價值、CAPM定價。除此之外，由于MBO的特殊性，在實踐中，美國的MBO也形成了一套適用于高杠桿融資的定價方法，其核心是在對公司的業(yè)績進行客觀、審慎預測的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司的息稅前利潤以及可以負擔的利息支出，確定公司可以承擔的最大負債，然后計算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報價。一般情況下，公司的息稅前利潤與可以負擔的利息支出應該能夠保持在1.4以上，而杠桿融資的比率則控制在4:1之下，因為市場認為該限度內(nèi)的債券比重是安全的，管理層可以順利融資。
2、MBO的融資
MBO作為高度負債的收購方式，收購方的資金一般80%以上通過融資而來，因此設計合理的、風險與成本對稱的融資體系是收購成敗的首要環(huán)節(jié)。在多年的實踐中，美國投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具（見表3）。

表3顯示：
1、優(yōu)先債處于杠桿收購資本結(jié)構(gòu)的最上層，占總?cè)谫Y絕大部分，其特點是可以從目標公司的現(xiàn)金以及資產(chǎn)出售的收入中優(yōu)先受償還，債務風險最小，因此利率要求也較低。提供這類債券融資的主要是經(jīng)營相對保守的商業(yè)銀行、保險公司、儲蓄機構(gòu)等。
2、次級債是MBO融資中最為豐富的品種，融資比重一般僅次于優(yōu)先債。次級債包括：一是過橋貸款。為MBO策劃者——中介機構(gòu)，如投資銀行動用自身資本或者幫助落實的資本，一般為短期資金，風險高，利率也高。二是延遲支付債券與從屬債券。其特點在于這些清償在優(yōu)先債券之后，期限相對較長。其中從屬債券根據(jù)其償還期限和求償優(yōu)先權(quán)利的不同，又分為優(yōu)先和次級兩種。延遲支付債券則包括零息債券，主要指不支付利息，以低于面值很大折扣出售的債券，到期發(fā)行人以面值贖回，以及以同類債券支付的債券。延遲支付的債券由于短期內(nèi)不現(xiàn)金支付本息，所以給予收購方一定的緩沖，但是，從長期看，由于債務集中償還，尤其是以同類債券支付的債券含有復利的色彩，使收購方處于非常尷尬的境地。在1982年以后，美國次級債券也可以在公募市場發(fā)行，一度達到狂熱的境界，標志著當時美國包括MBO在內(nèi)的杠桿收購浪潮達到了頂峰，從而造就了“垃圾債券”之王米爾肯的威名，但這一市場在80年代后期由于種種臭聞而崩潰了，雖然以后市場逐步得到恢復，但也漸漸理性。
3、股本融資是MBO融資體系中處于最下層的融資工具。一般融資比重為10%~20%之下。主要由志同道合的管理層以及對管理層高度認同同時也獲得管理層認可的投資者構(gòu)成，其中普通股股東是整個收購融資體系中風險最大，同時也是潛在收益最高的部分。
多年的美國MBO實施，其效果還是比較明顯的。根據(jù)對公司經(jīng)營業(yè)績統(tǒng)計，在MBO后的頭兩年里，公司經(jīng)營收入水平的提高大于同行業(yè)其他公司，但銷售增長率相對低一些。在公司被管理層接管后，營運資金管理得到加強，庫存/銷售比率下降，企業(yè)利潤、稅前經(jīng)營邊際利潤率、銷售/經(jīng)營資產(chǎn)、銷售/雇員人數(shù)都有顯著提高。因此，MBO對于買賣雙方都有價值，對于買方管理層，可以獲得來自公司經(jīng)營效率提高、企業(yè)價值被低估的收益和稅
MBO作用和美國公司的實踐經(jīng)驗