德國的公司治理結(jié)構(gòu)
【 文獻號 】3-1014
【原文出處】財貿(mào)經(jīng)濟
【原刊地名】京
【原刊期號】200204
【原刊頁號】70～75
【分 類 號】F31
【分 類 名】工業(yè)企業(yè)管理
【復(fù)印期號】200206
【 標(biāo) 題 】德國的公司治理結(jié)構(gòu)
【 作 者 】瞿強/普瑞格
【作者簡介】瞿強，普瑞格，中國人民大學(xué) 100872 德國漢堡大學(xué)
普瑞格（Stephen Prigge）為德國漢堡大學(xué)貨幣與資本市場研究所研究員，博士；瞿強為中國人民大學(xué)財
金學(xué)院金融系副教授，博士。漢堡大學(xué)貨幣與資本市場研究所所長H.Schmidt教授在本文寫作過程中給予很多幫
助，德國學(xué)術(shù)交流基金提供了研究資助，作者對此深表感謝。本文是我們共同研究項目“不同金融體制下公司
治理結(jié)構(gòu)”的一個案例分析。
【內(nèi)容提要】公司治理結(jié)構(gòu)是金融體系的一個重要內(nèi)容。德國的公司治理結(jié)構(gòu)與英美模式相比具有顯著的差異
，從而為國際比較提供了有益的參照。本文在介紹德國公司法律結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，分析其特殊的雙層委員會治理
結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，并考察銀行和資本市場在德國公司治理中的作用。
【摘 要 題】海外視野
【關(guān) 鍵 詞】德國/公司治理
【 正 文 】
一、引言
公司治理結(jié)構(gòu)是一個新興的研究領(lǐng)域，“Corporate Governance”這個英文詞匯也是最近二十幾年才出現(xiàn)
的。該領(lǐng)域的研究邊界迄今還缺乏明確的界定，例如美國的學(xué)者與德國的學(xué)者在此問題上的看法不盡相同，前
者主要集中討論企業(yè)中的委托—代理關(guān)系，而后者則從更廣泛的意義上討論企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)管理的影響
。這種差異反映了兩種金融體制的區(qū)別。
通常，德國的公司治理結(jié)構(gòu)與英美的公司治理結(jié)構(gòu)被描繪成兩種對立的模式。英美模式是建立在資本市場
主導(dǎo)的金融體制上，投資者“用腳投票”和隨時可能出現(xiàn)的敵意收購是主要的企業(yè)控制機制，使得公司管理者
需要隨時保持警惕，但同時也不利于他們進行長期決策；相反，德國模式建立在銀行主導(dǎo)的金融體制之上，不
依賴資本市場和外部投資者，以銀行為主的金融機構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用，不但提供融資，而且控
制公司的監(jiān)事會，憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢，發(fā)揮實際的控制作用，這種體制據(jù)說有利于企業(yè)尤其是大型企業(yè)的長期
發(fā)展。當(dāng)然，這些看法不是沒有爭論的。
公司治理結(jié)構(gòu)起初主要是從法律角度來研究的，隨著研究的深入，目前越來越多地與公司財務(wù)的研究相結(jié)
合，因為公司的管理制度框架必然會影響其投融資決策和外部資金供應(yīng)者的收益。中國是一個處于轉(zhuǎn)軌時期的
發(fā)展中國家，公司治理結(jié)構(gòu)的研究對于企業(yè)改革，尤其是國有企業(yè)的改革具有重要意義。中國的金融體制目前
可以看作是類似德國的“銀行主導(dǎo)”的體制，但是從發(fā)展的角度看，資本市場的重要性日益增加，呈現(xiàn)出向英
美“市場主導(dǎo)”的金融體制過渡的跡象。迄今的研究借鑒主要來自資本市場高度發(fā)達的美國模式。本文認為從
另一角度，即以銀行為主的金融體制下的公司治理結(jié)構(gòu)，也應(yīng)有其參考價值。
本文首先介紹德國公司的法律形式，然后分析德國上市公司的管理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，最后分析銀行和資本
市場在德國公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。
二、德國公司的法律結(jié)構(gòu)
美國模式的公司治理討論集中在保證管理者行為符合所有者利益，但是這種情形只出現(xiàn)在所有者與管理者
分離的情況下，因此這種討論只適用于有限公司，尤其是上市的有限公司。
從法律的角度看，德國的公司主要有兩種類型：獨資和公司。后者從廣義上可以分為有限責(zé)任公司和合伙
公司，這兩者又可以進一步細分：有限責(zé)任公司主要有兩種類型，即公共公司（Aktiengesellschaft，AG）和
私人公司（Gesellschaft mit beschrnkter Haftung，GmbH）；合伙公司也主要有兩種類型，即一般合伙公司
（Offene Handelsgesellschaft，OHG）和有限合伙公司（Kommanditgesellschaft，KG）。
需要指出的是，法律形式與公司的規(guī)模沒有直接關(guān)系，既有大規(guī)模的GmbH，也有小規(guī)模的AG。如果我們單
純從委托—代理的角度考察公司治理結(jié)構(gòu)，那么注意力自然要集中在所有權(quán)與管理權(quán)分離的情形，因此，有限
公司、尤其是上市的有限公司（AGs）是分析的重點，因為其他類型的企業(yè)組織中，所有權(quán)與管理權(quán)較為一致。
但是，由于德國的AGs主要是大型企業(yè)，這種分析可能導(dǎo)致誤判。1996年德國共有3900家AGs，占企業(yè)總產(chǎn)出的
20％左右。表1簡要總結(jié)了德國各種類型公司的相對比重，從中可以看出，居于主要地位的是AGs、GmbH和KG。
AGs盡管重要，但并非處于支配地位。以下，我們?yōu)楹啽闫鹨?，以AGs 為代表來展開分析。
表1 德國企業(yè)概況（1994年）
附圖{圖}
資料來源：Statisches Bundesamt（1997，p.37）。
AG的法律結(jié)構(gòu)：AG的權(quán)力機構(gòu)有三個，即管理委員會、監(jiān)事會和股東大會。三者的職權(quán)如表2。
表2 德國上市公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)
管理委員會 監(jiān)事會 股東大會
1.作為公司的法律代表 1.通常由股東和勞動 1.依據(jù)法律、公司章
負責(zé)管理工作 者代表所構(gòu)成 程或管理委員會的
2.成員由監(jiān)事會任命， 2.人數(shù)在3－21人之 要求進行決策
任期最長為5年，可 間，任期最長為5 2.決策內(nèi)容主要包括：
以連任 年，可連任 任命監(jiān)事會成員；
3.負責(zé)報告公司的發(fā)展 3.任命、撤換管理委 利潤分配；獎懲監(jiān)
戰(zhàn)略、盈利、重大決 員會成員 事會和管委會成員；
策等 4.不介入日常經(jīng)營， 增減股本；改變公
4.對超過股本一半的損 但有權(quán)要求對重大 司法律地位；在公
失、過度負債等承擔(dān) 交易進行審批 司成立或經(jīng)營過程
具體責(zé)任 5.個人擔(dān)任監(jiān)事會成 中任命會計、審計
5.如屬玩乎職守造成的 員總數(shù)不能超過10 人員
損失，應(yīng)予賠償 家 3.決策依據(jù)簡單多數(shù)
原則；法律或公司
章程可以要求絕對
多數(shù)或其他原則。
4.投票權(quán)決定于股票
的名義資本額

資料來源：節(jié)選自H.Schmidt et al（1997，p.75）。
三、德國公司的管理結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)
（一）雙層委員會結(jié)構(gòu)
德國公司法中一個特殊之處是管理委員會與監(jiān)事會分離，這種雙層委員會結(jié)構(gòu)的起源可以追溯到19世紀(jì)70
年代。這種法律結(jié)構(gòu)適用于股份公司和大的有限責(zé)任公司。管委會由內(nèi)部高級管理層構(gòu)成，負責(zé)公司日常經(jīng)營
管理，監(jiān)事會由外部人士構(gòu)成，主要任務(wù)是任命、監(jiān)督管委會。兩個委員會的委員不能交叉任職。
1.監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)
任務(wù)：監(jiān)事會的任務(wù)主要是管理委員會的任命和解雇，以及對管委會的監(jiān)督，一般不介入公司的日常經(jīng)營
活動，但是根據(jù)公司的章程，一些重大的決策需要經(jīng)過監(jiān)事會的批準(zhǔn)。例如公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，重大融資項目
，以及對管委會業(yè)績的評估等。
監(jiān)事會主席是監(jiān)事會的核心， 他在監(jiān)事會中擁有決定性投票權(quán)（tie－breaking vote）。監(jiān)事會主席與
管理委員會主席及其成員，以及外部審計單位聯(lián)系密切，因而相對于其他成員具有信息優(yōu)勢，也有實際的影響
力。
規(guī)模：根據(jù)公司法，監(jiān)事會的人數(shù)依公司規(guī)模而定，最少3人， 最多21人，平均10－13人左右。一個人可
以在多家公司的監(jiān)事會中占有席位（不能超過10家），平均為2－3家。
任命與收入：監(jiān)事會的任命由股東大會做出，管委會對監(jiān)事會形成的影響視公司的法律形式以及公司的股
權(quán)結(jié)構(gòu)而定。任期通常為4－5年。監(jiān)事的報酬由股東大會決定，通常相當(dāng)?shù)汀?
資料顯示，43％的監(jiān)事會中包括一名原管理委員會的成員，其他有：其他公司退休的管理人員（13％），
投資者或股東（61％），商業(yè)銀行（70％），政府官員（13％），企業(yè)代表（96％）。（注：Korn/Ferry Int
ernational（1996，p.12）。）監(jiān)事會成員的背景大致如下：非金融性公司（27.4％），銀行與保險公司（9.
7％），政治家與公務(wù)員（4.3％），其他股東代表（9.9％），外部工會成員（13.5％），其他勞動者代表（3
5.2％）。（注：Bundesverband deutscher banken（1995，表2）。這是1993年對100家大型公司89個監(jiān)事會抽
樣調(diào)查的結(jié)果。）
仔細分析一下新成員的提名過程，可以加深我們對監(jiān)事會的了解。在這方面缺乏可靠的資料，但是人們普
遍的印象是監(jiān)事會與管委會之間過于密切的聯(lián)系對監(jiān)事會的集中權(quán)力行使有負面影響。這種聯(lián)系反映在CEOs和
監(jiān)事會的主席對監(jiān)事會新委員的挑選上，以及一個習(xí)慣性的做法，即退休的CEO進入監(jiān)事會，而且通常擔(dān)任監(jiān)事
會的主席。
私人關(guān)系是使得人們懷疑監(jiān)事會成員是否愿意代替股東進行監(jiān)督的另一種情況。各個公司之間的私人聯(lián)系
在德國非常普遍。同一個人可以在多家公司的監(jiān)事會或管委會中任職。個人聯(lián)系集中反映在股東代表權(quán)上，在
各種組織中尤其突出的是銀行和保險公司。
根據(jù)德國公司法的要求，監(jiān)事會每季度應(yīng)該、或者每半年必須召開一次會議。會議議程是監(jiān)事會行使權(quán)力
的重要工具，但是在很多公司中，監(jiān)事會的議程和會議文件是由管理委員會準(zhǔn)備的，因此后者可以借此影響監(jiān)
事會的工作。
關(guān)于監(jiān)事會的激勵機制，一個基本的問題是它代表誰的利益。與管理委員會成員不同，幾乎所有的監(jiān)事會
成員都認為他們是代表股東監(jiān)督管理委員會。監(jiān)事的報酬從3000DM到107300DM不等，年均34000DM。至于監(jiān)事報
酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，缺乏可靠的統(tǒng)計資料，有研究認為兩者具有較弱的正相關(guān)關(guān)系（Schmidt，1997，p
.67，74）。監(jiān)事持有的股權(quán)或許是對其監(jiān)督功能的一個補充，但是這一方面同樣缺乏可靠的數(shù)據(jù)資料。
2.管理委員會
管委會的任命、報酬由監(jiān)事會決定，任期通常為5年，可以連任。德國公司法規(guī)定，管理委員會“有權(quán)管理
公司”，這有兩個方面的含義，第一，管委會負責(zé)公司的日常經(jīng)營管理；第二，可以而且應(yīng)當(dāng)考慮其他“利益
相關(guān)者”的利益，如雇員、企業(yè)貸款者以及一般公眾的利益。
管委會的規(guī)模通常為4－7人，年薪大約為73萬，上下波動幅度較大。與美國相比，管理人員的報酬較低。
獎勵與業(yè)績有關(guān)，股票期權(quán)的方式近年來剛剛出現(xiàn)，重要性尚不大。
Te Wildt研究發(fā)現(xiàn)（Te Wildt，1996），德國公司管理層變動的頻率與經(jīng)營業(yè)績有關(guān)，與美國不同的是，
盡管德國的公司管理者更關(guān)心員工的利益，但是與通常的認識不同，這種相關(guān)性與美國所謂以市場為主的體制
下，管理者變動率與業(yè)績之間的相關(guān)性，基本相同。
（二）德國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)
從企業(yè)控制的角度看，考察德國國內(nèi)AGs的所有者結(jié)構(gòu)比較關(guān)鍵。在選擇數(shù)據(jù)時應(yīng)當(dāng)小心，因為存在著很多
看似相同、實則差別很大的數(shù)據(jù)。下面一組數(shù)據(jù)顯示了德國國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其長期變化趨勢（表3）
。
表3 德國國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（％）
年份 銀行 保險公司 投資基金 非金融公司 公共部門 家庭 外國投資者
1984 7.6 3.1 2.7 36.1 10.2 18.8 21.4
1990 9.4 3.2 3.3 41.4 6.0 18.3 16.6
1996 9.5 5.6 5.8 37.4 10.9 15.7 15.3

資料來源：Deutsche Bundesbank（1996，p.32；1997，p.32）。
從表3中的數(shù)據(jù)可以看出，德國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 個人持股的比重傳統(tǒng)上一直較小，而以銀行為代表
的金融機構(gòu)持股比重（1996年占20.9％）和非金融公司交叉持股比重（1996年占37.4％）很大。因此，為了考
察德國公司的控制機制，我們需要分析非金融企業(yè)相互之間，以及金融機構(gòu)內(nèi)部的相互關(guān)系。
在考察德國企業(yè)部門的相互聯(lián)系時，康采恩（Konzerne，企業(yè)集團）是一個重要的問題。由于其形式多樣
，康采恩缺乏官方統(tǒng)計，但是我們集中考察上市的AGs時發(fā)現(xiàn)，96.6％（數(shù)量）和98.83％（資本）屬于康采恩
的一部分。從國際比較的角度看，德國企業(yè)的一個突出的特點是企業(yè)部門內(nèi)部的這種等級式的聯(lián)系。
就金融部門而言，1994年，德國前100家大公司中，Allianz（20），Deutsch Bank（11），Dresdner Ban
k（14）分別是最大的股東。 在股票總市值中，Aallianz和Deutsch Bank分別占4.87％和3.43％。大的金融機
構(gòu)在德國的銀行與企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，通過資本紐帶，居于核心地位（Prigge，1997，p.971）。
從企業(yè)控制的角度看，公司股權(quán)的集中程度具有重要的意義。所有者持有的股份規(guī)模大小與企業(yè)的控制權(quán)
有很大關(guān)系。從國際比較來看，德國上市公司的股權(quán)集中程度非常高，在中小企業(yè)中尤其如此。1990年德國所
有AGs中，大股東持股比例超過25％的公司高達85％， 而這一比例在法國和英國分別為79％和16％（Nibler，
1995，p.5）。
表4 大股東控制的投票權(quán)的百分比：德國與美國（1994，％）
0％-9.9％ 10％-24.9％ 25％-49.9％ 50％-74.9％ 75％-100％
德國 3.2 6.9 16.7 31.9 41.3
美國 66.0 17.4 13.0 2.1 1.5

資料來源：Dietl（1998，p124）。
此外，由于普遍存在的相互持股，公司的直接所有者不等于最終所有者，這使得對德國股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析異
常復(fù)雜。
盡管在德國實行的基本上也是“一股一票”的原則，但是一些因素使得股權(quán)結(jié)構(gòu)與投票權(quán)結(jié)構(gòu)并不完全一
致。例如，在一些公司（主要是公益性公司）中，一些股權(quán)擁有多重投票權(quán)；一些公司（尤其是股權(quán)比較分散
的公司），對大股東的投票權(quán)規(guī)定了上限；一些不可轉(zhuǎn)讓的記名股票，使得管理者擁有更多的企業(yè)控制權(quán)；還
有一些股份（如attributed shares）并不是由實際行使控制權(quán)的人所擁有。
在股東大會上，持有投票權(quán)的股東通常可以有如下的選擇：直接參加股東大會；委托別人代理（給出或不
給出直接的意見）；放棄投票權(quán)。很多小股東通常并不直接參加股東大會。在德國，銀行往往是“自然”的代
理人。這種安排使得在股東大會上投票權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)相差很大，對于股權(quán)分散的公司尤其如此。1997年
在DAX上市的公司中， 行使投票權(quán)的股份平均為63.5％（Prigge，p.981）。
四、銀行與資本市場在德國公司治理中的作用
對公司治理結(jié)構(gòu)的研究通常著眼于所有者和管理者之間的委托—代理關(guān)系。公司的股東和債權(quán)人在公司治
理中面臨著相同的管理任務(wù)，但是目標(biāo)不一樣，這涉及到股權(quán)與債務(wù)的區(qū)別。股東的利益來自資源的有效利用
或剝削其他利益相關(guān)者。Jensen的“自由現(xiàn)金流假說”研究了債務(wù)人對公司治理的間接介入關(guān)系：固定的債務(wù)
償還減少了管理者可以支配的現(xiàn)金流，從而減輕了管理者和股東之間的代理問題。這種思路可以擴展用于分析
其他利益相關(guān)者在公司治理中的作用。因此，公司治理實際上是一個多方博弈的過程。
在研究不同的資金來源對公司治理結(jié)構(gòu)的影響時，首先需要注意融資類型或比重的統(tǒng)計在相當(dāng)大程度上受
統(tǒng)計方法和統(tǒng)計口徑的影響。資金流量統(tǒng)計易于進行國際比較，但是容易受到部門間借貸關(guān)系的干擾；存量統(tǒng)
計時各國會計制度則相差較大。
表5 德日英美四國企業(yè)凈資金來源（1970－1994）
凈資金來源 德國 日本 英國 美國
內(nèi)部資金 78.9 69.9 93.3 96.1
銀行 11.9 26.7 14.6 11.1
債券 -0.1 4.0 4.2 15.4
新發(fā)股票 0.1 3.5 -4.6 -7.6
商業(yè)信用 -1.2 -5.0 -0.9 -2.4
資本轉(zhuǎn)移 8.7 － 1.7 －
其他 1.4 1.0 0.0 -4.4
統(tǒng)計調(diào)整 1.2 0.0 -8.4 -8.3

資料來源：Corbett and Jenkinson（1997，p.74）。
表6 德國制造與服務(wù)業(yè)部分融資類型比率（1990－1996）
比率 1990 1992 1994 1996
長期負債占總負債的比重 66.2 67.5 69.1 68.3
對銀行負債占總負債的比重 58.6 60.5 63.5 63.6
對銀行的長期負責(zé)*占對銀行總負債的比重 62.2 64.2 68.0 67.1
長期債券總負債的比重 3.2 4.2 10.2 3.4

*對銀行的長期負債指的是原始期限超過一年的負債。 從公司治理的角度看，用原始期限比用剩余期限更
合適。
資料來源：Deutsche Bundesbank（1997，p.56－57）。
銀行在德國公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著核心作用，這不僅是因為銀行是公司主要的資金提供者，而且還有一系
列與公司治理有關(guān)的功能，如持有公司股份、代理其他股東投票、在公司監(jiān)事會中占有重要席位、為公司并購
提供咨詢和融資，乃至在德國證券交易體系中發(fā)揮重要作用。除此之外，銀行作為一個重要的壓力團體還在立
法、政府行政、金融監(jiān)管等多方面發(fā)揮影響。但是，迄今對德國銀行與公司治理結(jié)構(gòu)的研究并不令人滿意，存
在著多種對立的看法。從研究方法上看，原因之一在于銀行上述多種影響相互之間存在著難以區(qū)分的關(guān)系。
由于德國很多公司的股票是不記名非流通股票，而且股東習(xí)慣于將股票交給銀行托管，銀行因而取得了相
應(yīng)股票的代理投票權(quán)，代理期一般為15個月。在這期間如有股東大會，銀行應(yīng)通知相應(yīng)股東其投票意愿，同時
征求股東的意見。如果股東沒有明確意向，銀行就擁有了很大的代理投票權(quán)（Edwards，2000，p241）。德國壟
斷委員會1978 年調(diào)查了前100家大公司，發(fā)現(xiàn)銀行控制了近40％的投票權(quán)，并在監(jiān)事會中占有2／3的席位；根
據(jù)1992年的一份抽樣調(diào)查（樣本數(shù)為65家公司），銀行直接控制投票權(quán)13.2％，銀行附屬的投資公司投票權(quán)為
10.11％，銀行代理投票權(quán)為60.95％。因此，共有高達84.09％的投票權(quán)與銀行有關(guān)（Baums and Fraune，199
5，p.103）。
與英美相比，資本市場在德國公司治理中作用非常有限。表7 給出了德國股票市場的概況，可以看出，其
發(fā)達程度較低。而且德國的股市是“頭重腳輕”的市場，集中化程度非常高。1996年680 家上市公司中，前10
家占市值的41.6％，前30家占71.6％，前50家占80.8％。
表7 德國股票市場概況
附圖{圖}
注：1994年之前的數(shù)字為原西德數(shù)。
資料來源：Deutsche Borse and Deutsche Bundesbank。
股票市場在公司治理方面的作用取決于其信息的有效性。有證據(jù)表明德國的股票市場目前還只是“弱式有
效市場”（Kopp，1996，pp.104－106），因此德國股票市場在公司治理方面的作用較低，只局限于少數(shù)公司。
德國企業(yè)通過股市外部融資比重較低；分紅比率在現(xiàn)行法規(guī)下較多地受管理層控制。所有這些均不利于股票市
場在公司治理方面發(fā)揮作用。但是，近年來德國公司在境外（尤其是在美國）上市的趨勢不斷增強（據(jù)Deutsc
heBorse，1996年德國境外上市公司139家）。從公司控制的角度看，與英美相比，企業(yè)并購在德國數(shù)量較少，
而敵意收購直到最近都是忽略不計的。據(jù)Franks和Mayer統(tǒng)計，英國80年代中期的兩年中，有過35次成功的敵意
收購，而德國在1945至1994年的半個世紀(jì)中，僅有3次（Franks and Mayers，1992，1997）。因為德國復(fù)雜的
股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理投票機制、獨特的雙層委員會制度以及相關(guān)法律的缺乏都阻礙了這一市場的形成。
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德國的公司治理結(jié)構(gòu)