股份回購的理論分析
股份回購的理論分析

天道并購 俞鐵成

股份回購(Stock Repurchase)根據(jù)字面含義指股份有限公司通過一定的途徑買回本公司對外發(fā)行的部分股份的行為。股份回購在公司資產(chǎn)重組中屬于公司收縮的范圍，是一種通過減少公司實收資本來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

一、 股份回購的理論基礎(chǔ)

1、 不被認同階段

在傳統(tǒng)的西方公司理論中，公司資本一經(jīng)注冊成立即得以確認并表現(xiàn)為一定量的資產(chǎn)。公司資本的變動無論對股東或是債權(quán)人的利益均有重要的影響。對股東而言，公司資本的降低即意味著降低了其持有股份的價值及股本回收的可能性；對債權(quán)人而言，公司資本是債權(quán)設(shè)置及債權(quán)得以履行的基礎(chǔ)，公司資本的減少可能直接使之受損。因此，公司理論一直強調(diào)資本保持(capital maintenance),即公司應(yīng)保持原有資本，非在特定場合而經(jīng)一定程度，不得隨意減少資本。當時大陸法系和英美法系均對股份回購嚴格限制。

2、 基本認同階段

隨著理論和實踐的深入，股份回購的優(yōu)點和缺點逐漸得到廣泛認同，尤其是“庫存股”的出現(xiàn)解決了公司股份回購后股東權(quán)益的減少問題，各國對股份回購的態(tài)度也開始轉(zhuǎn)變，在法律上予以規(guī)范而不是象原來徹底堵住這條路。
“庫存股”(treasury stock)指公司在股份回購后并不注銷這些股份，而是把這些股份留存于特定的帳戶。西方有關(guān)會計準則認為，庫存股份須滿足三個條件：(1)股票已發(fā)行；(2)被發(fā)行公司重新購回；(3)沒有被重新銷售或依法減資。但庫存股不具備一般流通股的權(quán)利，它不擁有投票權(quán)、收益分配權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、清償權(quán)及相關(guān)義務(wù)。庫存股可以在適當?shù)臅r候再轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü?，因此庫存股是公司靈活調(diào)整公司股本規(guī)模的工具之一。但庫存股的產(chǎn)生、銷售或再轉(zhuǎn)為普通股都會影響市場的供求平衡，在這種變化過程中有可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易。西方國家對股票回購的程序、數(shù)量、價格及庫存股的出售等方面都有較嚴密的規(guī)定。

二、 股份回購的意義(從國外經(jīng)驗來分析)

1、 作為反收購的重要工具

股份回購在西方資本市場上經(jīng)常被作為反收購的重要工具，其具體表現(xiàn)為：
（1） 如果向外界股東進行股份回購后，公司原大股東在公司中的持股比重自然上升，控制權(quán)自動得到加強；
（2） 資產(chǎn)負債率低的公司在進行股份回購后可以適當提高公司負債率，通過最有效地利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng)增強公司未來盈利預(yù)期從而提高公司股價，提高收購難度；
（3） 公司有大額現(xiàn)金儲備就容易成為被收購對象，在這種情況下公司動用現(xiàn)金進行股份回購可以減少這種可能性，這是一種反收購技術(shù)中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。
（4） 公司可以直接以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份從而使股價飆升，嚇退其他收購者。

2、 對公司經(jīng)營決策有重要影響
（1）可以調(diào)整公司資產(chǎn)負債率
股份回購涉及上市公司資本結(jié)構(gòu)與股利政策。作為股利政策的一種手段，股份回購?fù)ㄟ^減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，增加每股收益，能夠提高股票市值。作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)的一種手段，上市公司可用負債回購股份，通過增加負債，減少權(quán)益資本，能夠達到提高財務(wù)杠桿效果，從而提高每股收益，提升股票內(nèi)在價值。
　　無論是用現(xiàn)金回購還是資產(chǎn)回購股份，都會改變公司的資本結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿率。在現(xiàn)金回購方式下，假定公司中長期負債規(guī)模不變，則伴隨股份回購而來的是股權(quán)資本在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重下降，公司財務(wù)杠桿率提高；在用增加債務(wù)回購股份的情況下，一方面是公司中長期負債增加，另一方面是股權(quán)資本比重的下降，公司財務(wù)杠桿率提高。公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重的下降和公司財務(wù)杠桿率的提高，一般來說會導(dǎo)致兩個相互聯(lián)系的結(jié)果：一是公司加權(quán)平均資本成本的變化；二是公司財務(wù)風險可能隨債務(wù)比重的增大到一定點之后而增大。
　　最低加權(quán)平均資本成本是公司籌資決策目標。一般地，中長期債務(wù)的資本成本最低，而普通股票的資本成本最高。所以，增加中長期負債在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重或降低普通股權(quán)益資本的比重，通常可以降低公司整體資本成本。但是，過度舉債也會導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，增加公司財務(wù)風險，最終會導(dǎo)致公司整體資本成本上升。所以，公司必須優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)加權(quán)平均資本成本最低原則，保持各種資金來源間的最佳比例關(guān)系。由此，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)是公司決策是否購回其已發(fā)行股份的重要決策依據(jù)。
就財務(wù)杠桿率而言，只要公司舉債的成本率不大于資產(chǎn)收益率，財務(wù)杠桿作用將是有利的，即在此范圍內(nèi)舉債通過提高財務(wù)杠桿率會提升凈資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本將會下降（因為債務(wù)利息有免稅效應(yīng)）。但是，隨債務(wù)比率和財務(wù)杠桿率的增大，公司財務(wù)風險會隨之上升。當債務(wù)比率增大到一定程度時，公司財務(wù)風險加大勢必使債權(quán)人要求提高貸出資金收益率，公司財務(wù)成本率將會上升并超過資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本上升。由此可見，公司債務(wù)比率和財務(wù)杠桿率存在一個“最適度”。這同樣表明，公司是否回購其股份以及是否增加中長期債務(wù)來購回普通股股本，必須考慮從其資產(chǎn)收益率和負債成本率的對比關(guān)系、最優(yōu)債務(wù)比率和最優(yōu)財務(wù)杠桿率等方面作出決策。
（2） 可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)前景和市場情況調(diào)整公司凈資產(chǎn)收益率
公司的盈利能力在很大程度上受到其所處產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的影響，隨著世界越來越進入科技時代和知識經(jīng)濟時代，各產(chǎn)業(yè)的成長周期明顯縮短。而各國資本市場對上市公司的平均盈利預(yù)期水平也會受到經(jīng)濟周期和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的影響。資本市場考察上市公司盈利水平的主要指標就是凈資產(chǎn)收益率。當公司所處產(chǎn)業(yè)進入衰退期，產(chǎn)業(yè)平均利潤率很低的時候，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場的期望會有相當大的壓力，在這種情況下，公司就可以考慮運用股份回購來減少公司股份和股東權(quán)益，使公司盈利壓力大為減輕。這在目前中國資本市場上尤其具有實際意義。
（3）有利于在資本市場上樹立企業(yè)良好形象，有利于配股的順利進行。
企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)直接反映出市場投資者對該公司的綜合評價。一些上市公司在上市之初由于業(yè)績尚可、宣傳力度較大，在一段時間內(nèi)容易引起市場的廣泛注意。但隨著上市公司的不斷增加、市場熱點的不斷轉(zhuǎn)移，公司的股價會逐漸“沉默”下去，這時公司配股或增發(fā)新股就比較困難。通過股份回購來樹立該公司的良好市場形象有利于配股工作的展開。

3、 股份回購與市場效應(yīng)
（1） 通常在宏觀經(jīng)濟面不好、市場資金緊張等情況下，市場容易進入低迷狀態(tài)，若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場拋壓較重，形成價格下降、流動性更差的惡性循環(huán)。此時，若容許上市公司進行股票回購，把上市公司的閑置資產(chǎn)返回股東，在一定程度上增強了市場的流動性，有利于公司合理股價的形成。1987年10月紐約股票市場出現(xiàn)股災(zāi)時，在兩周之內(nèi)就有650家企業(yè)發(fā)表收購股份回購計劃，以抑制本公司股價的進一步下跌。
（2） 上市公司是本公司情況的最知情者，其回購價格的確立在一定程度上是比較接近于公司實際價值(反兼并情形除外)，使虛擬資本價格的變動更接近于實物生產(chǎn)過程，有助于抑制過度投機。
（3） 此外，在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫破散后導(dǎo)致股價持續(xù)低迷，此時公司有必要動用先前回購之庫存股份進行干預(yù)，使股價回至實值，從而在一定程度上有益于防止過度投機。

但以上分析對中國證券市場還不太適用。眾所周知，中國股市的高投機性一直是一個比較嚴重的問題，其原因有很多，在此就不作分析。筆者只想指出一點，即中國股市的信息保密和披露等問題一直比較嚴重，股份回購從最初策劃到股東大會批準實施往往要間隔很長的一段時間(至少三個月)，因此就難以避免信息提前泄露的問題甚至進而引發(fā)捕風捉影、誤傳信息的問題，從而引起市場股價的波動。比如云天化在股份回購消息正式公布前市場股價就已經(jīng)大幅上漲；而其它更有一些情況雖與云天化有某些相似，但實際上并不存在實質(zhì)性股份回購動作的上市公司，也在市場隨意傳聞和莊家誤導(dǎo)下出現(xiàn)股價異常上漲現(xiàn)象。另外國外股份回購抑制投機的機制中庫存股的運用是非常重要的一個因素，庫存股使得公司可以比較靈活地控制流通股的數(shù)量，通過對流通股數(shù)量的調(diào)控影響價格。而中國《公司法》明確規(guī)定公司在股份回購后10日內(nèi)必須要注銷掉這些被回購的股份，再加上若真有回購，回購部分往往可能是非流通股，這就在事實上堵死了庫存股在中國的應(yīng)用之路。
因此，在中國證券市場上很有可能象以往出現(xiàn)熱點時那樣，在一兩個可能正在嘗試中的條例以外，虛假信息到處流傳，加大這類股票的投機泡沫；而上市公司又缺乏平抑對自身股票投機的手段，所以最終很可能使一大批不明真相、盲目跟風的股民高位套牢。

4、 股份回購與員工持股
在國外公司員工持股特別是管理層持股是非常普遍的事。當存在“庫存股”制度時，公司可以從股東處購買本公司股份并將這部分股份交給職工持股會管理或直接作為“股票期權(quán)”獎勵公司的管理人員。
根據(jù)我們對員工持股或管理層持股制度在中國上市公司實施的可行性分析來看，目前最大的障礙之一就是缺乏獲得可用于這種制度的股份的合法渠道。國外股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門留作本公司員工或管理層持股計劃之用。而中國法律目前不允許庫存股的存在，這一點也就無法實現(xiàn)。

5、信息或信號假說：傳遞公司內(nèi)幕信息
　　一家公司將要進行股份回購的公告對投資者來說是一個信號，雖然信號的方向似乎是模糊的。一方面可能是，使用現(xiàn)金去購回自己的股份的公告就是管理層承認其資金沒有有利的用途。但也可能有另一種解釋：由于法律規(guī)定內(nèi)部人員不能參與交易（即內(nèi)幕人員交易限制），內(nèi)幕信息不能及時釋放到市場上，故當某公司宣布將以超出市場價格的溢價購回其股份時，則表明公司管理層認為該公司普通股價值被市場低估了。在這個意義上，回購就被視為公司管理層傳遞內(nèi)部信息的一種手段。

6、股息或個人稅賦假說
　　股息或個人賦稅理論認為，股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須繳納的較高普通個人所得稅。西方股息政策文獻論證了相對于資本利得來說較高的股息稅率，這意味著公司的股息政策能夠影響該公司的普通股價值。這方面最具有說服力的是由米勒和肖的論證。他們提出并闡述了幾種投資者能夠用來抵消對股息征收個人稅收的方法，其中包括股份回購。然而，所有方法都要涉及交易費用，作為股息替代物的股份回購?fù)瑯右惨婕敖灰踪M用。有證據(jù)顯示，股份回購作為抵消對股征收較高個人稅賦的手段，它所涉及到的交易費用確實減少了。
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