七策搞定MBO
管理層收購(gòu)(MBO)，是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本收購(gòu)本公司股權(quán)，進(jìn)而從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成企業(yè)的所有者的行為。MBO所追求的是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重要的意義。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，MBO和經(jīng)營(yíng)者持股的改革思路是與我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的整體設(shè)計(jì)密切相關(guān)的。“十五大”報(bào)告中提出了抓大放小、通過(guò)存量的調(diào)整收縮國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線、提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的總體改革思路。國(guó)有經(jīng)濟(jì)在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的退出，為經(jīng)營(yíng)者持股提供了政策基礎(chǔ)和操作空間。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的MBO來(lái)自于經(jīng)營(yíng)者持股，而經(jīng)營(yíng)者持股最初又是從員工持股計(jì)劃(ESOP)發(fā)展而來(lái)的。我國(guó)的職工持股事實(shí)上是把員工持股和經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)合二為一的一種作法，但從實(shí)踐來(lái)看，對(duì)職工的激勵(lì)作用效果并不明顯，相對(duì)平均持股的弱點(diǎn)表現(xiàn)得十分突出。因此，如何把員工持股與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)區(qū)別開來(lái)，就成為我國(guó)國(guó)企改革中的一個(gè)緊迫的問(wèn)題。對(duì)此，通過(guò)MBO調(diào)整企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者持股，以解決經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束問(wèn)題，便提到了議事日程。
　　一、經(jīng)營(yíng)管理者的選擇問(wèn)題。通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股，只是解決了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面，并沒(méi)有解決經(jīng)營(yíng)者選擇的問(wèn)題。從目前我國(guó)的實(shí)際操作來(lái)看，MBO的主體主要限于企業(yè)原有經(jīng)理人員，實(shí)際上是因?yàn)檎加形蛔佣写藱?quán)利，其局限性是顯而易見的。從宏觀來(lái)看，不利于形成有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，限制了職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)的形成與發(fā)展。從微觀來(lái)看，充分競(jìng)爭(zhēng)是經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用的基本條件，經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制的弱化還嚴(yán)重弱化了激勵(lì)機(jī)制的作用。
　　因此，在實(shí)行管理層收購(gòu)時(shí)，要在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可行性分析之后，組建管理團(tuán)隊(duì)。組建管理團(tuán)隊(duì)以目標(biāo)公司現(xiàn)有管理人員為基礎(chǔ)，但要從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度考慮，引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營(yíng)管理人員，同時(shí)剔除內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊(duì)協(xié)作意識(shí)的原管理人員。從而使管理層收購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)的決策能力和經(jīng)營(yíng)效率能得到提升。
　　二、股權(quán)定價(jià)問(wèn)題。股權(quán)定價(jià)合理與否對(duì)MBO的順利實(shí)施具有重要影響。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于經(jīng)營(yíng)者擁有對(duì)企業(yè)實(shí)際意義上的控制權(quán)，掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等內(nèi)部信息，更由于感情等因素的影響，因此普遍存在的情況是股價(jià)低估。大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。當(dāng)然其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低會(huì)出現(xiàn)這樣的問(wèn)題，即由于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為避免國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。
　　從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，一方面要大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為；另一方面可以引入競(jìng)價(jià)收購(gòu)制度，破除管理層收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司，作為收購(gòu)公司股權(quán)的買方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣。上述辦法的效果，從近期國(guó)有股拍賣的情況就可以看出。同時(shí)，鑒于原有經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)運(yùn)作情況的熟悉和管理方面的優(yōu)勢(shì)，也為了防止非理性競(jìng)爭(zhēng)的出現(xiàn)，可以給予一定的優(yōu)惠政策，如當(dāng)價(jià)格差別在一定范圍內(nèi)時(shí)，可以由原有經(jīng)營(yíng)管理者購(gòu)買。
　　三、購(gòu)買資金來(lái)源問(wèn)題。在MBO和經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施過(guò)程中，一個(gè)最大的問(wèn)題就是購(gòu)股所需資金的來(lái)源問(wèn)題。目前普遍采用的方法有：經(jīng)營(yíng)者在一定期限內(nèi)用現(xiàn)金以約定價(jià)格購(gòu)買股份；經(jīng)營(yíng)者以賒賬、貼息或低息貸款方式購(gòu)買股份等。盡管方式不少，但始終未能從根本上解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者無(wú)錢購(gòu)股的問(wèn)題，并表現(xiàn)出現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)額度有限，貸款方式風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，且與現(xiàn)行法規(guī)制度存在沖突而有違規(guī)操作之嫌，不具有可操作性等問(wèn)題。主要原因是缺少金融支持。
　　從國(guó)外管理層收購(gòu)的操作來(lái)看，通常情況下，收購(gòu)團(tuán)隊(duì)只需以自有積蓄或自籌資金提供10%的收購(gòu)資金，作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)。所需其他資金約50%-60%通過(guò)以公司資產(chǎn)作抵押，由商業(yè)銀行或數(shù)家商業(yè)銀行組成的辛迪加，以及專門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司提供，其余的以各種級(jí)別的次等債券形式，通過(guò)私募或公司發(fā)行高收效債券來(lái)籌集。MBO之所以在西方獲得巨大成功，一個(gè)重要因素就在于金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)者提供融資支持。
　　因此，在我國(guó)的MBO與經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施過(guò)程中，建立和完善金融支持與服務(wù)體系，是一個(gè)可行的辦法。從目前的實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)銀行在一定程度上參與了MBO與經(jīng)營(yíng)者持股的運(yùn)作，主要方式是貸款購(gòu)股，但由于風(fēng)險(xiǎn)的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制，貸款規(guī)模與參與程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，而在短時(shí)間內(nèi)要有大的突破也存在較大困難。比較可行的辦法是，由投資銀行來(lái)提供融資支持。投資銀行是專業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，其核心業(yè)務(wù)就是為企業(yè)的兼并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務(wù)，包括融資支持。我國(guó)目前從事投資銀行業(yè)務(wù)的主要是一些證券公司、信托投資公司等券商機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和能力，可以根據(jù)不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)程度，設(shè)計(jì)相應(yīng)的融資方式，并可利用金融工具在資本市場(chǎng)上分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于券商而言，由于傳統(tǒng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，開拓新的業(yè)務(wù)勢(shì)在必行，向經(jīng)營(yíng)者提供金融支持也不失為一個(gè)可行之法。
　　四、防止管理層利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問(wèn)題。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，我國(guó)目前上市公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損，逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅，以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。這種方式將嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家與集體的利益。因此，有關(guān)部門在允許管理層收購(gòu)上市公司之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)。
　　五、信息披露工作及其他后續(xù)問(wèn)題
七策搞定MBO