信托工具在MBO中的運用
　MBO(Management Buy—Out)，通常譯為“管理層收購”，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的原經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者的一種收購行為。對于MBO的產(chǎn)生，理論界的主要解釋是MBO節(jié)約了代理成本，這種節(jié)約體現(xiàn)在兩個方面：誘導(dǎo)專用性人力資本的投資是導(dǎo)致MBO的根本原因；信息優(yōu)勢使管理層實際獲得了公司的控制權(quán)，控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離帶來了經(jīng)濟學(xué)上的經(jīng)典代理問題，而MBO使兩權(quán)合一，節(jié)約了兩權(quán)分離帶來的成本。

　　從這里可以看出，MBO對我國企業(yè)改制工作具有重要的意義：明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸；降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營管理效率股權(quán)激勵，培育中國企業(yè)家階層；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性行業(yè)的退出。然而MBO在我國的發(fā)展卻遭遇一些特殊的難題，這些難題為信托在MBO的運作中提供了舞臺。

MBO在我國發(fā)展的現(xiàn)狀分析


　　隨著我國經(jīng)濟體制改革的深入，MBO被引入了國內(nèi)，并發(fā)生了許多極具中國特色的案例。

　　(一)MBO在國內(nèi)的案例分析(見表1)

表1
公司名稱 收購主體 股權(quán)收購 操作特點 資金安排
粵美的 粵美的工會、何亨健等22名股東成立美托投資公司，注冊資本1036.87萬元，何亨健占25％ 2000年5月，受讓法人股3518.4萬股，受讓價格2.95元／股，12月受讓7243萬股，價格3元／股，成為第一大股東 1分次收購，管理層通過殼公司成為第一大股東間接控股上市公司2.受讓價格低于凈資產(chǎn)，出資比例超過凈資產(chǎn)50％ 管理層將持有的法人股向當(dāng)?shù)匦庞蒙邕M行質(zhì)押貸款獲得
宇通客車 管理層成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司，注冊資金1.2億元 2001年6月上海宇通收購宇通客車第一大股東宇通集團89.8％的股份 1.控制第一大股東，間接控制上市公司2.收購金額1.2億元，超過50％ 不詳，2001年公司推出了10派6元的分紅方案
洞庭水殖 公司董事長羅祖亮控制的公司是泓蠢公司的第一大股東，泓鑫公司注冊資金8000萬元 2002年1月泓蠢公司以5.75元／股收購常德國資局持有的1245.8萬股，成為第一大股東，2002年獲財政部同意 1.轉(zhuǎn)讓國家股，價格高于每股凈資產(chǎn)1分2.對外投資比例超過50％ 不詳
佛塑股份 管理層成立佛山富碩宏信公司 2002年富碩宏信收購11002.44萬股，轉(zhuǎn)讓價格2.95元／股 1.轉(zhuǎn)讓價格2.95元／股，低于公司每股凈資產(chǎn)3.187元2，投資超出凈資產(chǎn)50％ 分次支付收購款，首期2236萬元由公司自有資金，其他資金擬通過金融機構(gòu)融資
深方大 董事長熊建明持股85％的邦林公司，注冊資金3000萬元，和其他高管和技術(shù)骨干組建的時利和公司 2001年6月邦林以3，28元持有4890萬股，9月以3.55元／股收購111O萬股，成為第一大股東，6月時利和以3.08元／股收購4711.2萬股 1.分次收購，管理層通過殼公司控制公司2.收購價格低于每股凈資產(chǎn) 2001年8月邦林公司將持有的法人股向銀行質(zhì)押，期限三年，時利和公司11只采用了同樣的方式
勝利股份 2002年管理層以自然人成立勝利投資公司，注冊資本1-1億元 山東勝利收購國家股16410850股，收購價2.27元／股，等于公司每股凈資產(chǎn)，已獲財政部批準(zhǔn) 1.收購國家股，收購價格等于每股凈資2.投資總額超過了公司凈資產(chǎn)的50％ 不詳
特變電工 管理層成立了上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本8500 2001年11月，每股2.5元收購法人股412.6萬元2002年9月收購1280萬元，每股3-1元，成為第二大股東 1.轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)2.交易金額超過50％ 不詳


　　由以上案例總結(jié)出來的國內(nèi)MBO操作的特點

　　構(gòu)建“殼”公司作為收購的主體

　　管理層收購?fù)ǔＲ?ldquo;殼”公司的方式來進行，而不采取自然人直接收購的方式，主要基于以下幾點的考慮：

　　(1)掩藏個人信息，避免引起公眾對管理層收購的關(guān)注。盡管MBO本身在國內(nèi)并不是一件新鮮事了，但畢竟涉及公眾對管理層收購的動機和資金來源的追問，特別是對于國有企業(yè)而言，試想以國有企業(yè)管理層微薄的薪金，如何可能有如此巨大的資金用來收購股權(quán)，而目前的收購本身存在很多黑箱操作，關(guān)注本身使得操作面臨著“見光死”的可能，為此管理層通常傾向于設(shè)立“殼”公司來掩蓋管理層收購的事實。

　　(2)基于收購方式的考慮，通過設(shè)立“殼”公司來受讓股權(quán)。由于目前我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為流通股和非流通股，而流通股和非流通股之間存在顯著的價格差，所以為了掌握公司的控制權(quán)，通常采取法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓來實施，自然人不可能作為合法的主體參與國家股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，必須通過“殼”公司來進行。

　　(3)通過“殼”公司可以規(guī)避現(xiàn)有對自然人持有股票比例的限制。根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股”。試想這個比例根本不可能滿足管理層對公司的控制權(quán)的保證，采取“殼”公司的方式是必然的選擇。

　　“殼”公司作為收購的主體，主要采取了以下幾種方式來控制上市公司。


　　方式A是最常用的方式，粵美的、佛塑股份、深方大、勝利股份和特變電工都采取了這種方式，洞庭水殖盡管也采取了這種方式，但在殼公司的設(shè)置方面，采取了雙重架構(gòu)，即管理層控制的殼公司A作為另外一個殼公司B的第一大股東，由B公司出面收購洞庭水殖的股份成為第一大股東，實際上A公司是最終的實際控制人，而且為了隱蔽公司管理層的身份，盡管公司董事長是A公司的最大股東，但公司法人卻是另外一個人，掩藏了管理層收購的跡象。

　　宇通客車的管理層收購采取了第二種殼公司的構(gòu)建方式。由管理層設(shè)置的“殼”公司收購了上市公司的控股股東的股份，導(dǎo)致上市公司成為“殼”公司的孫公司，間接控制了上市公司，這種方式不涉及上市公司的國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在轉(zhuǎn)讓的審批難度上相對較小，不用報財政部批準(zhǔn)，是一個捷徑。

　　(二)MBO現(xiàn)在面臨的風(fēng)險

　　盡管MBO的過程已經(jīng)完成，但回顧這些過程，卻發(fā)現(xiàn)其中存在相當(dāng)多的違法違規(guī)行為，意味著這些行為本身是在鉆法律的漏洞，面臨極大的法律風(fēng)險，他們的成功本身可能只是因為當(dāng)時的幸運，沒有被查處，但并不意味著這些案例本身可以廣為推廣，實際上宇通客車因為在MBO過程中存在的問題被證監(jiān)會查處，付出了沉重的聲譽代價，所以我們必須清楚地了解現(xiàn)有的MBO案例面臨的法律風(fēng)險和操作中存在的問題。

　　1．收購主體的合法性

　　為了實施MBO，管理層成立的“殼”公司主要采取了有限責(zé)任公司的形式，這種公司形式主要涉及兩條法律條文的限制。作為有限責(zé)任公司，按照《公司法》規(guī)定：“有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過50人”，對于涉及的管理層人數(shù)較多的情況，有限責(zé)任公司的形態(tài)不合適，尤其在存在員工持股計劃的公司更是如此，規(guī)避的方式可以采取設(shè)立職工持股會，讓其作為單一主體作為“殼”公司股東，降低公司股東的總?cè)藬?shù)，這種方式在粵美的案例中出現(xiàn)了，但目前民政部已經(jīng)停止對職工持股會這種社團法人的審批，因為職工持股會作為非盈利組織，其成為上市公司的控制人涉及商業(yè)利益。這種方式被禁止以后，只能通過多設(shè)“殼”公司的方式來避免超過人數(shù)的限制，像深方大的收購一樣，但這種方式導(dǎo)致了“殼”公司設(shè)立的成本劇增，而且同一筆收入在不同的公司進行分配必然面臨著多重增稅的問題，得不償失。

　　另外一個條文涉及公司對外投資，《公司法》規(guī)定“有限責(zé)任公司對外投資所累計投資總額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50％”，這對于殼公司而言，是一個非常難以逾越的限制，從上面的案例來看，沒有一個公司能夠符合這個規(guī)定。

　　2．融資的合法性問題

　　在國外，MBO主要采取的是高杠桿率的借貸來實施收購的，比例見下圖。




　　但在我國，根據(jù)《貸款通則》的規(guī)定“從金融機構(gòu)取得的貸款不得用于股本收益性投資”，實際上限制了MBO的融資渠道，在實際操作中，都采取了套用銀行資金的做法來實現(xiàn)收購，蘊含著極大的法律風(fēng)險。以粵美的為例，盡管在事后披露融資的資金來源于“管理層將持有的法人股向當(dāng)?shù)匦庞蒙邕M行質(zhì)押貸款獲得”，但問題是質(zhì)押必須是有所有權(quán)的前提下才能進行，而為了取得這些法人股本身也需要支付大筆的資金，這一過程不可能通過質(zhì)押來獲得，惟一的合理解釋就是利用時間差，套取銀行貸款，獲得法人股用于質(zhì)押。這一過程風(fēng)險極大。

　　如果不能獲取銀行貸款，只能通過民間借貸的方式來進行。盡管可以實施，但面臨極大的風(fēng)險，因為根據(jù)我國法律，借貸款業(yè)務(wù)必須經(jīng)過專門批準(zhǔn)的金融機構(gòu)來進行，民間的借貸合同無效，如果出現(xiàn)法律糾紛，借款人的權(quán)益不受法律保護，而且MBO作為高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，其收益必須通過貸款的風(fēng)險溢價來實現(xiàn)，在我國對貸款利率有嚴(yán)格的限制，不能超過基準(zhǔn)利率的30％，這樣任何私下的利率協(xié)議出現(xiàn)糾紛時也不受法律的保護。

信托工具在MBO中運用的探討

　　正是因為現(xiàn)有的MBO面臨著以上的法律風(fēng)險，而市場又對MBO有著巨大的需求，尋求一種穩(wěn)妥的方式來解決兩者之間的矛盾成為了現(xiàn)階段重要的議題。而信托工具的出現(xiàn)，一定程度上解決了MBO中出現(xiàn)的問題。

　　(一)信托工具的基本特征

　　按照定義，信托是指委托人基于對受托人的信任將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由其按照委托的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定的目的，進行管理或處分的行為，信托具有如下三個特點：

　　1．信托合同的受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)專門經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的法人。

　　2．信托是以受托人的名義辦理信托業(yè)務(wù)，委托人不直接與第三方發(fā)生法律上的權(quán)利和義務(wù)。

　　3．信托不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、解散、破產(chǎn)而終止，具有信托財產(chǎn)獨立化的特性。

　　(二)信托在MBO中具有的優(yōu)勢

　　正是因為信托具有的如下特點，使得信托工具引入MBO具有其獨特的優(yōu)勢。

　　1．信托對收購主體合法性的保障

　　由于MBO本身的敏感性，使得管理層通常不愿意直接出面參與公司的收購，利用信托關(guān)系，可以由管理層與信托公司簽訂信托合約，委托信托公司出面收購公司股票，根據(jù)《信托法》的規(guī)定信托公司必須對信托事項保密，不能向外界透露委托人、受益人和所處理的信托事項，從而在收購過程中的信息披露中不會出現(xiàn)實際的委托人的信息，從而有利于隱藏管理層收購的真實意圖。

　　另外，信托公司是依法成立的合法的金融機構(gòu)，作為收購主體不存在法律上的缺陷，基于信托事項投資，而不是以有限責(zé)任公司的形式存在，沒有投資比例的限制，對于采取員工持股計劃實施收購的情況，信托可以接受員工的委托成立員工持股信托來實施收購，不存在法律漏洞。

　　2．信托對融資來源合法性的保障

　　信托公司作為一個合法的金融機構(gòu)，可以通過資金信托的方式為MBO籌集資金。因為根據(jù)《信托法》信托公司可以受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)，即委托人將自己合法擁有的資金，委托信托公司按照約定的條件和目的，進行管理、運用和處分，具體的方式主要有兩種：單獨資金信托和集合資金信托。根據(jù)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》對此作了具體規(guī)定：單獨資金信托是指信托公司接受單個委托人的委托，依據(jù)委托人確定的管理方式運用信托資金的行為；集合資金信托是指信托公司接受兩個和兩個以上委托人的委托，依據(jù)委托人確定的管理方式運用信托資金的行為。

　　實際上無論是單獨資金信托還是集合資金信托，信托公司作為一個金融中介，介入了原有民間借貸的過程，給這種借貸活動提供了合法的要素，使得原有的違規(guī)借貸行為納人了合規(guī)的借貸行為之中。盡管借貸的合同是由信托公司和借款人之間簽訂的，但信托公司只要基于委托人的利益，按照“專業(yè)、謹(jǐn)慎”的原則運作信托資金，最終的貸款風(fēng)險仍然是借貸雙方來承擔(dān)，信托在其中作為監(jiān)督者和管理者，收取管理費用而不用承擔(dān)借貸風(fēng)險。

　　3．信托作為金融中介對整個信托活動的各方利益的保障功能

　　信托公司作為投資者和管理層信賴的中介，為雙方提供專業(yè)服務(wù)，有利于維護各方利益，三方的權(quán)利和義務(wù)可以事先通過信托合約的方式來確定，比如在MBO執(zhí)行后，信托公司負有管理管理層質(zhì)押股權(quán)的責(zé)任，并督促管理層改善公司管理定期償還所欠的貸款本息?？梢哉f信托關(guān)系一旦確定后，信托公司作為中介就有責(zé)任按照信托合同的規(guī)定來執(zhí)行，并督促和監(jiān)督各方執(zhí)行，如果出現(xiàn)管理的失誤，信托公司作為受托人要對任何違背合同的行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。從而保證了整個信托活動參與各方利益的實現(xiàn)。

信托公司進行MBO的操作流程及案例分析

　　(一)信托公司運作MBO過程的流程

　　正是因為信托在MBO過程中具有的獨特優(yōu)勢，信托公司在整個MBO流程中集融資、收購、管理等功能于一身，占據(jù)了主導(dǎo)作用，示意如下：

　　1．策劃階段——確定收購主體

　　公司管理層有MBO意向

　　信托公司作為財務(wù)顧問對MBO進行可行性研究并制訂收購方案

　　信托公司作為融資中介利用資金信托計劃籌集用于MBO的資金

　　2．執(zhí)行階段——進行收購行動

　　信托作為收購主體參與收購

　　3．整合階段——管理層完成對公司的整合

　　管理層將股權(quán)質(zhì)押給信托公司，通過信托公司將持股分紅所得現(xiàn)金用來償還貸款

　　信托公司作為受托人，監(jiān)督管理層和為投資者管理貸款收益的分配

　　貸款償還完畢，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，信托計劃結(jié)束

　　(二)一個案例——新華信托

　　正是因為認(rèn)識到MBO這一巨大的市場，許多信托公司積極介入，其中通過公開方式進行MBO的信托公司是新華信托，于2002年11月初推出了基于MBO的資金信托計劃，引起了市場的巨大反響，其具體方案總結(jié)如表2。

表2
信托計劃構(gòu)成要素 信托計劃具體內(nèi)容
投資者來源 加入信托計劃的資金應(yīng)當(dāng)是人民幣，單筆信托資金金額最低為人民幣100萬元(含100萬元)，且為人民幣10萬元的整數(shù)倍
資金用途 國企改制MBO資金信托計劃、上市公司MBO資金信托計劃、高成長企業(yè)MBO資金信托計劃
盈利來源 ●貸款利息收入：本信托計劃為管理層提供貸款融資，按協(xié)議利率收取相應(yīng)的貸款利息●股權(quán)投資收益：在為管理層提供貸款融資的同時，可要求管理層將其收購的部分股權(quán)以同樣的收購價格轉(zhuǎn)讓給本信托計劃。由于MBO的目標(biāo)公司往往是具有“巨大資產(chǎn)增值潛力”或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，管理層收購成功，將給股權(quán)投資帶來超過正常投資回報的投資分紅或股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價收益●其他收益：本信托計劃資金在閑置期間，將運用于銀行存款、同業(yè)拆借或債券投資，以獲取低風(fēng)險、穩(wěn)定的投資收益
風(fēng)險控制 ●受托人將發(fā)揮其在企業(yè)購并領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，選擇具有巨大資產(chǎn)增值潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，對目標(biāo)企業(yè)進行嚴(yán)格的盡職調(diào)查和分析，及時發(fā)現(xiàn)可能對本信托計劃財產(chǎn)造成損失的風(fēng)險，審慎決策建立和完善管理層收購管理風(fēng)險控制體系，采取管理層私人財產(chǎn)抵押、股權(quán)抵押等方式，降低貸款融資風(fēng)險；同時采用股權(quán)投資方式，以普通股為主，輔以其他金融工具投資目標(biāo)企業(yè)，獲取較高的投資回報管理層收購成功后，受托人作為目標(biāo)企業(yè)的特殊股東和債權(quán)人，將參與其經(jīng)營管理、投資決策和財務(wù)監(jiān)督，為其提供綜合性的增值服務(wù)，以確保本信托計劃財產(chǎn)的安全和增值●為有效控制風(fēng)險，由具有良好信譽與經(jīng)濟實力的專業(yè)擔(dān)保公司為管理層收購項目的借款人提供保證擔(dān)保
信托費用 ●銀行手續(xù)費、服務(wù)費、證券交易手續(xù)費、審計費用和律師費用等●文件或賬冊制作、印刷費用●信托計劃推介費、信息披露費用●按照國家有關(guān)規(guī)定可以列人的其他費用●信托費用按實際發(fā)生額支付，其中信托推介費按不超過信托資金總額的0.1％(含0.1％)比例支付
信托報酬計算 (1)若信托資金年平均收益率為5％以下(含5％)，受托人的年信托報酬=信托資金×1％；(2)若信托資金年平均收益率在5％以上，受托人的年信托報酬信托資金x[(信托資金的年平均收益率-5％)×30％+1％]


　　從該信托計劃書來看，由于MBO行為本身的高風(fēng)險性，新華信托融資的對象集中在抗風(fēng)險能力較強的機構(gòu)投資者和資金大戶，融資只是新華信托整個MBO過程中的一部分，后續(xù)的MBO方案設(shè)計，股權(quán)收購和股權(quán)質(zhì)押和管理都是以這些資金的融入為起點開展的。整個信托計劃的融資規(guī)模為5個億，按照信托報酬提取的計算方法，無論最終的信托資金的收益如何，新華信托可以收入500萬，而投資的風(fēng)險完全由該信托計劃的投資者承擔(dān)，盡管新華信托提出相關(guān)的風(fēng)險控制措施，特別是第四條擔(dān)保條款，但約定過于籠統(tǒng)，而《擔(dān)保法》本身對擔(dān)保的法律關(guān)系的成立有許多具體的要求，所以我們認(rèn)為該計劃的收益性和風(fēng)險性完全取決于委托人對新華信托的信任，相信其作為專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)技能和職業(yè)道德，會基于委托人的利益最大化具體選擇項目和運作資金。

　　盡管新華信托本身推出該計劃獲得了市場的好評，但計劃本身對新華信托推廣MBO業(yè)務(wù)并不見得是好事，因為信托本身參與MBO的一個好處就是可以掩蓋股權(quán)收購的真實目的，像新華信托這樣大肆宣揚本身，很容易使任何涉及新華信托的股權(quán)收購給人以MBO的猜測，這對于真正需要進行MBO的公司而言寧愿選擇其他信托公司，而其他信托本身通過其它渠道仍然可以獲得支持MBO的資金。

對信托參與MBO行為的評價

　　盡管信托工具在MBO中的運用所具有的優(yōu)勢是明顯的，但是也應(yīng)該看到，這種優(yōu)勢本身很多是基于我國現(xiàn)有的國情而發(fā)生的，這與國外MBO的運作的出發(fā)點和操作手法是完全不同的，對現(xiàn)在“信托熱”必須有一個清醒的認(rèn)識。

　　首先，信托在MBO中作用的凸現(xiàn)是我國當(dāng)前法律環(huán)境下的產(chǎn)物。在目前國有企業(yè)、國有控股的上市公司和企業(yè)占據(jù)了絕大比重，對其的管理層收購涉及“公”與“私”的討論，比較敏感，法律上面臨很多限制，利用信托工具可以一定程度上回避過多的關(guān)注和限制，最明顯的例子就是上市公司的國有股權(quán)向其他國有法人轉(zhuǎn)讓和向非國有法人轉(zhuǎn)讓的審批程序和嚴(yán)格程度是有顯著差別的，利用信托的國有金融法人的地位可以減少收購的成本和風(fēng)險。

　　其次，金融制度的不完善使得信托資金能夠彌補銀行的缺位，代替銀行資金成為MBO的主力?；凇顿J款通則》的限制，銀行資金不能充分利用其優(yōu)勢參與這一具有極大市場前景的業(yè)務(wù)。為了彌補這種缺陷，銀行正通過各種金融創(chuàng)新的手段來參與這一市場，如民生銀行推出的“委托貸款業(yè)務(wù)”、深圳發(fā)展銀行上海分行推出的“多方委托貸款業(yè)務(wù)”，提供了一種資金融通的渠
信托工具在MBO中的運用