創(chuàng)業(yè)投資評估決策程序
創(chuàng)業(yè)投資評估決策程序 劉常勇 國立中山大學企管系教授 壹、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的緣起 蘇聯(lián)經(jīng)濟學家康朵鐵夫（Kondratieff）在1930年提出科技成長是經(jīng)濟發(fā)展主要動力 的主張，他認為重大新舊科技交替之際，將產(chǎn)生經(jīng)濟景氣的循環(huán)。其中經(jīng)濟景氣衰退是 因為舊科技已屆成熟，無繼續(xù)推動經(jīng)濟成長的能力，而景氣復蘇則是因為新科技出現(xiàn)所 帶來的新興事業(yè)發(fā)展。因此一個社會如果想要經(jīng)濟持續(xù)不斷的發(fā)展，就必須要能不斷的 創(chuàng)新技術與創(chuàng)立新事業(yè)，其中技術創(chuàng)業(yè)家就扮演這股推動經(jīng)濟生產(chǎn)力前進的關鍵角色。 所謂技術創(chuàng)業(yè)家是指具備高度創(chuàng)業(yè)精神（Enterpreneurship）的技術擁有者，企圖將 具有潛力的技術創(chuàng)新與產(chǎn)品構想，經(jīng)由具體的創(chuàng)業(yè)活動加以商品化，增加市場的附加價 值，并進而創(chuàng)造事業(yè)生存發(fā)展所需要的利潤。然技術家欲實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)構想，尚需具備資本 與管理兩項資源條件，而這兩者往往又是技術擁有者所最為欠缺的。尤其創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)活 動本質(zhì)上具有高風險的特征，在常態(tài)融資市場上籌集資金將有很大困難，許多良好產(chǎn)品 構想常因此而胎死腹中。 資本、技術、管理、與創(chuàng)業(yè)精神是生產(chǎn)力的主要動力來源，在技術做為核心競爭力的 策略觀點下，如何結合資本、管理、與創(chuàng)業(yè)精神，將是科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關鍵要素，也是 一個國家或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的主要政策。而創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)就是一種以非傳統(tǒng)融資方式，結 合資金、技術、管理、與創(chuàng)業(yè)精神等力量，為支持創(chuàng)新活動與高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所形成 的新型態(tài)投資模式。 所謂創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是指投資家出資協(xié)助具有專門技術而無自有資金的創(chuàng)業(yè)家進行創(chuàng)業(yè)，并承擔創(chuàng) 業(yè)階段的失敗風險。投資家以獲取股利與資本利得為目的，其特色在于甘冒風險來追求 較大的投資報酬，并將回收資金循環(huán)投入類似高風險事業(yè)。投資家以籌組創(chuàng)業(yè)投資公司 ，招募專業(yè)經(jīng)理人，從事投資機會評估并協(xié)助被投資事業(yè)的經(jīng)營與管理，促使投資利得 早日實現(xiàn)，降低整體投資風險。 一般而言，風險性創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展均會受到當?shù)卣恼咧С郑⑴c該國科技 產(chǎn)業(yè)發(fā)展策略密切結合。為鼓勵資金流往創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，各國政府經(jīng)常會給予稅賦減免 上的優(yōu)惠，同時在軟硬件投資環(huán)境與證券市場流通上，也會有很多的配合。二次戰(zhàn)后， 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)首先在美國蓬勃發(fā)展，近年來東亞新興工業(yè)國與經(jīng)濟開發(fā)中國家也紛紛效 仿，掀起一股科技事業(yè)投資的熱潮。 美國商學院教授與一群新英格蘭地區(qū)的企業(yè)家在1946年籌組的「美國研究發(fā)展公司」 ，可視為現(xiàn)代風險性創(chuàng)業(yè)投資的始祖。該公司專注于與國防科科技有關的事業(yè)投資，當 年曾以七萬美元投資DEC公司，十余年后出售股權，獲致近五億美元的報酬。六十年代以 后，由于高報酬的吸引，許多資金逐漸流往創(chuàng)投事業(yè)，主要的投資對象以半導體、計算 器、精密儀器、通訊、軟件系統(tǒng)、醫(yī)療設備等高科技產(chǎn)業(yè)。再加上七十年代末期，美國 政府為鼓勵投資，將資本利得稅率由49%下降至20%，更造成一股創(chuàng)業(yè)投資的風潮。 華人李慶麟創(chuàng)辦的Qume Co.，則是一家接受創(chuàng)投資金而成功的著名案例。李慶麟出生于北京，在美國蒙塔拿州立 大學獲機械博士學位。1973年得到創(chuàng)業(yè)投資公司提供80萬美元資金協(xié)助，得以成功開發(fā) 出輪轉式快速計算機打印機，而后再獲得ITT公司的財務支持，進一步擴大開發(fā)與生產(chǎn)活 動。1982年營業(yè)額高達1.6億美元，以股票市場價值計算，較1973年增值95倍以上。 Apple 與 Gavilan 兩家著名計算機公司創(chuàng)立當初，也都是受到創(chuàng)投資金的支助，才得以將第一樣產(chǎn)品推出 上市。Apple 公司第一筆資金是來自于洛克菲勒家族所屬投資公司的投資，而首先推出手提型計算機 的Gavilan 公司，其創(chuàng)業(yè)基金則是來自于八家創(chuàng)投公司投資250萬美元。1980年舊金山一家創(chuàng)業(yè)投資 公司以每股22美元購進Apple的股票，并進而協(xié)助Apple 公司將股票上市。上市當天Apple 的股價即高漲至每股35美元，該創(chuàng)投公司因此坐收漁利，一日成富。 Catalyst 則是一家專門資助發(fā)明家與創(chuàng)業(yè)家進行研究發(fā)展與新產(chǎn)品設計開發(fā)的風險性創(chuàng)業(yè)投資公 司，其投資的重點在新創(chuàng)事業(yè)的初始期，為這些有潛力的創(chuàng)業(yè)者提供資金、場地、設備 、以及企業(yè)經(jīng)營管理上的專業(yè)服務。該公司擁有十余個小型的研究辦公場所，只要創(chuàng)業(yè) 者提出的構想具有市場潛力，該公司即提供必要的資金與設施來協(xié)助實現(xiàn)這些構想，這 種作法不同于一般投資公司需要看到具體產(chǎn)品后，方使愿意投入資金。 Catalyst 的董事長認為，許多具有技術潛力創(chuàng)業(yè)者失敗的原因，在于缺乏經(jīng)營管理經(jīng)驗與市場知 識，技術家經(jīng)常要為創(chuàng)業(yè)過程中的行政事務分心，以致延誤產(chǎn)品上市時機。因此Cataly st不僅為創(chuàng)業(yè)者提供資金，還主動參與創(chuàng)業(yè)的過程。通常他們都會要求創(chuàng)業(yè)者在事業(yè)發(fā) 展未穩(wěn)定前，將廠址設立于該公司所提供的場所內(nèi)，以便Catalyst的專業(yè)經(jīng)營團隊可以 密切觀察該新事業(yè)的成長，并協(xié)助各項問題的解決。該公司主要的事業(yè)投資范圍包括： 電子消費產(chǎn)品、微電腦、通訊設施、休閑設施等，平均每一案投資金額約在30萬美元， 投資報酬率可達30%以上。 經(jīng)過四十多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)活動已遍及所有先進國家、新興工業(yè)國、以及部 份的發(fā)展中國家，形成一股推動全球高科技事業(yè)發(fā)展的主要動力。臺灣目前正面臨產(chǎn)業(yè) 結構轉型，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)紛紛外移的趨勢下，高科技將成為臺灣經(jīng)濟發(fā)展的命脈。而亞太 營運中心的發(fā)展策略，又以高科技制造中心做為推動的核心。因此未來高科技事業(yè)創(chuàng)業(yè) 投資將會成為臺灣資金的主要投資方向，但是應如何有效進行這類高風險、高報酬的投 資機會的評估，并做出風險最小的投資決策，將是所有企業(yè)家與投資者所共同關注的課 題。 貳、臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展現(xiàn)況 我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)在李國鼎先生的推動下，從1993年政府頒布「創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī) 則」，1994年第一家創(chuàng)業(yè)投資公司 --- 「宏大創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司」正式展開運作迄今，總計已成立41家的創(chuàng)業(yè)投資公司（ 正式成立有34家，審核與籌備中有7家，如表一）。估計總資本額已超過兩百億臺幣，其 中國內(nèi)資金占86.8%，包括國內(nèi)法人44.3%、國內(nèi)個人18.1%、政府及公營機關9.7%、金融 與信托機構7.3%、保險公司2.5%、以及其它5.0%，至于國外資金僅占13.2%。 表一　歷年創(chuàng)投公司實收資本額與成立家數(shù) |成立年 |新設實收資|當年度增 |合計 |增加家數(shù)|累計 | | |本額(億元)|資金額(億|(億元) | | | | | |元) | | | | |1984 |2 |0 |2 |1 |1 | |1985 |2 |0 |4 |1 |2 | |1986 |8 |0 |12 |1 |3 | |1987 |8 |0 |20 |3 |6 | |1988 |12.2 |0 |32.2 |3 |9 | |1989 |17.38 |0 |52.78 |4 |13 | |1990 |24.98 |3.2 |88.51 |7 |20 | |1991 |11.4 |10.75 |110.36 |2 |22 | |1992 |11 |0 |121.36 |2 |24 | |1993 |9.85 |4.8 |136.01 |3 |27 | |1994 |2 |9.97 |147.08 |1 |28 | |1995.5 |- |- |- |6 |34 | 資料來源：本研究整理自“創(chuàng)業(yè)投資通報”第十三號，1995年5月 為符合產(chǎn)業(yè)升級條例稅賦減免的規(guī)定要求，我國創(chuàng)業(yè)投資公司均以股份有限公司方式 成立，至于組成的型態(tài)大約可分成三類：(1)財團主導型，包括宏大（宏硓計算機）、永 豐余（永豐余紙業(yè)）、世群（誠洲電子）、漢華（華新電纜）、德和（碧悠電子）；(2 )高科技管理人才主導型，包括漢通（丘羅火，前工研院電子所所長）、建功（胡定華， 前工研院副院長）、四通（洪星程，和通創(chuàng)投總經(jīng)理）等；(3)關系網(wǎng)絡主導型，包括華 陽（青年創(chuàng)業(yè)家協(xié)會）、普訊（青年總裁YPO成員）等。 其投資成員以身份來看，仍以企業(yè)集團為最多；以行業(yè)別來看，則以電子業(yè)最多、紡 織、電器電纜業(yè)其次；以個別上市公司來看，黨營色彩的中華開發(fā)與臺苯轉投資創(chuàng)投的 家數(shù)最多，可能與黨營事業(yè)近年來的轉型策略有關。企業(yè)集團將大量資金投往創(chuàng)投事業(yè) ，顯示高科技產(chǎn)業(yè)在臺灣未來的發(fā)展?jié)摿εc重要地位。 目前創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)營管理可分為三種形式，其中有46%由創(chuàng)投公司自行管理，41 %委托基金管理公司管理，13%委托其它創(chuàng)投公司管理。一般基金管理公司多依實收資本 額的2.5%來收取管理費，并至少可分享投資盈余10%以上的紅利。 根據(jù)行政院開發(fā)基金與創(chuàng)投公會的調(diào)查，我國創(chuàng)投公司投資產(chǎn)業(yè)的金額比例前五名依 序是：信息工業(yè)（36.29%）、半導體工業(yè)（13.27%）、通訊工業(yè)（8.37%）、非科技傳統(tǒng) 性工業(yè)（8.03%）、創(chuàng)投事業(yè)（7.91%）。其中1993年才開放投資的非科技傳統(tǒng)性工業(yè)， 雖然僅占全部投資金額的8.03%，但在1994年的投資額占該年全部投資金額的14.61%，為 當年的次高投資產(chǎn)業(yè)，這也是一項不可忽視的發(fā)展趨勢。如依投資家數(shù)來看，前五名的 順序則為：信息工業(yè)、半導體工業(yè)、非科技傳統(tǒng)性工業(yè)、消費性電子、精密機械與自動 化工業(yè)。 就創(chuàng)業(yè)投資公司的投資地區(qū)來看(圖一)，截至1994年底的統(tǒng)計，78.69%的金額投資于 國內(nèi)，國外投資僅占21.31%。比較1991年國內(nèi)部份占56%，國外部份占44%；1992年國內(nèi) 部份占59%，國外部份占41%；1993年國內(nèi)部份占62.1%，國外部份占37.8%；可以看出臺 灣創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)投資于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的比重正逐年增加，這樣的發(fā)展也顯示國內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè) 已漸具規(guī)模，吸引資金的能力也不斷加強中。 [pic] 圖一　臺灣地區(qū)創(chuàng)投公司歷年投資地區(qū)金額比例 就創(chuàng)業(yè)投資公司的投資績效來看（圖二），在1990年以前可謂慘淡經(jīng)營，至1991年以 后逐漸開始產(chǎn)生盈余，1994年的每股平均盈余高達1.48元。創(chuàng)業(yè)投資是屬于一種風險性 的長期投資行為，一般要到被投資企業(yè)完成上市上柜后，方始能回收資金，因此回收期 高達五至十年。近年來臺灣柜臺交易市場發(fā)展逐漸健全，企業(yè)上柜數(shù)量增加，再加上信 息與半導體產(chǎn)業(yè)前景看好，各創(chuàng)投公司普遍都有不錯的回收績效。 [pic] 圖二　臺灣地區(qū)創(chuàng)投公司投資績效 1994年的一項調(diào)查中[1]，高科技公司認為創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)對我國科技發(fā)展的主要貢獻 順序，依次是：(1)提供種子資金、(2)輔導股票上市與充實國內(nèi)資本市場、(3)引導國內(nèi) 其它開發(fā)機構投資高科技產(chǎn)業(yè)、(4)協(xié)助被投資企業(yè)的經(jīng)營管理。至于原來政府期望經(jīng)由 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的中介，引進外國先進技術的目的，業(yè)者普遍反應不如預期成效。探究其 中原因，一則是我國創(chuàng)投公司的國際關系網(wǎng)絡尚未健全，以至于欠缺技術引進的中介能 力，另一則也顯示高科技產(chǎn)業(yè)之國際競爭日愈激烈，引進先端技術的困難度增高。近年 來我國創(chuàng)投事業(yè)在海外投資數(shù)量日漸減少，恐將使未來技術引進功能更難發(fā)揮，這個現(xiàn) 象也是值得政府有關單位與業(yè)者加以重視的。 參、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特質(zhì)、經(jīng)營型態(tài)與投資策略 一、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特質(zhì) 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)是由資金、技術、管理、專業(yè)人才和市場機會等要素所組成的投資活動 ，并具有以下五點特質(zhì)： 1. 系委托專業(yè)經(jīng)理人周而復始的進行各項風險性事業(yè)投資； 2. 以股權投資方式積極參與被投資事業(yè)，并協(xié)助進行經(jīng)營管理； 3. 是一種長期性、高風險、高報酬的投資； 4. 追求投資股權利得早日回收，而不以控制被投資公司所有權為目的； 5. 創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)家建立在相互信任與合作的基礎。 在1989年針對100位創(chuàng)業(yè)投資家進行的問卷調(diào)查結果[9]，歸納創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)主要提供 的服務內(nèi)容有： 1. 提供被投資公司所需的創(chuàng)業(yè)資金； 2. 做為創(chuàng)業(yè)家的顧問，提供管理咨詢服務與專業(yè)人才中介； 3. 協(xié)助進行企業(yè)內(nèi)部管理與策略規(guī)畫； 4. 協(xié)助創(chuàng)業(yè)家募集資金，并組成投資團隊； 5. 參與董事會，協(xié)助解決重大經(jīng)營決策； 6. 介紹有潛力的供貨商或購買者，并提供法律與公共關系的咨詢； 7. 運用創(chuàng)投公司的關系網(wǎng)絡，提供技術信息與技術引進的管道； 8. 協(xié)助企業(yè)進行組織重整、購并、策略聯(lián)盟或合作開發(fā)，并提供建議。 二、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的經(jīng)營型態(tài) 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，已成為最具報酬的投資管道之一，同時各國政府為 發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，也紛紛以政策鼓勵創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展。因此今日創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)資金 來源已由早期的富人與銀行家，擴大至多元化的管道與多樣化的經(jīng)營形式。概括來說， 目前創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)組成的方式大致有以下數(shù)種： 1. 大公司附屬的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)：大型企業(yè)集團經(jīng)常為實現(xiàn)多角化經(jīng)營或水平、垂直整 合的發(fā)展策略，成立專門負責創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務的事業(yè)單位； 2. 法人...
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