第一章 衍生產品概述
衍生產品概述 【學習目標】 本章主要介紹了金融市場中主要的衍生產品，對衍生產品市場的發(fā)展進行了回顧和展望 ，分析了衍生產品發(fā)展的歷史背景及其應用和意義，并對書中將要用到的一些衍生產品 基本分析方法和思路進行了初步介紹。學習完本章，讀者應掌握衍生產品的定義、種類 和基本分析方法，了解衍生產品發(fā)展的歷史和未來走向，深入理解衍生產品發(fā)展的歷史 背景和應用意義。 第一節(jié) 主要的衍生產品 在金融市場中，“衍生產品”（Derivative Instrument，也叫做衍生工具）這一術語通常用來描述這樣一種金融工具或證券，這一 工具（證券）的未來回報依賴于一個潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數 的值，而這一潛在的證券、商品、利率或指數就被稱為標的（基礎）證券或標的資產。 例如，一個黃金期貨合約就是一個衍生產品，因為這個期貨合約的價值取決于作為該合 約標的資產的黃金的價值；又如，一個股票期權也是一個衍生產品，其價值依賴于標的 股票的價格變化。 根據標的物的性質，衍生產品可以分為商品衍生產品和金融衍生產品。顧名思義，商 品衍生產品就是以商品作為標的資產的衍生產品，如前文的黃金期貨；類似地，金融衍 生產品就是以金融產品作為標的資產的衍生產品，是市場中主要的衍生產品，也是本書 主要的介紹對象，如前文的股票期權。 一般來說，在金融市場中，一些證券和工具通常被看作基礎工具，如股票和債券，而 常見的衍生產品則包括遠期、期貨、期權和互換等。實際上，衍生產品自誕生以來，其 內涵和外延就無時不處在動態(tài)的變化和發(fā)展當中，尤其進入20世紀80年代之后，金融創(chuàng) 新的蓬勃發(fā)展使得上述衍生產品得以通過進一步的衍生、分解和組合，形成新的證券， 種類繁多，不一而足。但這些新的衍生產品大都可以在遠期、期貨、期權和互換等基本 衍生產品的框架中得到解釋和分析，因此在本書中，我們仍將重點放在上述幾種衍生產 品上，同時選取近年來發(fā)展迅速、影響較大的抵押貸款衍生證券和信用衍生產品進行分 析和介紹。在本書的最后，我們還應用金融工程的原理，討論了構建新的衍生產品的基 本思路和方法，從而將本書所涉及的衍生產品盡可能地擴大到一般的情形，這顯然與衍 生產品豐富多變但仍具有一定的內在聯系這樣的性質是相一致的。 一、遠期合約 遠期合約是最為簡單的衍生金融工具，它是指雙方約定在未來某一個確定的時間，按 照某一確定的價格買賣一定數量的某種資產的協(xié)議。也就是說，交易雙方在合約簽訂日 約定交易對象、交易價格、交易數量和交易時間，并在這個約定的未來交易時間進行實 際的交割和資金交收。 例如，一個農場主和一個面粉生產商在7月5日簽訂一個協(xié)議，約定在90天后按照每蒲 式耳（每蒲式耳約為27.24公斤）310.50美分的價格買賣4 000蒲式耳的小麥，90天后，無論小麥價格是高于還是低于310.50美分，這個農場主和面 粉生產商都必須按照310.50美分的價格交易4000蒲式耳小麥，否則就是違約。顯然，如 果小麥價格上漲，高于310.50美分，農場主就要蒙受損失，而面粉生產商則可以獲利； 反之，如果小麥價格下跌，低于310.50美分，農場主就可以獲利，而面粉生產商則要蒙 受損失。但無論怎樣，農場主和面粉生產商在7月份的時候就可以知道自己將獲得多少收 入和付出多少成本，這個確定性的價格對于廠商計算利潤、安排生產是非常有益的。 又如，在經濟日益全球化的今天，很多公司都經常使用外匯遠期合約。例如兩家公司 在5月1日簽訂一個遠期合約，在第180天以每英鎊1.6780美元的價格交易100萬英鎊。這 個遠期合約使得多頭方（即合約中約定購買英鎊的買方）有權利也有義務以每英鎊1.67 80美元的價格買入100萬英鎊，支付美元；而空頭方（即合約中約定出售英鎊的賣方）同 樣有權利也有義務以每英鎊1.6780美元的價格賣出100萬英鎊，收到美元。通過進入遠期 合約的多頭方或空頭方，對于那些預期在將來某一時刻可能需要支付或收到外匯，又希 望事先確定相關成本和收益的公司來說是很有意義的，這正是外匯遠期市場成為國際金 融市場重要組成部分的原因。 從以上可以看出，遠期合約非常簡單，對消除經濟中的不確定性具有很重要的作用， 因而歷史上很早就出現了遠期合約，并流傳至今。但是遠期合約的主要缺陷在于每筆交 易的特殊性太強，較難找到正好符合要求的交易對手；遠期合約簽訂后的再轉讓也較為 麻煩，需要耗費大量的交易成本和搜尋成本；遠期合約到期時必須履行實物交割的義務 ，而無法在到期前通過反向對沖等手段來解除合約義務；而且遠期合約缺乏對交易對手 信用風險的強有力約束，如果到期時交易對手違約，就會給交易方帶來損失?；谶@一 現象，期貨交易逐漸產生和發(fā)展起來。 二、期貨合約 期貨合約實際上就是標準化了的遠期合約。象遠期合約一樣，期貨合約也是買賣雙方 之間簽訂的在確定的將來某個日期按約定的條件（包括價格、交割地點和交割方式等） 買入或賣出一定數量的某種標的資產的協(xié)議，其與遠期合約的主要區(qū)別在于： 1. 遠期合約沒有固定交易場所，通常在金融機構的柜臺或通過電話等通訊工具交易，而期 貨交易則是在專門的期貨交易所內進行的。 2. 期貨合約通常有標準化的合約條款，期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是 標準化的，在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。因 此，交易雙方最主要的工作就是選擇適合自己的期貨合約，并通過交易所競價確定成交 價格。例如，美國芝加哥期貨交易所就規(guī)定了每份小麥期貨合約規(guī)模大小為5 000蒲式耳，有5個交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供選擇，除此之外，交易 所還規(guī)定了可供交割的小麥的等級和交割的地點等。 3. 在期貨交易中，交易雙方并不直接接觸，期貨交易所（更確切地說，清算所）充當期貨 交易的中介，既是買方的賣方，又是賣方的買方，并保證最后的交割，交易所自身則進 一步通過保證金等制度設計防止信用風險。 因此，從原理上來看，遠期和期貨是本質相同的兩種衍生產品，其最大的區(qū)別就在于 交易機制的設計不同。期貨交易通過標準化的合約設計和清算所、保證金等交易制度的 設計，提高了交易的流動性，降低了信用風險，從而大大促進了交易的發(fā)展。有關遠期 和期貨合約的具體內容，我們將在第二章中進行更詳細的介紹。 三、期權合約 期權合約的實質是這樣的一種權利，其持有人在規(guī)定的時間內有權按照約定的價格買 入或賣出一定數量的某種資產。與遠期和期貨合約不同，這兩種合約的多頭和空頭方在 簽訂協(xié)議后，都是既有權利又有義務，按照約定的價格買入或賣出一定數量的資產；而 期權合約的獨特之處在于其多頭方獲得了按合約約定買（或者賣）某種資產的權利，完 全沒有義務（他也可以不進行買賣），而其空頭方則只有按照多頭方要求履行買賣的義 務，全然沒有權利。為此，期權合約的多頭方必須事先向空頭方繳納期權費，才能獲得 相應的權利。這時候，期權合約中實際買賣的那個資產就是期權合約的標的資產。希望 進行期權投資的交易者既可以在交易所進行標準化的期權交易，也可以在銀行和其他金 融機構的場外市場上找到相應的期權交易對手。 例如，一個投資者購買一份基于DELL股票的期權合約，該期權合約規(guī)定，投資者在支 付140美元的期權費之后，就可以獲得在一個月后以32.5美元/每股的價格買入100股DEL L股票的權利。到時候，如果DELL股票的價格高于32.5美元，這個投資者就可以執(zhí)行期權 ，以32.5美元/每股的價格買入100股DELL股票，從中獲利，顯然這時DELL股票價格越高 越好；如果DELL股票價格低于32.5美元，該投資者就可以放棄執(zhí)行期權，他的全部損失 就是最初支付的每股1.4美元的期權費。而對于這個期權的賣方來說，如果到期時DELL股 票的價格高于32.5美元，期權買方必然執(zhí)行期權，他就必須以32.5的價格賣出100股DEL L股票，遭受損失；如果DELL股票價格低于32.5美元，期權買方必然放棄執(zhí)行期權，期權 賣方的全部收入就是最初支付的每股1.4美元的期權費?？梢?，期權賣方通過獲得一定的 期權費收入，承擔了可能會有的所有損失。這一協(xié)議乍看之下不太合理，但事實上市場 是公平的，期權費的設定是通過對未來價格變化概率的精密計算得出的，在正常情形下 足以彌補期權賣方所承擔的一般損失。 以上是賦予買方以未來購買資產權利的期權合約，叫做看漲期權（Call）；還有一類 期權，其買方有權利在未來一定時間以一定的價格出售確定數量的資產，這類期權被稱 為看跌期權（Put）。仍以DELL股票為例，在上述基于DELL股票的看漲期權合約進行交易 的同一天，市場上也有基于DELL股票的看跌期權：其中的一份協(xié)議規(guī)定期權買方在支付 0.90美元的期權費之后，有權利以32.5美元的執(zhí)行價格在一個月后出售100股DELL股票。 顯然，在這個看跌期權協(xié)議下，如果未來股票價格低于32.5美元，期權買方就會執(zhí)行期 權，將100股DELL股票以32.5美元的價格出售，從而盈利，而期權賣方就只能承受相應的 損失；如果未來股票價格高于32.5美元，期權買方就不會執(zhí)行這個期權。 根據以上的分析，在期權合約中，根據權利義務關系和買賣關系，實際上有四種頭寸 位置：看漲期權的買方、看漲期權的賣方、看跌期權的買方和看跌期權的賣方。除此之 外，期權還可以根據其交易的標的資產的不同、根據交易時間的不同，有多種分類。但 不管期權的變化如何復雜，期權的實質仍然是：在支付了一定的期權費之后，期權賦予 了其持有者（購買方）做某件事情的權利，但持有者卻不一定要行使這個權利。 四、互換 互換是兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定的時間內，交換一系列未來的現 金流的合約。例如，A公司與B公司之間簽訂一個協(xié)議，根據協(xié)議，A公司在未來5年內每 年向B公司支付基于100萬美元本金的10%固定利率的利息，而B公司則同意在未來5年內每 年向A公司支付基于同樣的100萬美元本金，但利率為一年期LIBOR＋0.3%浮動利率的利息 。這時他們之間的協(xié)議就是一個利率互換協(xié)議，A公司和B公司被稱為利率互換協(xié)議的兩 個交易方。如果他們之間的協(xié)議不僅在未來交換利息，還交換不同的貨幣，如一方向另 一方定期提交美元本金及其利息，而另一方則定期提交英鎊本金及其利息，這就形成了 貨幣互換協(xié)議。利率互換和貨幣互換是最重要的兩種互換協(xié)議。 互換交易是在場外市場上進行的，在互換市場上，交易方之間可以就互換標的資產、 互換金額、互換期限、互換利益分享等方面進行具體的協(xié)商，從而更能夠符合交易者的 具體需要，但也因此而必須承擔一定的流動性成本和信用風險。 五、抵押貸款衍生產品 抵押貸款衍生產品實際上就是在膾炙人口的“信貸資產證券化”過程中以信貸資產為基 礎而產生的衍生證券：銀行和金融機構將原先基于一定的抵押品（如房地產、交通工具 等）發(fā)放的貸款再次作為抵押，對這些貸款未來可能的現金流進行打包處理和轉化，發(fā) 行多種不同類型的證券，出售給市場上的投資者，這些以抵押貸款為基礎發(fā)行的證券就 是抵押貸款衍生產品。 抵押貸款衍生產品的產生和發(fā)展對于銀行業(yè)具有重要的意義，商業(yè)銀行通過將其發(fā)放 的長期貸款證券化，不但可以提前收回現金，增加抵押貸款的資金來源，而且長期資產 的提前變現非常有利于金融機構的資產負債匹配管理。同時，在抵押貸款衍生產品的發(fā) 行過程中，商業(yè)銀行通常要將原先的長期抵押貸款真實出售，從而將證券化資產轉移到 資產負債表外，達到改善資產負債表結構的目的，在巴塞爾協(xié)議的資本充足率要求下具 有釋放資本的效果，因而越來越受到銀行的青睞。 從投資者的角度來說，抵押貸款衍生證券的發(fā)展，使得金融市場中的證券更加多樣化 ，投資者可以根據自身的需求和預測，在不同風險- 收益結構的證券中進行相應的選擇；同時，由于抵押貸款衍生證券在發(fā)行之前通常能夠 獲得政府機構的擔?；蛸徺I保險，其信用級別通常較高，因而為那些在投資品種上受到 諸多限制的機構投資者（如養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金等）提供了更多的合規(guī) 投資，從而受到投資者的普遍歡迎。 因此，抵押貸款衍生證券自產生以來，在金融市場中具有相當重要的影響。 六、信用衍生產品 信用衍生產品于20世紀90年代初產生于美國銀行業(yè)，是目前信用風險管理中最新的管 理工具之一，也是國際金融市場金融創(chuàng)新的最新代表。根據國際互換和衍生產品協(xié)會（ International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統(tǒng)稱，主 要指以貸款或債券的信用狀況為基礎資產的衍生金融工具。具體來說，信用衍生產品是 指信用衍生產品交...
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