風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇
風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇 回顧風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的興起和發(fā)展歷程,在潮起潮落的不同時(shí)期,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出一直是 投資機(jī)構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的一個(gè) 環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報(bào),創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和管理層也 無法獲得相應(yīng)的收益,創(chuàng)投資金也不能有效地循環(huán)。因此,國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金曾經(jīng)熱切 地盼望中國(guó)的"創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)"能夠如期推出。但是,經(jīng)過三年多漫長(zhǎng)的等待,國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的 推出還是遙遙無期,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制沒有得到有效的解決,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的缺位 已經(jīng)形成了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。 在中國(guó)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出沒有任何神秘之處,但是必須結(jié)合中國(guó)的國(guó)情,設(shè)計(jì)切實(shí)可行 的退出方案。很多知名的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)投資了幾十個(gè)項(xiàng)目,而成功退出的卻屈 指可數(shù),究其原委,也是因?yàn)樗麄儗?duì)于中國(guó)的政策和監(jiān)管環(huán)境、創(chuàng)業(yè)企業(yè)文化的理解不夠 。根據(jù)中國(guó)的國(guó)情,結(jié)合信中利多年在國(guó)內(nèi)外從事企業(yè)融資和投資銀行、并在中國(guó)進(jìn)行了 十多個(gè)投資的經(jīng)驗(yàn),本文討論了幾種退出的方案,有些方案是具有比較濃厚中國(guó)特色的,希 望和眾多創(chuàng)投同仁相互交流。 一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市 由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做 風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比 比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可選擇的資 本市場(chǎng)有:香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、NASDAQ等。能否以離岸 公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資 中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。 優(yōu)點(diǎn): (1)上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實(shí)現(xiàn)全流通； 以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實(shí)現(xiàn)全 流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份-- 對(duì)于管理層或創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家們來講,也許全流通并不是他們最重要的目標(biāo),因?yàn)樗麄兛?慮的是如何募集企業(yè)擴(kuò)展所需資金,如何支持公司的進(jìn)一步發(fā)展,如何提高公司的盈利能 力和規(guī)模,如何增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和實(shí)力；但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講,可以說全流 通是實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根 據(jù)"公司法"的規(guī)定,國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能 協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。 (2)上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免； 由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序 和過程,即先進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部重組和股份制改造、再由券商進(jìn)行一年輔導(dǎo)、在輔導(dǎo)驗(yàn)收通過 后再經(jīng)過券商的上市通道上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)上市,就可以大大縮短上市周期。在過去幾 年中,這一上市方式一直是風(fēng)險(xiǎn)投資和民營(yíng)企業(yè)的首選,之所以沒有真正"大行其道",原因 在于此類上市(專業(yè)上稱之為"境內(nèi)權(quán)益境外上市")需獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的"無異議函",而中 國(guó)證監(jiān)會(huì)在出據(jù)"無異議函"的過程中對(duì)于若干核心審核環(huán)節(jié)的具體要求較難為一般的企 業(yè)所滿足。但是,隨著今年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布取消對(duì)于離岸公司在境外上市所需之"無異 議函"的審批,將為風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)選擇海外上市提供較為寬松和有利的條件。在海外上 市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、 網(wǎng)易等公司,以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。此外,香 港創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)的盈利也沒有最低要求,在具有較高的成長(zhǎng)潛力的前提下,即使是虧損 的公司也可以申請(qǐng)上市。這一點(diǎn)對(duì)于接受境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資資金的高科技企業(yè)來說,無疑是 最具吸引力的。 (3)境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè) 在國(guó)內(nèi)A股上市,目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外 上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng),投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高 ,上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí),境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù) 測(cè)盈利為基礎(chǔ),而不象國(guó)內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然,這樣的估值 方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。 (4)無外匯自由兌換的限制 在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本 升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿?。相比之下,在國(guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。當(dāng)然投資人也可選擇 在國(guó)內(nèi)進(jìn)行再投資,可是以人民幣投資形成的股權(quán)就是內(nèi)資股,即使可以上市,如何流通、 如何變現(xiàn)、并如何將人民幣轉(zhuǎn)為外幣償還境外股東等,在這一系列環(huán)節(jié)上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍 將受到很多政策性的約束和限制。 采用這種方式不可避免也存在缺點(diǎn)或障礙,如: (1)部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制在中國(guó)加入WTO以前,很多領(lǐng)域?qū)ν赓Y是有準(zhǔn)入限制的,即 使在入關(guān)以后,外資投資介入的比例和時(shí)間表也要遵守中國(guó)政府的有關(guān)規(guī)定,如電信核心 業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)、傳媒、零售、連鎖等領(lǐng)域。此外,某些關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重大環(huán)節(jié)和領(lǐng) 域,如網(wǎng)絡(luò)安全、國(guó)防等,對(duì)接受境外投資也具有很高的敏感度。 (2)離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素中國(guó)證監(jiān)會(huì)過去 在審核離岸公司海外上市即境內(nèi)權(quán)益境外上市的時(shí)候,要著重審核這個(gè)離岸公司股權(quán)形成 的時(shí)間、過程、股東構(gòu)成、股東里中華人民共和國(guó)公民以自然人持股的股東背景、資金 來源、持股比例等環(huán)節(jié),并對(duì)此具有非常嚴(yán)格的要求。任何一個(gè)環(huán)節(jié)如果不能符合監(jiān)管部 門的規(guī)定,都會(huì)影響到這個(gè)公司獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的周期。最近中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布取消對(duì)"無 異議函"的審批對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和民營(yíng)企業(yè)來講是一個(gè)重大利好消息。 (3)對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)的國(guó)際化背景要求很高 境外資本市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)之國(guó)際化程度要求較高。 要在海外上市完成一個(gè)成功的退出,被投資企業(yè)應(yīng)具備一些要素,參照亞信和UT斯達(dá)康這 二個(gè)非常成功的案例,可以歸納為 (1)要有比較合理的股東架構(gòu),包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)的組成、機(jī)構(gòu)投資人、戰(zhàn)略 投資人等,這樣有效的搭配能夠有助于實(shí)現(xiàn)成功的海外上市,對(duì)吸引高質(zhì)量的基金和確定 比較合理的定價(jià)水平也非常有利,而且二級(jí)市場(chǎng)的流通性也會(huì)更好。 (2)要有規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu),各司其職,保護(hù)小股東的權(quán)益等等,這些都是海外上市投資 人關(guān)注的因素。 (3)企業(yè)所處的行業(yè)和成長(zhǎng)性要非常好。 海外上市對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的要求非?？量?。管理層最好的搭配是創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理者的組合 。如果管理團(tuán)隊(duì)里面沒有創(chuàng)業(yè)者,都是職業(yè)經(jīng)理人的話,公司發(fā)展的動(dòng)力會(huì)受影響；而清 一色的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也不行,公司成長(zhǎng)到了一定層面上發(fā)展會(huì)受到阻礙。 (4)境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高 境外上市要求投資人和企業(yè)具有客觀的評(píng)估能力和豐富的操作經(jīng)驗(yàn),退出的決策必須以股 東價(jià)值最大化為原則。不同資本市場(chǎng)的基本要求和特點(diǎn)以及利用不同資本市場(chǎng)募集資金 對(duì)于不同行業(yè)的企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和戰(zhàn)略的影響、不同資本市場(chǎng)對(duì)于不同類型的企業(yè)的偏好 和選擇、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市架構(gòu)的設(shè)計(jì)、經(jīng)驗(yàn)豐富具有誠信的中介機(jī)構(gòu)的選擇等,都 要求投資人和企業(yè)管理層做出專業(yè)、科學(xué)、客觀的判斷和抉擇。 二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市 以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆?來面對(duì)退出過程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制 公司去境外發(fā)行H股的形式實(shí)現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。股份 制公司可以根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同,分二類設(shè)立:接受國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè),可以設(shè)立為純內(nèi) 資的股份制公司；接受國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè),可以設(shè)立為中外合資的股份制公司。當(dāng)然, 此類上市方式除了發(fā)起人股受到公司法的限制,暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析 與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是 風(fēng)險(xiǎn)投資無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷 與國(guó)際接軌,特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,H股中的 外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的,這點(diǎn)在B股去年9月份以后的政策變化中可以初見 端倪。 三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市 境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)和香港主板。但是,風(fēng) 險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于 (1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳,特別是境外的上市 公司,不同地區(qū)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、 財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)； (2)收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司 或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非 常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； (3)境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力 的挑戰(zhàn)較大； (4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的 維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。 四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市 由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景,和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī) 構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫,同時(shí),他們的資金 也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制,無法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對(duì)于 這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市,也是一種可行的 選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實(shí) 現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點(diǎn)也是顯而易見的。國(guó)內(nèi)A股公司 除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長(zhǎng)的上市等待期(如股改、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó) 證監(jiān)會(huì)審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來 講非常不利。根據(jù)不全面的估算,中國(guó)目前有幾百家企業(yè)在排隊(duì)等候在上海交易所掛牌, 這種等待期間暗箱操作的可能很大,其不透明性對(duì)于沒有特殊背景或沒有超大規(guī)模的公司 ,特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和高增長(zhǎng)企業(yè)來說,是非常不公正的。 五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市 ,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是,與在 國(guó)內(nèi)主板上市一樣,由于國(guó)有股和法人股的不流通,風(fēng)險(xiǎn)投資基金只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置 押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位 在高科技投資控股上,風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用帳面資 金或配股增發(fā)的方式收購基金所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良,收購價(jià)格合理 ,這種收購行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì),同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但 A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。 六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓/產(chǎn)權(quán)交易 由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有 實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有 一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資 企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過投資機(jī)構(gòu)自有的渠道完成,如促成不同投資機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 ,也可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的 國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國(guó)境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的 股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購,最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收 購,可以是現(xiàn)金與股票的組合,如最近訊龍公司被新浪收購以及邦訊被亞信收購都是很成 功的退出案例。特別值得一提的是,我國(guó)目前在各大城市如北京、深圳、上海等地都已經(jīng) 建立健全產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和體系,擔(dān)負(fù)著促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、構(gòu)架技術(shù)與資本間的橋梁、 完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制等方面的職能。利用這一有效運(yùn)作的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái),創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中 小企業(yè)有機(jī)會(huì)與更多的資本提供方實(shí)現(xiàn)基于資源共享的高效融合。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)象廣泛 ,可以是國(guó)內(nèi)外企業(yè)集團(tuán)、上市公司、投資機(jī)構(gòu)等。而且,通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)提供的一系 列專業(yè)服務(wù),如項(xiàng)目掛牌、成交見證、股權(quán)托管、融資顧問等,可以大大加強(qiáng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的 程序性和合法性。 七、管理層回購 在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一...
風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇