我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究
我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究 　　 (中國(guó)人民大學(xué)會(huì)計(jì)系 100872) 　　(摘要]配股在我國(guó)資本市場(chǎng)中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具 有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文運(yùn)用實(shí)證研究的方法，對(duì)上市公司配股資格與配股融資行為的 選擇，配股價(jià)格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行了分 析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問(wèn)題的方法。 　　[關(guān)鍵詞]配股資格 配股行為 配股價(jià)格 股權(quán)結(jié)構(gòu) 　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作 的通知》對(duì)配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對(duì)證券市場(chǎng)的意義 不亞于規(guī)范公司的首次公開(kāi)發(fā)行。這是因?yàn)榕涔墒巧鲜泄纠觅Y本市場(chǎng)進(jìn)行后續(xù)融資 的重要方式之一，配股越多，對(duì)證券市場(chǎng)的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股 融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國(guó)上市公司配股概況，然 后就配股資格與配股行為選擇、配股價(jià)格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的 關(guān)系三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。 　　一、我國(guó)上市公司配股融資情況簡(jiǎn)述 　　融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成 本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率 相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓 力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本 。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù) 融資，最后是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向 ，但由于國(guó)有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，上市公司沒(méi)有分紅 派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順 序明顯排在外部股權(quán)融資之后。 　　表1 1998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 　　配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權(quán)融資的兩種主要方式。在 《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因此配 股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年- 2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資 中的基本狀況。 　　二、配股資格與配股行為選擇的實(shí)證分析 　　(一)研究假設(shè) 　　本文研究的時(shí)間段是1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》(以下簡(jiǎn)稱 《通知》)發(fā)布后，2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布前的上市公司配股融資選擇行 為。我國(guó)資本市場(chǎng)中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無(wú)代價(jià)地使 用，再加上上市公司配股再融資較易實(shí)現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會(huì)有配股 傾向。針對(duì)這一問(wèn)題，我們提出假設(shè)1:滿足配股條件的公司大多會(huì)提出配股方案。 　　1999年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《通知》中最大的變化在于對(duì)擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要 求上，即將原來(lái)的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%”改為 “三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”，既然配股是一種“ 稀缺資源“，上市公司就會(huì)創(chuàng)造條件爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為 6%，上市公司會(huì)力爭(zhēng)達(dá)到6%的配股及格線，另一方面，原來(lái)的保10%的情況會(huì)緩解。針對(duì) 這種情況，我們提出假設(shè)2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮， 1999年年報(bào)中凈資產(chǎn)收益率在6%- 7%之間的公司會(huì)明顯增加，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之間的公司會(huì)明顯減少。 　　2001年證監(jiān)會(huì)規(guī)定了新的配股條件，財(cái)務(wù)指標(biāo)上要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均 凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，可以預(yù)見(jiàn)，新政策出臺(tái)后，上市公司每年保6%的情況會(huì)消 失，但是三年合計(jì)保18%的情況未必不會(huì)出現(xiàn)，也就是說(shuō)上市公司有可能會(huì)在申請(qǐng)配股前 調(diào)整當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計(jì)達(dá)到18%。究竟是否會(huì)向這一方 向演變，我們將予以關(guān)注。 　　(二)符合配股條件的公司是否會(huì)選擇配股行為的分析 　　對(duì)于滿足配股條件的公司是否大多會(huì)提出配股方案，我們可以從1999年滬市上市公 司年報(bào)數(shù)據(jù)中找尋答案。研究的設(shè)計(jì)思路是:從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和其他相關(guān)條件結(jié)合考 察，整理出符合條件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有實(shí)施配股的動(dòng)機(jī) ，并進(jìn)一步分析原因。 　　從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和時(shí)間間隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、 1999三年每年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，三年平均值在10%之上 (含10%)，并且在1999年沒(méi)有實(shí)施配股的滬市上市公司，在2000年符合配股要求。我們以 滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總體進(jìn)行研究，考察其在2000年內(nèi)有無(wú)配股方案或 實(shí)施配股。之所以要求在19的年沒(méi)有實(shí)施配股，是因?yàn)?999年的配股政策規(guī)定，上市公 司提出配股須滿足“本次配股距前次發(fā)行間隔一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度 (1月1日一12月31日)以上”。因此，1999年新上市和1999年已經(jīng)實(shí)施配股的公司，2000年 不可能提出配股要求。 　　表2是所有符合以上條件的143家滬市上市公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果： 　　表2 2000年滬市上市公司股股行為分析 　　公司類別 家數(shù) 所占百分比 　　未公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?44 30.76% 　　其中：1998年實(shí)施配股的公司 29 / 　　三年內(nèi)沒(méi)有配股的公司 15 / 　　公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?99 69.24% 　　合計(jì) 143 100% 　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，沒(méi)有提出 配股方案的44家公司中，有超過(guò)半數(shù)（29家）在1998年實(shí)施了配股。因此，符合2000年 配股條件的143家滬市上市公司中，在近三年沒(méi)有進(jìn)行配股的公司僅有15家 (占10%左右)。 　　通過(guò)以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會(huì)推出配股方案，提出向原有股 東配股的要求。這進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。 　　(三)1999年配股政策變化后公司是否有操縱凈資產(chǎn)收益率、保留配股資格動(dòng)機(jī)的分 析 　　1．新政策實(shí)施后凈資產(chǎn)收益率在6%左右的公司是否會(huì)增加的分析。對(duì)近年上市公司 年報(bào)的統(tǒng)計(jì)分析表明，不少上市公司為取得配股資格，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章 ，從而使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%- 11%的家數(shù)明顯增加，如1997年上海證券市場(chǎng)處于該區(qū)間的上市公司家數(shù)達(dá)108家，1998 年為97家。1999年配股條件修改后，年報(bào)顯示上海股票市場(chǎng)凈資產(chǎn)收益率處于10%一11% 的公司數(shù)為58家，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎說(shuō)明新的配股 條件在遏制操縱凈資產(chǎn)收益率 (10%現(xiàn)象)方面收到了明顯的成效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實(shí)施，有配股動(dòng)機(jī) 、類似保10%策略的公司也會(huì)隨之而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%- 7%之間的上市公司家數(shù)可能會(huì)增加。為驗(yàn)證這一假設(shè)能否成立，我們統(tǒng)計(jì)了上海證券市 場(chǎng)近五年來(lái)每年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分布圖: 　　以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%- 7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長(zhǎng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同 期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以認(rèn)為，操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象在1999年仍 然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數(shù)上市公司能夠 實(shí)現(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況所致。 　　2．新政策是否會(huì)便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分 析。對(duì)于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要 求的凈資產(chǎn)收益率，可以通過(guò)“倒擠”計(jì)算出來(lái)。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn) 收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研究總體，分析其1 999年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產(chǎn)收益率，使三年凈 資產(chǎn)收益率之和達(dá)到30%的動(dòng)機(jī)。之所以要求樣本公司1998年凈資產(chǎn)收益率在6%- 10%之間，是因?yàn)榘凑?999年以前配股條件的要求，這些公司基本上己經(jīng)失去了配股資格 ，但是1999年配股條件修改后，這些公司又獲得了新的機(jī)會(huì)。既然上市公司有強(qiáng)烈的配 股要求，我們推斷，為了達(dá)到配股條件，這些公司可能會(huì)有操縱1999年的凈資產(chǎn)收益率 ，使三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到30%的動(dòng)機(jī)。 　　經(jīng)過(guò)對(duì)滬市上市公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表的統(tǒng)計(jì)分析，得到符合以上三個(gè)條件的上市公 司為38家，進(jìn)一步觀察這38家公司1999年的凈資產(chǎn)收益率，其中有10家凈資產(chǎn)收益率低 于6%，比例超過(guò)了25%。由于低于6%這一條就否決了其配股資格，所以我們認(rèn)為，這在一 定程度上反映了上市公司并沒(méi)有無(wú)限制地進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率的包裝。我們對(duì)有意義的28 家公司的凈資產(chǎn)收益率情況進(jìn)行了描述，如下表： 　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，符合條件的28家上市公司中，有21家實(shí)現(xiàn)了達(dá)到配股資格所需要的 凈資產(chǎn)收益率，7家沒(méi)有達(dá)到，21家達(dá)到條件的公司中有16家公司三年凈資產(chǎn)收益率之和 在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果在一定程度上說(shuō)明了三 年凈資產(chǎn)收益率之和有向30%一33%之間區(qū)域靠攏的趨向。我們對(duì)三年凈資產(chǎn)收益率之和 處于30%一33%區(qū)間的17家公司的1999年度利潤(rùn)分配方案進(jìn)行進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)有12家在 2000年提出了配股要求。另外，沒(méi)有達(dá)到30%的7家公司申，有5家在1999年實(shí)施了配股， 2000年本來(lái)就不具備配股資格。 　　通過(guò)以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會(huì)提出配股要求;配股條件修改后 ，從總體來(lái)看，過(guò)度包裝凈資產(chǎn)收益率以達(dá)到配股資格要求的現(xiàn)象有所減緩，但在一定 程度上仍然存在，而且形式發(fā)生了變化，即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計(jì)保30%的情況 替代了原來(lái)保10%的現(xiàn)象。 　　三、配股價(jià)格制定的實(shí)證分析 　　(一)研究假設(shè) 　　對(duì)于上市公司配股價(jià)格的確定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)并無(wú)明確的指導(dǎo)性文件，只是在 《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所確定的配股價(jià)格低于該公司配股 前每股凈資產(chǎn)的，其配股申請(qǐng)不予批準(zhǔn)”。在上市公司實(shí)際配股過(guò)程中，其定價(jià)依據(jù)也不 完全相同，2000年實(shí)施配股的以下兩家公司的配股定價(jià)方式具有一定代表性。天津港 (600717)在通過(guò)配股方案的臨時(shí)股東大會(huì)決議中披露：“本次配股價(jià)格擬為5- 7元/股，本次配股定價(jià)方法依據(jù)以下因素確定：(1)公司盈利狀況及公司股票的每股凈資 產(chǎn)值；(2)公司股票的價(jià)格走勢(shì)；(3)投資項(xiàng)目所需資金量、投資項(xiàng)目的預(yù)計(jì)盈利情況； (4)與承銷商協(xié)商一致的原則”。祁連山(600720)在公布配股方案時(shí)，關(guān)于配股定價(jià)的相 關(guān)披露為：“配股價(jià)格為每股人民幣6- 9元。配股價(jià)格的定價(jià)方法是：(1)配股價(jià)格不低于公司1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布的每股凈 資產(chǎn)；(2)公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)和市盈率狀況；(3)投資項(xiàng)目的資金需求量；(4)與 主承銷商協(xié)商一致的原則”。 　　通過(guò)上述可以看出，配股價(jià)格主要與公司的每股凈資產(chǎn)、公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的定 價(jià)、投資項(xiàng)目的資金需求量和與主承銷商協(xié)商四個(gè)因素有關(guān)。由于與主承銷商協(xié)商是一 個(gè)不易確定的變量，所以關(guān)于配股價(jià)格的制定，我們提出假設(shè)3：申請(qǐng)配股公司配股前的 每股凈資產(chǎn)值越高，配股價(jià)定的越高；假設(shè)4：申請(qǐng)配股公司的每股市價(jià)越高，制定的配 股價(jià)格越高；假設(shè)5：申請(qǐng)配股公司的投資項(xiàng)目所需資金量越大，制定的配股價(jià)格越高。 　　(二)影響上市公司配股價(jià)格因素的分析 　　我們以加2000年已經(jīng)實(shí)施配股的總計(jì)77家滬市上市公司作為研究對(duì)象，分別考察其 1999年末的每股凈資產(chǎn)值、公布配股方案時(shí)的每股市價(jià)、投資項(xiàng)目所需的資金量及實(shí)際 公布的配股價(jià)格，并構(gòu)建回歸模型，以配股價(jià)格作為因變量，以每股凈資產(chǎn)、每股市價(jià) 和投資項(xiàng)目所需資金量為自變量，檢驗(yàn)三個(gè)自變量對(duì)因變量 (配股價(jià)格)的影響程度。 　　表3對(duì)樣本總體77家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)處理，得到了樣本的極差、最小值、最大 值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。 　　利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型: 　　y=b+b1x1+b2x2+……+e 　　因變量配股價(jià)格用y表示；自變量每股凈資產(chǎn)用村表示，每股市價(jià)用X1表示，投資項(xiàng) 目所需資金量用b表示；常數(shù)項(xiàng)用b表示，系數(shù)項(xiàng)用bl，b2，……bn表示，e表示殘差。 　　表3 描述性統(tǒng)計(jì) 　　在多元回歸模型中，有些自變量對(duì)因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元 回歸分析往往很難確定自變量對(duì)因變量的影響程度，但是通過(guò)逐步回歸分析能夠較好地 解決這一間題，逐步回歸的結(jié)果在回歸方程中僅留下對(duì)因變量具有顯著影響的自變量。 本研究考慮的是三個(gè)自變量對(duì)因變量的影響，可以采用逐...
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