資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐
資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐 上海電視大學(xué)金融外貿(mào)系 祝小兵 上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所博士生 第一章 概 述 第一節(jié)：資產(chǎn)證券化的概念 一、資產(chǎn)證券化的定義 證券化(Securitization)是指將不可交易的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券的過程。從形 式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。所謂融資證券化，就是指資金短缺者采用在金融市場上發(fā)行證券 的方式直接融通資金，而不是采取向金融機(jī)構(gòu)借款的方式籌措資金，其實(shí)質(zhì)是間接金融 向直接金融的轉(zhuǎn)變。隨著金融業(yè)的競爭與發(fā)展，金融企業(yè)通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券 （Asset-Backed Securities)，將貸款資產(chǎn)進(jìn)行處理與交易，把缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券，并通 過發(fā)行這種證券以融通資金，即是我們所稱的資產(chǎn)證券化，也是本文將重點(diǎn)探討的對(duì)象 。 資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一。這種金融創(chuàng)新工具的推出， 改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能， 對(duì)商業(yè)銀行的競爭與發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng) 性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量， 提高金融系統(tǒng)的安全性。目前在一些金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為建立健康、靈活 的金融體系所必不可少的工具。 二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展 資產(chǎn)證券化起源于６０年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時(shí)由于美國國內(nèi)面臨通貨膨 脹加劇、利率攀升的局面，承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差 收入日益減少，而使其競爭實(shí)力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決 定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。１ ９６８年，政府國民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”(Pass -through securities)，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。 ８０年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，“證券化”成為最時(shí)尚、最引人注目的詞匯， 資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展，住宅抵押 貸款證券化→銀行信用證券化→資產(chǎn)證券化。 所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)， 匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)保或信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過 程。一般而言，抵押貸款的發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)出售給政府抵押機(jī)構(gòu)或私人投資銀行， 再由其進(jìn)行包裝重組，以證券的方式將債權(quán)進(jìn)一步出售給其他投資者。這里所說的“證券 ”是指債權(quán)性證券，而非權(quán)益性證券，它的基本特征是由被證券化的貸款資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn) 金流來確保該證券之本息的償付，因此被稱為抵押貸款證券，該證券的持有者成了住宅 抵押貸款的債權(quán)人，并經(jīng)由抵押貸款證券的服務(wù)者取得對(duì)他的支付。通過證券化這種方 式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無追 索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化 的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用卡應(yīng)收帳款、計(jì)算機(jī)貸 款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。由銀行信用證券化到資產(chǎn)證券 化，在很大程度上則屬于一種邏輯上的推演。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等 貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍 ，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過程，而在更重 要的意義上將成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財(cái)觀念和方式。因此，我們完全有理由相 信，資產(chǎn)證券化將與融資證券化一樣，成為金融業(yè)的一個(gè)趨勢。 三、資產(chǎn)證券化的本質(zhì) 資產(chǎn)證券化是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并重新分割為證券 轉(zhuǎn)售給市場上的投資者，而該信貸資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負(fù)債表上可以消失也可以不消 失。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)貸款中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配 置更為有效， 從而使參與各方均受益。 資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國家面臨國內(nèi)銀行呆帳問題，在開放國內(nèi)金融市場和改革金融體制， 以適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化的過程中出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新趨勢。當(dāng)前國際金融領(lǐng)域動(dòng)蕩不已 ，金融危機(jī)時(shí)有發(fā)生。自1997年爆發(fā)并延續(xù)至今的亞洲金融風(fēng)暴更使得日本、韓國及所 有東南亞國家暴露出極其嚴(yán)重的銀行呆帳、壞帳問題。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在危及各國銀行體 系的穩(wěn)定與安全。而資產(chǎn)證券化由于可以享受特別的會(huì)計(jì)處理和法律優(yōu)惠（如稅收等） ，對(duì)于企業(yè)不良資產(chǎn)可以加以轉(zhuǎn)移、隔離和集中處理，非常有利于銀行進(jìn)行呆帳調(diào)整， 從而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)報(bào)道，日本政府將采用證券化處理呆帳，仿效美國以房地產(chǎn)作 抵押，創(chuàng)造一個(gè)規(guī)模達(dá)6000億美元的商業(yè)抵押證券市場。許多急需資金的亞洲企業(yè)和政 府機(jī)構(gòu)正熱切地安排交易，并與債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接觸。預(yù)計(jì)1999年將是證券化開始騰飛的 一年，資產(chǎn)證券化已成為亞洲政府和企業(yè)籌措資金的新渠道。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的功能 資產(chǎn)證券化自誕生以來，雖然僅有二十多年歷史，但卻取得了飛速發(fā)展。目前，美國的 資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。資產(chǎn)證券化對(duì)優(yōu)化資源 配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、強(qiáng)化銀行監(jiān)管、促進(jìn)金融體制改革以及拓展投資銀行業(yè)務(wù)等方面 都具有重要意義。 一、資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展 在資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域內(nèi)，住宅抵押貸款證券化，特別是美國的住宅抵押貸款證券化居于 執(zhí)牛耳的地位。因?yàn)槊绹淖≌盅嘿J款證券化是全球資產(chǎn)證券化的起源，且是目前證 券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。其他國家如歐 洲和日本的住宅抵押貸款證券化，以及其他品種的證券化，其原則和方法都是從美國的 住宅抵押貸款證券化移植過來的，從而使其成為資產(chǎn)證券化的模板。 在６０年代末，美國住宅抵押貸款證券化的出現(xiàn)有著深刻的產(chǎn)業(yè)契機(jī)。當(dāng)時(shí)美國推行高 利率政策，商業(yè)銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)由于受存款利率上限的限制，面臨 著嚴(yán)重的經(jīng)營危機(jī)，進(jìn)而引起住房產(chǎn)業(yè)的危機(jī)。這種危機(jī)源于儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)期限結(jié) 構(gòu)的固有缺陷，他們的資產(chǎn)絕大部分為期限長達(dá)二、三十年的固定利率住宅抵押貸款。 在利率上升的環(huán)境中，其固定的資產(chǎn)收益率漸漸不能彌補(bǔ)攀高的短期負(fù)債成本，致使經(jīng) 營虧損。從房地產(chǎn)業(yè)的角度來看，危機(jī)在于住房金融市場的資金來源匱乏，不能保證房 地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。因此，作為緩解危機(jī)的舉措，由政府導(dǎo)入的住宅抵押貸款證券化， 直接地指向儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題，其更深層次的意圖在于挽救危機(jī)中的 房地產(chǎn)金融，為房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)興和發(fā)展開辟充裕的資金來源?？梢?，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生 有深刻的產(chǎn)業(yè)淵源，它自一誕生起便是為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的。 二、資產(chǎn)證券化有利于強(qiáng)化商業(yè)銀行監(jiān)管 進(jìn)入９０年代，西方發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)的潛在問題逐漸暴露，呆帳也開始蔓延和擴(kuò)大。資 產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用。例如，要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于８％，許多商業(yè)銀行則通過資產(chǎn)證券化技術(shù)， 將部分貸款通過證券化而轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，以減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，從而提高資本充足 率，使貸款成為具有流動(dòng)性的證券。不僅如此，資產(chǎn)證券化還可將銀行貸款的各種潛在 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級(jí)市場及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者 。可見，資產(chǎn)證券化對(duì)改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓 力，提高金融系統(tǒng)安全性等方面都有著重要的作用。這就說明，資產(chǎn)證券化的意義是極 為深刻的，它絕不同于一般意義上的證券融資活動(dòng)，而在更大程度上屬于一種理財(cái)手段 或資產(chǎn)負(fù)債管理策略。 三、資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新， 促使商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)相融合。 在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行等間接性的金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，并把貸款保留在它 們的資產(chǎn)組合中，這就自然而然地承擔(dān)了貸款所可能引致的各種風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的出 現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后把它們的貸款資產(chǎn) 適時(shí)地出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售 給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券 出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。 資產(chǎn)證券化使傳統(tǒng)的金融體制發(fā)生了深刻的變化，它改變了“貸款→回收→再貸款”的傳統(tǒng) 銀行業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建了“貸款→貸款出售→再貸款”的新模式，在新的金融體制中，除了原 先的商業(yè)銀行以外，投資銀行、保險(xiǎn)公司、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)以及個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者也加入 進(jìn)來，商業(yè)銀行已不必去獨(dú)自承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者便自然地成為樂于 接受風(fēng)險(xiǎn)者，與保險(xiǎn)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)一起承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的 創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在 貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特的不可替代的功能。 資產(chǎn)證券化既延展著傳統(tǒng)的商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)，又促成了現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新， 成為金融工程的新內(nèi)容。因此，資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合部， 是直接金融與間接金融的完美結(jié)合。 第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的分類 一 資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ) 盡管資產(chǎn)證券化具有如此重要的功能，但是，并非所有的資產(chǎn)都可以證券化。根據(jù)已有 的證券化交易的例子，一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有以下特征： １、能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流； ２、持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄； ３、本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間； ４、金融資產(chǎn)的債權(quán)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布； ５、金融資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄； ６、金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高； ７、金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。 不利于金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的屬性有： １、服務(wù)者經(jīng)驗(yàn)缺乏或財(cái)力單?。?２、資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高； ３、本金到期一次償付； ４、付款時(shí)間不確定或付款間隔過長； ５、金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。 依據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，我們可以從現(xiàn)有的銀行信貸資產(chǎn)中選擇適合證券化的原始資產(chǎn)來發(fā)行資 產(chǎn)支持證券（簡稱ABS）。 二、資產(chǎn)證券化的分類 迄今為止，在美國、歐洲和新興市場上已被證券化的金融資產(chǎn)種類繁多，可分別按證券 化的資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)、類型進(jìn)行分類。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車銷售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計(jì)算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃等； ５、人壽、健康保險(xiǎn)單； ６、各種有價(jià)證券（包括高收益／垃圾債券）組合。 （二）按證券交易結(jié)構(gòu)分類： 雖然證券化的金融資產(chǎn)有很多，但是按證券交易的基本結(jié)構(gòu)劃分卻只有三種，即過手證 券、資產(chǎn)支持債券和轉(zhuǎn)付債券。其他創(chuàng)新形式的證券都是由這三種證券衍化而來。這三 種主要證券的特征比較如表1.1所示。近年來，隨著證券化的蓬勃發(fā)展，在三種基本類型 的證券的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了許多新的衍生結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)不同發(fā)行者對(duì)不同金融資產(chǎn)進(jìn)行證 券化所希望達(dá)到的法律、會(huì)計(jì)等方面的目的，吸引更廣泛的投資者，其中抵押貸款債券 （簡稱ＣＭＯ）結(jié)構(gòu)比較流行，在下一章里將詳細(xì)介紹。 | | 表1.1 三種主要證券特征比 | | | |較 | | | 特 征 | 過手證券 | 轉(zhuǎn)付債券 | 資產(chǎn)支持債券 | |抵押貸款資產(chǎn) | | 資產(chǎn)保留在銀行 | 資產(chǎn)保留在銀行 | | |資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移 | | | | |給 | | | |是否轉(zhuǎn)移 | 證券投資人 | | | |現(xiàn)金流量的確 | 相對(duì)不確定 | 相對(duì)確定 | 相對(duì)確定 | |定性 | | | | | | | | | | 本利的支付 | 按月支付本利 | 與一般債券相同 | 與一般債券相同 | | 平均期限 | 根據(jù)抵押品提前| 根據(jù)抵押品提前 | 多層次結(jié)構(gòu)導(dǎo)致先 | | ...
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