基金管理中國債投資組合策略分析（選讀）
《證券投資學》參考資料 基金管理中國債投資組合策略分析 在現(xiàn)行《證券投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定：1 個基金投資于國債的比例，不得低于該基金資產凈值的20％。從目前3 家證券投資基金總共60個億的發(fā)行規(guī)模來看，按照其招募說明書規(guī)定，3 個基金 投資于國債的資金應為12億。由于國債與股票的性質不一樣，國債的投資組合管理與股 票的投資組合管理也不一樣，如何對國債的投資組合進行管理是一個很復雜的問題。下 面將討論國債投資組合的各種策略，并結合現(xiàn)狀對基金管理中國債投資組合方案進行設 計和分析。 一、國債投資組合的一般策略介紹 國債投資組合策略指的是為了滿足客戶的投資需求所選擇的國債投資組合原則和方式方 法，它對于國債的管理起著至關重要的作用，對于相同的投資目的、不同的投資策略可 能有截然不同的效果。60年代以前國債投資組合的管理策略只有被動式策略，基本上以 “買入并持有”為主；70年代初，發(fā)展了積極式管理策略。到了70年代后期，西方大多數(shù) 國家出現(xiàn)了破記錄的通貨膨脹和利率變動，國債的收益也變得很不穩(wěn)定，機構客戶普遍 希望能有合適的策略來管理國債，從而得到穩(wěn)定的收益，因此許多投資組合專項管理技 術應運而生。近幾十年來，被動式投資組合策略、積極式管理策略與在此基礎上產生的 各種投資組合專項技術在不同的場合起著積極的作用。 1、被動式投資組合策略（Passive portfolio strategies） 被動式投資組合策略是指順從市場，進行穩(wěn)妥投資的策略，其支持者認為在選擇市場機 會的時候，容易出錯，不如順應市場，從而得到穩(wěn)定收益。被動式投資組合策略包括買 入并持有策略與指數(shù)化策略。 （1）、買入并持有策略（Buy and hold） 買入并持有策略為最簡單的投資組合策略，國債投資組合經(jīng)理只需要根據(jù)資金條件，尋 找一些期限與資金投資期較為相近的品種來減少價格與再投資風險，他并不需要考慮進 行積極地市場交易來獲取更高的收益。這種策略可以避免國債二級市場風險，按照國債 買入時的 條件，獲得無風險收益。許多成功的國債投資組合經(jīng)理將此策略進一步發(fā)展為“改進的買 入并持有策略”，那就是在買入國債之后，當發(fā)現(xiàn)該品種有較為有利的價位時，增加其持 倉量。當然，如果該類操作較為頻繁，那么該策略就成為積極式管理策略了。 對應于此種策略，國債投資組合經(jīng)理主要考慮短期國債。這種策略的缺點是資金流動性 較差。 （2）指數(shù)化策略（Indexing） 在有效的市場中，大量的實證研究證明大多數(shù)國債投資組合經(jīng)理不能超過市場的表現(xiàn)， 因此許多國債投資組合經(jīng)理都傾向于將國債資產指數(shù)化，也就是說國債投資組合經(jīng)理選 擇一種投資組合，使其表現(xiàn)與市場上國債指數(shù)（如雷曼兄弟指數(shù)、美林指數(shù)、所羅門兄 弟指數(shù)） 的表現(xiàn)基本吻合。這種情況下，判斷一個國債投資組合經(jīng)理成功與否的標準已不是所得 到的收益與風險，而是其投資組合的表現(xiàn)與指數(shù)表現(xiàn)的差異，因此在選擇指數(shù)化策略的 時候，參考指數(shù)的選擇是很重要的。 2、積極式管理策略（Active management strategies） 積極式管理策略是指運用各種方法，積極主動地尋找市場機會的策略。其支持者認為國 債市場的效率不強，市場上有許多被低估或高估的國債，從而可以買進或賣出來獲得收 益。積極式管理策略主要應用以下方法： （1）利率預測（Interest rate anticipation） 應該說在所有的國債管理方法中，利率預測是風險性最大的一種，因為預測利率所依靠 的是遠期利率的不確定性預測，當預測到利率可能往上走的時候，就應該盡量使手中的 資本保值；當預測到利率可能下降的時候，就盡量地多獲得一些資本利得。實現(xiàn)這些目 標通常是通過調整投資組合的期度來實現(xiàn)的，預測到利率要下降的時候，盡量使投資組 合的期度更長；而當預測到利率要上升時，盡量減短投資組合的期度。因此風險與投資 組合的期度就是一對函數(shù)關系，而一旦利率變動方向預測錯誤的時候，投資的損失是巨 大的。 （2）價值分析（Valuation analysis） 價值分析是指通過分析債券的內在價值，用以挑選國債。通過比較各種各樣國債的存續(xù) 期、收益率及是否為附息國債等因素，發(fā)現(xiàn)市場上同類國債中哪些是被市場低估的，哪 些是被市場高估的，然后進行投資。 （3）信用分析（Credit analysis） 信用分析主要針對于整個債券市場（包括國債與企業(yè)債），國債投資組合經(jīng)理通過對債 券發(fā)行的各種條件進行詳細地分析，得出發(fā)行者不能兌付債券的可能程度，這主要參考 債券評級機構對債券的評級變化。評級變化的主要原因為發(fā)行主體發(fā)生變化（財務狀況 發(fā)生變化 等）或外界環(huán)境發(fā)生了變化，當宏觀經(jīng)濟運行較為良好的時候，較為弱小的企業(yè)也可以 按期償還債務，而當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)問題的時候，財務狀況再好的企業(yè)也對能否按期償還 債務感到困難，因此可以通過對宏觀經(jīng)濟周期的了解來估計企業(yè)狀況的變化，并盡可能 在債券評級機 構發(fā)布債券級別變動之前預測到債券的評級變化，從而要求相應的風險報酬。由于目前 基金投資債券的范圍只有國債，因此進行信用分析的意義不大。 （4）收益率差分析（Yield spread analysis） 收益率差分析的一個基本假設為，不同種類的國債之間存在一個合理的利率差（比如長 期國債與短期國債之間的合理差距），因此國債投資組合經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)， 就立即抓住時機進行調期。 不同期限之間的利率差主要通過利率曲線的形狀來體現(xiàn)，利率曲線上的間斷點往往成為 投資調整的對象。收益率差的變化一般來說與經(jīng)濟環(huán)境有很大的關系，在經(jīng)濟衰退的時 候，為了刺激經(jīng)濟短期利率往往很低，而在經(jīng)濟擴張期，為了對付通貨膨脹，短期利率 往往較高。 3、國債投資組合專項技術 國債投資組合專項技術主要是為了滿足不斷增加的機構投資者的特殊需要而產生的，通 常用來滿足像退休基金這樣的機構投資者取得定期定量收入等特殊需要。在我國因為《證 券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定基金收益分配應當采用現(xiàn)金形式，每年至少一次，所以這 些投資組合專項技術對我國證券投資基金也是適用的。國債投資組合專項技術主要包括 專項投資組合技術和條件免疫技術： （1）專項投資組合（Dedicated portfolios） 專項投資組合，指的是國債投資組合經(jīng)理用此種方法來滿足一些計劃好的將要到期的債 務或資金要求，比如退休基金要求國債投資組合經(jīng)理采用的投資組合方法能夠及時產生 適當大小的現(xiàn)金流來支付給退休基金的持有者，此種技術又可以細分為兩種： a、純現(xiàn)金流匹配專項投資組合（Pure cash-matched dedicated portfolio） 本方法為最保守的方法，專指國債投資組合經(jīng)理所組合的投資能夠通過組合中附息國債 的息票、償債基金的付款、國債到期的本金來完全匹配債務的償還計劃，如退休金的固 定支出。顯然，構造這么一個投資組合所產生的現(xiàn)金流必須在債務到期之前。通常，國 債投資組 合經(jīng)理可以在投資組合中選用一系列的零息國債來完全匹配債務的大小，而此種投資組 合的缺點也就在于投資組合所產生的任何現(xiàn)金流不能再進行投資，因此是一種相當被動 的技術。 b、再投資專項技術（Dedicated with reinvestment） 再投資專項技術基本上與純現(xiàn)金流匹配專項投資組合技術一致，不過其假設是：投資組 合所產生現(xiàn)金流的時間并非完全與到期債務的時間一致，因此債務到期前所獲得的現(xiàn)金 流可以用合理的保守利率來投資，因此該假設允許國債投資組合經(jīng)理可以考慮一些高收 益的國債，并使整個投資組合獲得較高的收益。 （2）免疫技術（Immunization） 國債投資組合經(jīng)理在考慮了買入并持有策略、或一種積極的投資策略、或一種專項的投 資組合策略之后，并經(jīng)客戶的同意后可能采取優(yōu)化的方法來消除投資組合的利率變化風 險。免疫技術是指國債投資組合經(jīng)理通過專門的方法，在投資期內獲得固定的收益（通 常與當時 的市場利率一致）從而避免在這期間內市場利率變化對其投資組合的影響。 一般地，國債投資組合經(jīng)理所碰到的一個重要問題是，在投資期結束后，投資的收益率 能有多少。在市場利率從未變動的時期中，當然投資收益就是投資組合開始時所隱含的 收益率，而在實際情況下，市場利率不發(fā)生變動是不可能的。通常國債投資組合經(jīng)理在 投資期內 面臨兩種風險：價格風險與息票的再投資風險。 a、價格風險與息票的再投資風險 價格風險主要指當市場利率升高的時候，國債在二級市場中實際價格要低于期望值，當 市場利率下降的時候，國債的實際價格要高于期望值，但最重要的一點是，如果不能確 定日后利率的走勢，那么你也就無法確定日后國債的價格。 息票具有再投資風險是因為在當時構造投資組合的時候，隱含的假設條件為在投資期所 收到的所有息票都將以當時所期望的收益率來進行再投資。顯然當投資期內市場利率期 限結構沒有發(fā)生變化的時候，息票的再投資利率是當時隱含的到期收益率；而當市場利 率走低的時候，息票的再投資收益就會少于期望收益；而當市場利率走高的時候，息票 的再投資收益也就會高于期望值。如前所述，由于市場利率走勢是無法確定的，因而也 無法確定息票的再投資收益大小。 b、利率風險的傳統(tǒng)免疫 利率變化所引起的國債價格變化與息票再投資收益變化方向是相反的，利率上升引起價 格的走低會使息票的再投資收益走高，相反地，利率下降會引起價格的走高卻使息票再 投資收益減少。因此，如果能夠選擇合適的投資期，息票再投資收益的變化剛好與國債 價格變化相抵消的話，該投資組合就實現(xiàn)了利率免疫，也就是說利率的任何變化都不會 對投資組合所取得的收益產生任何影響。 （3）時期匹配技術（Horizon Matching） 時期匹配技術是純現(xiàn)金流匹配技術與免疫技術的組合。債務流主要分成兩個階段，在第 一個階段，投資組合的建立以純現(xiàn)金流匹配技術為基礎；在第二個階段，投資組合策略 以免疫技術為主。這樣，初期投資能夠穩(wěn)定現(xiàn)金收入，后期投資又能保本和保持其他靈 活性。通 常由于收益率曲線的變動很難做到平行移動（比如98年3月23 日的降息就有這種情況，3、5年期的存款利率沒有變化，而1、2年期的存款利率卻下調 了許多），而大多數(shù)的非平行移動都集中于最初階段，因此將后一階段應用傳統(tǒng)免疫則 可使得傳統(tǒng)免疫的一個基本條件收 益率曲線的平行移動假設，能夠通過此種方法在很大程度上得到保證。 （4）條件程序技術（Contigent procedures） 條件程序技術是結構化的積極管理策略的一種方式，其主要代表為條件免疫技術，條件 免疫技術（contigent immunization）是傳統(tǒng)免疫的發(fā)展和應用，它使國債投資組合經(jīng)理能夠應用積極管理策 略來獲得更高的利潤，同時在積極管理策略失敗時，其機制能保證投資組 合得到穩(wěn)定的收益。 條件免疫技術的一個基本前提是客戶能夠接受比市場利率稍微低一點的預期收益率，這 樣就給國債投資組合經(jīng)理留下了一點余地來進行積極管理，當國債經(jīng)理預測到利率可能 下調，就將投資組合的期度調整為大于投資期，而此時市場利率果真下調的話，投資組 合在取得資本利得之后又進行傳統(tǒng)免疫，這樣國債投資組合經(jīng)理所得到的收益比傳統(tǒng)免 疫所能得到的收益還要多；如果利率并沒有下調，反而上升的話，雖然國債投資組合經(jīng) 理因市場利率走勢預測錯誤而損失一些收益，但它可以立即對投資組合在高市場利率下 進行免疫，從而也能將投資組合的收益保證在客戶允許的范圍之內。 二、證券投資基金中關于國債投資的有關規(guī)定及對國債投資組合的影響 現(xiàn)行的《證券投資基金管理暫行辦法》中主要有三條規(guī)定涉及到并將會影響基金管理中國 債的投資組合： （1）、第33條第4款規(guī)定，一個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金凈值的20 ％。雖然《暫行辦法》中沒有規(guī)定不能投資于除國債外的其他債券如企業(yè)債等，但三家證 券投資基金的招募說明書中已明確載明只有國債是基金的債券投資對象。 本條款中高比例投資國債的規(guī)定顯然是為了盡量降低基金的風險，因此在基金資產投資 于國債的時候也要注意風險控制，而國債的投資組合正是最有效的風險控制方法之一， 所以需要對基金中的國債投資進行組合管理。 （2）、第34條第5款規(guī)定，基金管理人不得從事資金拆借業(yè)務。這說明國債的回購業(yè)務 不在考慮的范圍之內。在基金管理人有短期資金需求及運用的時候，由于不能進行回購 ， 只能賣出和買入相同期限的超短期國債，但事實上這種國債很難找到，因此實際上基金 的短期資金管理將變得很困難。 （3）、第38條規(guī)定：基金收益分配應當采用現(xiàn)金形式， 每年至少一次?；鹗找娣峙浔壤坏玫陀诨饍羰找娴?0％。這一規(guī)定對國債投資組 合的影響是：首先上述規(guī)定使得國債投資組合中所得收益的再投資受到限制。目前證券...
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