股份回購(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司的影響分析
股份回購(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司的影響分析 天道并購(gòu) 俞鐵成 一、股份回購(gòu)的積極作用 1、有利于國(guó)有股減持歷史性任務(wù)的完成 中共中央十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展重大問(wèn)題的決定》中 已明確：選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)有控股的前提 下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展。目前我國(guó)滬深 兩市總股本大約在2600億股至2800億股之間，其中國(guó)家股和法人股占70%左右，約1900億 股，按其減持后仍絕對(duì)控股（占50%以上）計(jì)，可以有約540億股的減持空間；按相對(duì)控 股（約占30%）計(jì)，約有1080億股的空間。有相當(dāng)多的上市公司國(guó)有股占總股本的比重過(guò) 大，國(guó)有股減持越來(lái)越被關(guān)注。在眾多減持和配售方案中，以下三種方案具有一定的操 作性：定向轉(zhuǎn)讓給公眾股老股東；國(guó)有控股公司發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券；回購(gòu)國(guó)有股。其中股 份回購(gòu)是可操作性較強(qiáng)的一種減持方式。上市公司回購(gòu)掌握在國(guó)有資產(chǎn)控股公司或集團(tuán) 公司手中的股份，既可以使國(guó)有股東起初的投入獲得一定的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值 增值，還可以將獲得的寶貴資金用于其他投向，例如國(guó)家可以利用股份回購(gòu)所得的部分 資金收購(gòu)置換上市公司的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，為公司培植新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)上市公 司越來(lái)越頻繁的股份回購(gòu)交易已經(jīng)向我們展現(xiàn)了其對(duì)國(guó)有股減持的重要意義。 2、 有利于改善不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu) 中國(guó)許多上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，集中表現(xiàn)為國(guó)家股或法人股在總 股本中所占比重過(guò)大(常在70%以上)，而流通股在總股本中所占比重過(guò)低(常低于30%)。 尤其是一些國(guó)有大型上市公司，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理表現(xiàn)的尤為特出。國(guó)家股或法人 股所占比例過(guò)高直接帶來(lái)諸如法人治理結(jié)構(gòu)不健全、投資決策機(jī)制不透明、大股東配股 壓力過(guò)高使其在幾年后被迫放棄配股權(quán)等較為嚴(yán)重的問(wèn)題。在目前上市公司增發(fā)新股受 到嚴(yán)格限制的情況下對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行適當(dāng)回購(gòu)則可直接提高公眾股東的持股比例 、有利于形成完善的公司決策從而保護(hù)中小股東的合法利益、可以明顯緩解大股東的配 股壓力等。這對(duì)于許多背靠集團(tuán)公司實(shí)力不是很強(qiáng)的上市公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑減輕了大股東的 配股壓力，從市場(chǎng)上募集的資金比重會(huì)明顯提高。 3、 是解決國(guó)家股和法人股問(wèn)題的一種有益嘗試 中國(guó)證券市場(chǎng)上存在的許多問(wèn)題直接來(lái)源于上市公司特殊的股份設(shè)置類(lèi)型?？v觀世界各 國(guó)資本市場(chǎng)，只有中國(guó)上市公司的股份劃分最為特別(分為國(guó)家股、國(guó)有法人股、社會(huì)法 人股、流通股)，每種股份的形成方式和獲取成本差異極大。其中最主要的問(wèn)題在于國(guó)家 股東和法人股東以遠(yuǎn)低于公眾股東的價(jià)格獲得股份但不能上市流通。這種特殊的股份設(shè) 置使中國(guó)上市公司的許多運(yùn)作方式和監(jiān)管方法都得考慮到協(xié)調(diào)各種股份和合類(lèi)股東的利 益問(wèn)題，從而與世界流行做法有許多差異。對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行回購(gòu)則是現(xiàn)有背景下 解決國(guó)家股和法人股的一種值得嘗試的方法之一。它的長(zhǎng)處在于充分利用中國(guó)現(xiàn)有法律 對(duì)股份回購(gòu)規(guī)定的運(yùn)作空間部分或全部消除國(guó)家股或法人股來(lái)使上市公司的股份類(lèi)別清 楚、干凈。 4、 為上市公司資本運(yùn)營(yíng)增添了得力“工具” 目前中國(guó)上市公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組和資本運(yùn)作時(shí)，流行的重組方式只有收購(gòu)兼并、資產(chǎn) 置換、托管、資產(chǎn)剝離等幾種，與國(guó)外豐富多彩的資本運(yùn)營(yíng)方法相比，中國(guó)急需學(xué)習(xí)借 鑒引進(jìn)一些國(guó)外成熟的資本運(yùn)營(yíng)工具。股份回購(gòu)在國(guó)外是上市公司運(yùn)用的最多的資本運(yùn) 營(yíng)方式之一，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，市場(chǎng)平均理論和實(shí)踐水平均有迅速提高，尤其 是市場(chǎng)監(jiān)管體系正迅速完善，在中國(guó)正式引入股份回購(gòu)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，它使許多上市 公司在建立最優(yōu)股本規(guī)模、設(shè)置最優(yōu)股本結(jié)構(gòu)方面增加了一個(gè)非常有效的資本運(yùn)營(yíng)方式 。 二、在中國(guó)上市公司中推行股份回購(gòu)容易引發(fā)的問(wèn)題 1、 社會(huì)法人股東的利益保障問(wèn)題 國(guó)有股(包括國(guó)家股和國(guó)有法人股)與社會(huì)法人股屬于同一類(lèi)型的股票，擁有非常相似的 獲取成本和股東權(quán)利。如果目前云天化能采用這種只對(duì)國(guó)有股進(jìn)行回購(gòu)的回購(gòu)方式，社 會(huì)法人股為什么不可以享有同樣的權(quán)利。當(dāng)然社會(huì)法人股東可以在最終的股東大會(huì)表決 時(shí)投反對(duì)票，但中國(guó)股東大會(huì)的不真實(shí)性問(wèn)題已很?chē)?yán)重，這時(shí)社會(huì)法人股東特別是持有 法人股不多的股東利益就容易受到侵犯。 2、 公眾股東的利益受損問(wèn)題 對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行股份回購(gòu)一般是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià) 格，這對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)是一件好事(可以減少?lài)?guó)家股、法人股和流通股在利潤(rùn)分配時(shí)的 不公平性)。但由于股份回購(gòu)一般是以現(xiàn)金回購(gòu)的方式進(jìn)行，這會(huì)造成上市公司現(xiàn)金緊缺 ；如果通過(guò)舉債來(lái)解決回購(gòu)資金則會(huì)提高公司資產(chǎn)負(fù)債率。因此股份回購(gòu)如果不在事先 考慮處理好回購(gòu)后將出現(xiàn)的現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足、資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升、流動(dòng)資產(chǎn)迅速減 少、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)明顯減少等對(duì)公司業(yè)績(jī)下降有直接影響的關(guān)鍵性問(wèn)題時(shí)，股份回購(gòu)后公司 的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力將可能明顯降低。與此同時(shí)，公司的大股東們?cè)瓉?lái)持有的流動(dòng)性 極低的資產(chǎn)變成寶貴的現(xiàn)金或高流動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)。如果出現(xiàn)這種局面，公眾股東的利益 就受到嚴(yán)重侵害。而在目前中國(guó)國(guó)家股和法人股普遍占絕對(duì)控股地位、公眾股東對(duì)公司 決策幾乎沒(méi)有影響的情況下，國(guó)家股東和法人股東能在多大程度上為公眾股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利 益著想則是一個(gè)問(wèn)題。 3、債權(quán)人的利益保障問(wèn)題 從理論上講，只要上市公司能按照貸款協(xié)議按期還本付息，債權(quán)人對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)行 為不應(yīng)過(guò)多干預(yù)。股份回購(gòu)主要是股東之間利益的協(xié)調(diào)問(wèn)題，與債權(quán)人利益看似關(guān)系不 大。但只要深入研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)與債權(quán)人的利益有極大關(guān)系。首先，股份回購(gòu) 直接耗用了公司的大量現(xiàn)金或其它可變現(xiàn)資產(chǎn)使公司流動(dòng)比率明顯降低，這會(huì)直接降低 公司的償債能力，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。其次，股份回購(gòu)如果主要是通過(guò)增加負(fù)債來(lái)進(jìn)行 ，這會(huì)直接使公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升，對(duì)老債權(quán)人來(lái)說(shuō)其所放出貸款的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也因此 增加。最后，從公平性來(lái)分析，當(dāng)初債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行貸款的最主要依據(jù)就是其存在能 夠長(zhǎng)期維持不變和值得信賴(lài)的實(shí)收資本，現(xiàn)在公司突然要對(duì)這一重要貸款基礎(chǔ)進(jìn)行大改 動(dòng)無(wú)疑對(duì)是對(duì)債權(quán)人當(dāng)初貸款行為的一種變相“欺騙”。在國(guó)外公司進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)對(duì)債 權(quán)人利益均會(huì)有較為周到的安排。中國(guó)《公司法》是在減少注冊(cè)資本的相關(guān)條款中對(duì)債權(quán) 人利益有所保障，但這一規(guī)定過(guò)于原則，強(qiáng)調(diào)的是公司充分信息披露的義務(wù)并對(duì)如果公 司不執(zhí)行這一條的情況制定相應(yīng)處罰辦法。 4、信息披露、內(nèi)幕交易及市場(chǎng)擾亂的問(wèn)題 股份回購(gòu)在中國(guó)還是剛剛開(kāi)始嘗試的新事物，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)公司股價(jià)的影響會(huì)非常之 大，這從近期云天化及其它類(lèi)似個(gè)股的走勢(shì)中就可以看出。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，由于股份回 購(gòu)是上市公司董事會(huì)最先討論并作出決定，因此在法律上對(duì)公司高層管理人員和相關(guān)參 與中介機(jī)構(gòu)在股份回購(gòu)時(shí)的信息泄露和內(nèi)幕交易等問(wèn)題有嚴(yán)格的規(guī)定。中國(guó)盡管有一些 制約內(nèi)幕交易和擾亂市場(chǎng)的規(guī)定，但由于種種原因，上市公司的內(nèi)幕交易問(wèn)題一直沒(méi)有 很好的解決辦法。股份回購(gòu)在國(guó)外被證明可以提升公司股價(jià)，活躍市場(chǎng)，但這種股價(jià)的 提升是有限度的(如在10%-- 20%之間)，中國(guó)市場(chǎng)的高投機(jī)性會(huì)使這一效應(yīng)擴(kuò)大多倍，甚使公司股價(jià)翻幾倍。因此在 中國(guó)推行股份回購(gòu)必須加大監(jiān)管力度，減少內(nèi)幕交易和市場(chǎng)擾亂行為的發(fā)生。 　　不妨來(lái)看“云天化”股價(jià)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，從中可以看出股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)的拉高作用 ：首次公告日前30天（1999年3月2日）的收盤(pán)價(jià)為9.2元，公司發(fā)布公告當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)分 別為4月1日12.1元，較3月2日上漲31.5％（同期上證指數(shù)上漲6.1％），4月8日13.17元 ，較3月2日上漲43.2％（上證指數(shù)上漲9.2％），5月12日11.76元，較3月2日上漲27.8％ （上證指數(shù)下跌0.08％），期間最高價(jià)為14.4元，較3月2日上漲56.5％（同期上證指數(shù) 最高漲幅為9.9％）。 5、利潤(rùn)操縱問(wèn)題 我國(guó)上市公司為達(dá)到配股目的而操縱利潤(rùn)已到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度，這一點(diǎn)已被香港和內(nèi) 地的某些學(xué)者證明。配股新通知的發(fā)布在一定程度上提高了上市公司運(yùn)作的透明度，減 少了內(nèi)部人控制，但是卻沒(méi)有從根本上杜絕上市公司虛假包裝和操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。目前 ，上市公司往往通過(guò)資產(chǎn)置換等方式調(diào)整線下項(xiàng)目來(lái)達(dá)到配股要求，要防止回購(gòu)成為上 市公司操縱利潤(rùn)的另外一種方式。因?yàn)闊o(wú)論是通過(guò)負(fù)債還是通過(guò)利用本公司現(xiàn)金回購(gòu)股 份，都會(huì)減少公司凈資產(chǎn)，在全年利潤(rùn)不變的情況下，凈資產(chǎn)收益率就會(huì)大大提高，所 以，通過(guò)股份回購(gòu)操縱利潤(rùn)比資產(chǎn)置換方式更為簡(jiǎn)單。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率不高，又沒(méi)有 合適的資產(chǎn)進(jìn)行置換的公司來(lái)講，股份回購(gòu)無(wú)疑是一條很好的途徑。在我國(guó)現(xiàn)有的證券 法體系中，還沒(méi)有對(duì)操縱利潤(rùn)（或凈資產(chǎn)收益率）騙取配股資格的公司和當(dāng)事人作出處 罰的規(guī)定，這就給利潤(rùn)（或凈資產(chǎn)收益率）操縱以可乘之機(jī)?？梢?jiàn)，在法律不完善的情 況下，靠注冊(cè)會(huì)計(jì)師來(lái)發(fā)揮監(jiān)督作用顯的尤為重要。
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