公司理財(cái)02--公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t
幾個(gè)問(wèn)題
如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價(jià)格？
希望當(dāng)天拿到款項(xiàng)還是一年以后？
如果你是房子的買(mǎi)主，是否希望支付盡可能低的價(jià)格？
你是否希望房子增值？
愿意承擔(dān)貶值的風(fēng)險(xiǎn)嗎？
第二章 公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t
一、行為原則
二、價(jià)值原則
三、財(cái)務(wù)交易原則
一、行為原則
1、自利原則
人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對(duì)于財(cái)務(wù)交易活動(dòng)，所有機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇對(duì)自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為
應(yīng)用：
沒(méi)有免費(fèi)的午餐
代理問(wèn)題（西方石油公司主席之死）
機(jī)會(huì)成本

2、雙方交易原則
每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方
應(yīng)用：
無(wú)套利機(jī)會(huì)
在財(cái)務(wù)決策時(shí)不要為我為中心
不要笑話市場(chǎng)
太陽(yáng)公司收購(gòu)蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司
3、信號(hào)傳遞原則
行動(dòng)傳遞信息：行動(dòng)比語(yǔ)言更有說(shuō)服力
應(yīng)用：
利用實(shí)際的行為推斷不能直接觀察到的財(cái)務(wù)信息
逆向選擇
4、模仿原則
以別人的行為作為借鑒
應(yīng)用：
當(dāng)理論無(wú)法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）
當(dāng)信息成本過(guò)高（資產(chǎn)估價(jià)）
自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）
二、價(jià)值原則
1、現(xiàn)值原則
貨幣時(shí)間價(jià)值（時(shí)效性）——不同時(shí)間的等面值貨幣不等價(jià)
不同時(shí)刻實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡(jiǎn)單相加
資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和
時(shí)間價(jià)值的來(lái)源(very important)
人性不耐——放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要用未來(lái)更多的消費(fèi)來(lái)補(bǔ)償
投資機(jī)會(huì)——貨幣在流動(dòng)中增值
鳥(niǎo)論──“One bird in hand is worth two birds in bush”（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）
通貨膨脹
例：?jiǎn)纹趩?wèn)題
某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價(jià)100萬(wàn)；B愿出價(jià)115萬(wàn)，但一年后付款
公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%
100萬(wàn)的終值=(1+10%)100=110萬(wàn)
115萬(wàn)的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55
結(jié)論：接受B的出價(jià)
計(jì)算終值FVn與現(xiàn)值PV0
給定期限n和收益率r
已知現(xiàn)值（Present Value)PV0
FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n)
已知終值（Future Value) FVn
PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n)
r ——貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率）
終值FV算例
購(gòu)買(mǎi)1,000元四年期有價(jià)證券,按年利率5%復(fù)利計(jì)息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少?

F4 = P(1+i)4
= 1,000(1+5%)4 = 1,215.51元

現(xiàn)值PV算例
如果你有多余現(xiàn)金，可以購(gòu)買(mǎi)四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險(xiǎn)有價(jià)證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機(jī)會(huì)成本率，即你在類似風(fēng)險(xiǎn)的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢(qián)購(gòu)買(mǎi)這一有價(jià)證券？
P =F4(P/F,5%,4)
= 1,215.50.8227 = 1,000元
年金
年金：未來(lái)一系列的、持續(xù)一段時(shí)間的現(xiàn)金{CF1，CF2，… ，CFn }
等額年金：{CF，CF，… ，CF }
穩(wěn)定增長(zhǎng)年金： CFt =CFt-1 (1+g)
年金現(xiàn)值： ∑ CFt / (1+r) t
等額年金現(xiàn)值：CF/r* [1-1/(1+r)n]
穩(wěn)定增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：
CF/(r-g) *[1- [(1+g)/(1+r)]n]

永續(xù)年金
永續(xù)年金：期限無(wú)限長(zhǎng)的年金序列
永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r
永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：CF/(r-g)
問(wèn)題（復(fù)利的陷井）
每年投入1.4萬(wàn)元，持續(xù)40年，年收益率20%
年份 投入 增加財(cái)富 總財(cái)富
10 14 36 36
20 14 225 261
30 14 1394 1655
40 14 8626 10281
可能的問(wèn)題
結(jié)果對(duì)收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財(cái)富只有2500萬(wàn)元左右。
林中的鳥(niǎo)，不是手中的鳥(niǎo)
現(xiàn)值是多少？
應(yīng)用之一：債券定價(jià)
債券的價(jià)值等于債券未來(lái)各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和
P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t
市場(chǎng)利率為r，
每年的利息為It
本金償還Pt
結(jié)論：價(jià)值取決于付息還本方式
不同債券的定價(jià)
純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本
息票債券（ level-coupon bond）：每期付息C，到期一次還本
永久債券（consol）：無(wú)到期日
P 0= C/r
市場(chǎng)利率與債券價(jià)格的關(guān)系
對(duì)于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F, 市場(chǎng)利率為r
r’>r, 債券價(jià)格大于面值（溢價(jià)）
r<r，債券價(jià)格低于面值（折價(jià)）
r’=r，債券價(jià)格等于面值（平價(jià)）
到期收益率（yield to maturity）：對(duì)于給定的債券市場(chǎng)價(jià)格P 0，使得債券未來(lái)支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率Y
P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t

應(yīng)用之二：股利定價(jià)模型
股票價(jià)值等于公司未來(lái)所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和
P0 = ∑ Divt / (1+ke) t
ke: 股東必要報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）
預(yù)期Div的變化
一般模式
穩(wěn)定增長(zhǎng)
二階段模型：先高速增長(zhǎng)，后穩(wěn)定增長(zhǎng)
戈登模型（Gorden）
假設(shè)股利以g穩(wěn)定增長(zhǎng)
P0 = DPS1 / （k- g）
g與EPS增長(zhǎng)率相同
g不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高
適用范圍：
增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)或稍低
穩(wěn)定的股利政策
例：Edison電力公司
公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)：
作為電力公司，增長(zhǎng)受到管制
穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿比率
90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%
94年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63%
P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67
95年3月實(shí)際交易價(jià)為$26.75
何謂穩(wěn)定增長(zhǎng)率
預(yù)期將永久保持的每股股利的增長(zhǎng)率
也可用永久保持的收益（EPS）的增長(zhǎng)率代替，因?yàn)橐驟PS預(yù)期也以相同的速度增長(zhǎng)，否則
要么股利將超過(guò)收益
要么股利支付率趨于0
合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高
g = 留存比率 × 留存收益回報(bào)率

股利模型的可能問(wèn)題
不支付股利或支付低股利的公司如何定價(jià)？
股利定價(jià)模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無(wú)形資產(chǎn)）的價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)
與市場(chǎng)對(duì)立：宏觀因素的影響無(wú)法反映
牛市時(shí)無(wú)法找到價(jià)值低估的股票
應(yīng)用之三：項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估
問(wèn)題：你的決策能否創(chuàng)造價(jià)值？
前提：凈現(xiàn)值大于零
凈現(xiàn)值：未來(lái)各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值
V = ∑ CFt / (1+r) t – I0
一項(xiàng)投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過(guò)實(shí)施該投資的初始現(xiàn)金支出時(shí),才會(huì)增加(或?yàn)楣緞?chuàng)造)價(jià)值

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值
未來(lái)壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和
折現(xiàn)率（資本成本）
各年現(xiàn)金流（成長(zhǎng)性）
壽命期
影響現(xiàn)值的因素
貼現(xiàn)率r——必要報(bào)酬率
必要報(bào)酬率——投資者能夠接受的最低報(bào)酬率或資本成本
現(xiàn)金流的大小與時(shí)間分布
資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期
例：計(jì)劃投資建房出售
第一年初投入30萬(wàn)
第二年初投入10萬(wàn)
預(yù)計(jì)第二年末可以市場(chǎng)價(jià)47萬(wàn)買(mǎi)出
如果市場(chǎng)年利率為9%，是否開(kāi)工？
如果市場(chǎng)年利率為11%，情況如何？
30 10
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2、靈活性原則
選擇權(quán)（Option）有價(jià)值
問(wèn)題：相機(jī)決策能力的價(jià)值
經(jīng)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越不確定
決策的動(dòng)態(tài)性
決策的多階段性
韋爾奇的管理思想(FORCE)
F (Flexible)——靈活性
O (Organizational)——條理化
R (Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向
C (Communication)——溝通
E (Education)——教育
靈活性在投資決策中的體現(xiàn)
Real option(實(shí)物或?qū)嶋H期權(quán)）
決策的可延遲性：
承諾項(xiàng)目和機(jī)會(huì)項(xiàng)目的區(qū)別
項(xiàng)目的擴(kuò)張與縮小
項(xiàng)目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品
項(xiàng)目的暫停與中止
戰(zhàn)略機(jī)會(huì)
靈活性在融資決策中的體現(xiàn)
證券設(shè)計(jì)問(wèn)題
可轉(zhuǎn)換證券
可贖回債券
有限責(zé)任制
財(cái)務(wù)靈活性
公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對(duì)未來(lái)可能產(chǎn)生的不可預(yù)見(jiàn)的緊急情況和把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)的能力
做財(cái)務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因?yàn)闄C(jī)會(huì)首先敲響有錢(qián)人的大門(mén)
銀行只會(huì)愿意把錢(qián)借給那些不需要錢(qián)的企業(yè)

財(cái)務(wù)靈活性的意義
在將來(lái)有好項(xiàng)目時(shí)有可能采納
給管理者更多的權(quán)力空間
為應(yīng)付將來(lái)某一天迫切的注資需求而打開(kāi)的窗口可能會(huì)在最需要資金的時(shí)刻關(guān)閉（封鎖天窗）
千萬(wàn)不要把短期借款用于長(zhǎng)期投資
3、增量原則
財(cái)務(wù)決策的總體觀
成本觀——決策成本與沉淀成本
沉淀成本：決策前已發(fā)生成本
收益觀——增量收益
項(xiàng)目的替代性與互補(bǔ)性
三、財(cái)務(wù)交易原則
1、風(fēng)險(xiǎn)原則
風(fēng)險(xiǎn)——決策的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)果之間可能偏差
more things can happen than will happen
基準(zhǔn)值：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn)
正偏（Upside）：優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果
負(fù)偏（Downside）：劣于基準(zhǔn)
風(fēng)險(xiǎn)的度量
傳統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)
問(wèn)題：對(duì)稱波動(dòng)；基于歷史
新定義：
確定基準(zhǔn)X
樂(lè)觀值Max(0,X-X*)——正偏的結(jié)果
負(fù)偏的后悔值Max(0,X*-X)——負(fù)偏的結(jié)果
極端損失
分類1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——股東收益的不確定性（負(fù)債固定利息支出引起）
營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)——營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營(yíng)成本引起）
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）
H公司的風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)論
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Economic risk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)
由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在造成營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（Operating risk）
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Business risk）
由于固定利息支出的存在造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial risk）
凈利潤(rùn)的波動(dòng)反映了總風(fēng)險(xiǎn)
分類2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)險(xiǎn)，由對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會(huì)環(huán)境等）導(dǎo)致
同時(shí)影響所有企業(yè)
不同企業(yè)受影響的程度不同
非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：可分散風(fēng)險(xiǎn)，由影響單個(gè)企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）
決定必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
原則1：風(fēng)險(xiǎn)的分散化
效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度
代價(jià)：減少預(yù)期收益率
分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
問(wèn)題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個(gè)最堅(jiān)固的籃子里？
多元化與固守主業(yè)
多元化（海爾、春蘭、熊貓等）
固守主業(yè)
小天鵝：以洗為主
格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里
寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品
多角化的可能結(jié)果
東方不亮西方亮
補(bǔ)了東墻漏西墻
諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化
產(chǎn)業(yè)專業(yè)化
產(chǎn)品多元化
原則2：風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率成正比
人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)衡
承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償（無(wú)免費(fèi)午餐）
必要報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)成正比
原則3：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合
避險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)管理（利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)）
趨險(xiǎn)——承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）
新的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀
傳統(tǒng)觀念
風(fēng)險(xiǎn)等于危險(xiǎn)；
風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小
新觀念——Change is what creates opportunity ：
風(fēng)險(xiǎn)不等于危險(xiǎn)；
風(fēng)險(xiǎn)越大，機(jī)會(huì)越多
風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法
分散化
回避
轉(zhuǎn)移——投保與自保
問(wèn)題：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)哪個(gè)更重要？
2、杠桿原則——善用杠桿
杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)制（支出確定性與收益不確定性）
H公司的風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)營(yíng)杠桿(operating leverage)
以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用機(jī)器取代計(jì)時(shí)人工）
反映投資決策所致的使用固定成本程度
經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量
營(yíng)業(yè)杠桿=EBIT的變動(dòng)/EBIT/（S的變動(dòng)/S）
例子：滑雪帽的生產(chǎn)
工藝A：固定成本3萬(wàn)，單位成本6元
工藝B：固定成本5.4萬(wàn)，單位成本4元
每頂售價(jià)11元
工藝A的利潤(rùn)：
5N-30000
工藝B的利潤(rùn)：
7N-54000

財(cái)務(wù)杠桿(financial leverage)
以固定財(cái)務(wù)費(fèi)用獲得不固定EAT的機(jī)制(用他人的錢(qián)取代自己的錢(qián)）
反映融資決策所致的使用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用程度
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量
啟示
支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要
財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿分別反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
杠桿是雙刃劍——必要收益率與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡
3、現(xiàn)金原則
現(xiàn)金是企業(yè)的血液（Cash is the king）
任何其他的東西都無(wú)法替代現(xiàn)金
現(xiàn)金至上
現(xiàn)金不等于利潤(rùn)
營(yíng)業(yè)性支出當(dāng)期扣除；資本性支出各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用
非現(xiàn)金費(fèi)用——折舊費(fèi)，待攤費(fèi)
權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收帳
現(xiàn)金流構(gòu)成
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO
投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI
融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF
自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）
FCF等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位必須的投資支出
只強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費(fèi)用較小的企業(yè)（如開(kāi)采期很長(zhǎng)的油田），對(duì)制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無(wú)意義
原因：特定年度可遞延資本支出，但長(zhǎng)期不投資必然垮掉


現(xiàn)金循環(huán)周期T
T = T(存) + T(收) – T(付）
要求：增量大、速度快
4、市值原則—marking to market
原則1：帳面價(jià)值不等于市場(chǎng)價(jià)值
Tobin Q = 市值 / 帳面值
獲利能力的差異：盈利性
將來(lái)機(jī)會(huì)的差異：成長(zhǎng)性
無(wú)形資產(chǎn)的差異
例：智力資本的構(gòu)成
市場(chǎng)資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長(zhǎng)期客戶、專營(yíng)合同
知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標(biāo)
人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務(wù)有關(guān)的能力和知識(shí)
基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)：公司文化、管理過(guò)程、信息技術(shù)系統(tǒng)、金融關(guān)系
原則2：市場(chǎng)價(jià)值更重要
資本市場(chǎng)有效率——充分迅速反映所有信息
資產(chǎn)得到公平定價(jià)
例1：負(fù)債率的計(jì)算——市值還是帳面值
例2：權(quán)益價(jià)值非負(fù)

公司理財(cái)02--公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t