財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)(ppt)
財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)
重要的概念與技能
了解財(cái)務(wù)杠桿對(duì)現(xiàn)金流量與權(quán)益成本的影響
了解稅與破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)政策的影響
了解破產(chǎn)程序的基本成份
本章大綱
資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題
財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)
資本結(jié)構(gòu)與權(quán)益資金成本
公司稅與資本結(jié)構(gòu)
破產(chǎn)成本
最適資本結(jié)構(gòu)
實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)
破產(chǎn)程序簡(jiǎn)介
重新建構(gòu)資本
檢視在其他條件不變下，如何變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)以影響公司的價(jià)值。
重新建構(gòu)資本，是在公司總資產(chǎn)不變的情況下，變動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿金額。
由發(fā)行負(fù)債增加杠桿程度，并以取得的資金買(mǎi)回流通在外之股票。
由發(fā)行新股降低杠桿程度，并以取得的資金贖回流通在外之負(fù)債。
選擇資本結(jié)構(gòu)
什么是財(cái)務(wù)經(jīng)理主要的目標(biāo)？
股東財(cái)富極大化
我們希望選擇使股東財(cái)富極大化的資本結(jié)構(gòu)
借著公司價(jià)值極大化或WACC極小化，我們能夠讓股東財(cái)富極大化。
財(cái)務(wù)杠桿的影響力
財(cái)務(wù)杠桿如何影響公司的 EPS 與 ROE？
當(dāng)我們?cè)黾迂?fù)債融資的金額，同時(shí)也增加了固定的利息費(fèi)用。
如果這一年?duì)I運(yùn)狀況良好，那么，支付完固定成本之后，會(huì)有更多的盈余回報(bào)股東。
如果這一年?duì)I運(yùn)狀況很差，我們?nèi)耘f必須支付固定成本，會(huì)讓股東的收入降低。
財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大了EPS 與ROE的變異程度。
范例：財(cái)務(wù)杠桿、EPS 與 ROE
暫時(shí)不考慮稅負(fù)的影響
當(dāng)我們發(fā)行負(fù)債并買(mǎi)回股票時(shí)，EPS 與ROE 會(huì)有什么變化？
范例：財(cái)務(wù)杠桿、EPS 與 ROE
ROE的變異性
原先的：ROE的范圍從 6.25% 到 18.75%
提議的：ROE的范圍從 2.50% 到 27.50%
EPS的變異性
原先的：EPS的范圍從 $1.25 到 $3.75
提議的：EPS的范圍從 $0.50 到 $5.50
當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，EPS 與ROE兩者的變異性也會(huì)提高。
損益兩平的EBIT
找出在原先的與提議的資本結(jié)構(gòu)兩者EPS 相等情況下的EBIT。
如果我們預(yù)計(jì)EBIT 大于損益兩平點(diǎn)，那么，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股東有利。
如果我們預(yù)計(jì)EBIT 小于損益兩平點(diǎn)，那么，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股東不利。
范例：損益兩平的EBIT
范例：自制杠桿與 ROE
原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)
投資人借入$2,000 以及使用他自己的$2,000 買(mǎi)入200 股股票。
凈盈余:
衰退 : 200(1.25) - 0.1(2000) = $50
正常 : 200(2.50) - 0.1(2000) = $300
繁榮 : 200(3.75) - 0.1(2000) = $550
與公司在提議的資本結(jié)構(gòu)下購(gòu)入100股的凈盈余完全相同。
提議的資本結(jié)構(gòu)
投資人以$1000 買(mǎi)入股票(50股)，另外以$1000買(mǎi)Trans Am 公司票面利率10%的債券。
凈盈余:
衰退 : 50(0.50) + 0.1(1000) = $125
正常 : 50(3.00) + 0.1(1000) = $250
繁榮 : 50(5.50) + 0.1(1000) = $375
與公司在原先的資本結(jié)構(gòu)下購(gòu)入100股的凈盈余完全相同。
資本結(jié)構(gòu)理論
Modigliani 和 Miller (M&M)的資本結(jié)構(gòu)理論
命題 I – 公司價(jià)值
命題 II – WACC
由公司的現(xiàn)金流量以及其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，決定公司的價(jià)值。
改變公司價(jià)值
改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)
改變現(xiàn)金流量
在三種特定狀況下的資本結(jié)構(gòu)理論
狀況 I – 前提
沒(méi)有公司或個(gè)人稅
沒(méi)有破產(chǎn)成本
狀況 II – 前提
有公司稅，但是沒(méi)有個(gè)人稅
沒(méi)有破產(chǎn)成本
狀況 III – 前提
有公司稅，但是沒(méi)有個(gè)人稅
有破產(chǎn)成本
狀況 I – 命題 I 與 II
命題 I
資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值無(wú)影響
公司的現(xiàn)金流量沒(méi)有改變，因此其價(jià)值也不變
命題 II
公司的 WACC 不受資本結(jié)構(gòu)的影響
狀況 I – 方程式
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
RE = RA + (RA – RD)(D/E)
RA 是公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的「成本」，視公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)而定
(RA – RD)(D/E) 是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的「成本」， 是股東額外的必要報(bào)酬，以補(bǔ)償財(cái)務(wù)杠桿所增加的風(fēng)險(xiǎn)。
狀況 I – 范例
資料
資產(chǎn)的必要報(bào)酬率= 16%，負(fù)債成本= 10%，負(fù)債的百分比= 45%
權(quán)益成本是多少？
RE = 0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) = 0.2091 = 20.91%
假設(shè)權(quán)益成本是25%, 負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率是多少？
0.25 = 0.16 + (0.16 - 0.10)(D/E)
D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5
根據(jù)這資訊，公司權(quán)益的百分比是多少？
E/V = 1 / 2.5 = 40%
圖 13.3
CAPM、SML以及命題 II
財(cái)務(wù)杠桿如何影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？
CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf)
其中A 是公司資產(chǎn)的貝它值，用以衡量公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
命題 II
根據(jù)CAPM 置換RA 并假設(shè)負(fù)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的(即RD = Rf)
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
根據(jù)CAPM： RE = Rf + E(RM – Rf)
所以E = A(1 + D/E)
因此，股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)視下列因子而定：
資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即A，又稱(chēng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)務(wù)杠桿程度，即D/E ，又稱(chēng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
狀況 II – 現(xiàn)金流量
利息是可以抵稅的
因此，在其他條件不變下，當(dāng)公司增加負(fù)債就會(huì)降低稅額。
稅額若降低了，就能增加公司的現(xiàn)金流量。
增加現(xiàn)金流量如何影響公司的價(jià)值？
狀況 II – 范例
利息稅盾
每年的利息稅盾
稅率乘以利息支付額
借入$6,250，利率為8%，$500是利息費(fèi)用
每年的利息稅盾 = 0.34($500) = $170
每年利息稅盾的現(xiàn)值
為了簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)永續(xù)負(fù)債
PV = $170 / 0.08 = $2,125
PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = $6,250(0.34) = $2,125

狀況 II – 命題 I
由每年利息稅盾的現(xiàn)值增加公司的價(jià)值
有負(fù)債公司的價(jià)值= 無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值+ 利息稅盾的現(xiàn)值
權(quán)益價(jià)值 = 公司價(jià)值 – 負(fù)債價(jià)值
假設(shè)為永續(xù)現(xiàn)金流量
VU = EBIT(1-T) / RU
VL = VU + DTC
范例：狀況 II – 命題 I
資料
EBIT = $2,500萬(wàn)，稅率= 35% ，負(fù)債= $7,500萬(wàn)，負(fù)債成本= 9% ，無(wú)負(fù)債的資金成本= 12%
VU = $2,500(1-0.35) / 0.12 = $13,542 萬(wàn)
VL = $13,542 + $7,500(0.35) = $16,167 萬(wàn)
E = $16,167 – $7,500 = $8,667 萬(wàn)
圖 13.4
狀況 II – 命題 II
因?yàn)檎岳①M(fèi)用抵稅的方式貼補(bǔ)公司，所以，當(dāng)D/E增加，WACC隨之降低。
RA = WACC = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC)
RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC)
范例
RE = 0.12 + (0.12-0.09)($7,500/8,667)(1-0.35) = 13.69%
RA = WACC = ($8,667/16,167)(0.1369) + ($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35) = 10.05%
范例：狀況 II – 命題 II
假設(shè)公司改變它的資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率變成1.
在新的資本結(jié)構(gòu)下，權(quán)益成本是多少？
RE = 0.12 + (0.12 - 0.09)(1)(1-0.35) = 13.95%
在新資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資金成本是多少？
RA = WACC = 0.5(0.1395) + 0.5(0.09)(1-0.35) = 9.9%
圖示說(shuō)明命題 II
狀況 III
現(xiàn)在我們加入破產(chǎn)成本
當(dāng)D/E比率提高，破產(chǎn)的機(jī)率也升高
這上升的機(jī)率將增加預(yù)計(jì)的破產(chǎn)成本
根據(jù)這觀點(diǎn)，利息稅盾額外的價(jià)值將被預(yù)計(jì)的破產(chǎn)成本抵銷(xiāo)。
根據(jù)這觀點(diǎn)，當(dāng)負(fù)債增加導(dǎo)致WACC 開(kāi)始上升的時(shí)候，公司的價(jià)值隨之降低。
破產(chǎn)成本
直接破產(chǎn)成本
法律與管理上的成本
根本上會(huì)引發(fā)債券持有人蒙受額外地?fù)p失
會(huì)抑制負(fù)債融資
財(cái)務(wù)危機(jī)
是否能履行負(fù)債契約是個(gè)重要的問(wèn)題
多數(shù)公司經(jīng)歷過(guò)財(cái)務(wù)危機(jī)，卻還沒(méi)到破產(chǎn)的地步。
破產(chǎn)成本進(jìn)階
間接破產(chǎn)成本
比直接破產(chǎn)成本更大，但是更難以衡量估計(jì)。股東希望避免提出正式的破產(chǎn)申請(qǐng)。
債券持有人希望保持既有資產(chǎn)的完整性，因?yàn)橹辽偎麄兡苁盏侥遣糠智逅愕慕痤~。
當(dāng)管理當(dāng)局花時(shí)間在擔(dān)憂如何避免破產(chǎn)，而非經(jīng)營(yíng)事業(yè)時(shí)，就會(huì)逐漸耗損資產(chǎn)的價(jià)值。
也會(huì)喪失銷(xiāo)售額、中斷營(yíng)運(yùn)以及失去有價(jià)值的員工。
圖 13.5
結(jié)論
狀況 I – 沒(méi)有稅或破產(chǎn)成本
無(wú)最適資本結(jié)構(gòu)
狀況II – 有公司稅，但是沒(méi)有破產(chǎn)成本
最適資本結(jié)構(gòu)是100%負(fù)債
任何一筆額外的負(fù)債金額都會(huì)增加公司的現(xiàn)金流量
狀況 III – 有公司稅與破產(chǎn)成本
最適資本結(jié)構(gòu)是一部分負(fù)債和一部分權(quán)益
發(fā)生在來(lái)自額外負(fù)債金額的利益，剛好抵銷(xiāo)預(yù)計(jì)增量破產(chǎn)成本的那一點(diǎn)上。
圖 13.6
補(bǔ)充說(shuō)明管理上的建議
只有對(duì)那些有高額稅負(fù)的公司而言，稅的利益才算重要。
財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)愈大，這類(lèi)公司愈適合減少負(fù)債。
橫跨各類(lèi)公司與產(chǎn)業(yè)，財(cái)務(wù)危機(jī)的成本變化甚大，身為一位管理者，你必須了解所屬產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。
實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)
各產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差異
根據(jù)由Ibbotson Associates公司出版的《2000 年資金成本年鑒》一書(shū)指出的差異
最低水準(zhǔn)的負(fù)債
制藥業(yè)有 2.75% 的負(fù)債
電腦業(yè)有 6.91% 的負(fù)債
最高水準(zhǔn)的負(fù)債
鋼鐵業(yè)有 55.84% 的負(fù)債
百貨公司有 50.53% 的負(fù)債
破產(chǎn)程序簡(jiǎn)介 – 第 I 部分
營(yíng)運(yùn)失敗 – 債權(quán)人受損下結(jié)束營(yíng)運(yùn)
法定破產(chǎn) – 申請(qǐng)聯(lián)邦法庭宣告破產(chǎn)
技術(shù)性破產(chǎn)– 公司不能履行負(fù)債義務(wù)
會(huì)計(jì)上破產(chǎn)– 權(quán)益的帳面價(jià)值是負(fù)的
破產(chǎn)程序簡(jiǎn)介 – 第 II 部分
清算
1978年的聯(lián)邦破產(chǎn)重整法案第7章，提到清算。
信托管理人接管資產(chǎn)，變賣(mài)并依據(jù)絕對(duì)優(yōu)先法則進(jìn)行分配。
重整
1978年的聯(lián)邦破產(chǎn)重整法案第11章，提到重整。
公司重整加入清償債權(quán)人的條款。
即席測(cè)驗(yàn)
請(qǐng)說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿對(duì) EPS 與 ROE 的影響。
何謂損益兩平的EBIT？
我們?nèi)绾螞Q定最適資本結(jié)構(gòu)？
本章中所論三種狀況下的最適資本結(jié)構(gòu)是什么？
清算與重整有何差異？

財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)(ppt)