上市公司事后防御策略及其典型案例實(shí)證研究
1.騎士在反收購中的作用
　　黑馬騎士(Black knight)是指某些襲擊者先秘密地通過收購目標(biāo)公司分散在外的股票等手段，從而對目標(biāo)公司形成包圍之勢，使之不得不接受苛刻的條件，把公司出售，從而實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些襲擊者即稱為黑馬騎士。
　　當(dāng)目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士的襲擊時(shí)，為了不使公司淪入收購者的手中，而選擇一家關(guān)系密切，并且有實(shí)力的公司(即白馬騎士)，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購。優(yōu)惠條件包括以更高的價(jià)格購買公司的股票以及對目標(biāo)公司的人事安排給予保證等。
　　目標(biāo)公司不僅可以通過增加競爭者而使買方提高收購價(jià)，甚至可以以“鎖位選擇權(quán)”(Lock up option)給予白馬騎士優(yōu)惠的購買資產(chǎn)、股票等條件。如1985年6月，全美第五大的環(huán)球航空(Trcans world,簡稱TWA)，為了抗拒艾肯集團(tuán)(Carl Ichan,被稱為收購大王)的收購活動(dòng)，TWA特別給予德州航空“每股19.625美元的價(jià)格收買TWA640萬股票的權(quán)利”。
　　如果目標(biāo)公司與白馬騎士假戲真做，則稱為“防御性合并”(Defensive Merger),雖然目標(biāo)公司的管理層會(huì)辯稱，防御性合并是為了公司的綜合效益而非為了保住其飯碗，但很多防御性合并的最大收益者確實(shí)是管理者而非股東。此策略在我國同樣適用。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　 美麗華是恒生指數(shù)三只酒店藍(lán)籌股中唯一一只華資酒店股，也是唯一以經(jīng)營酒店業(yè)務(wù)一度名列財(cái)閥副榜的。它是由已故富豪楊志云所創(chuàng)立的王國，1957年他從西班牙神父手中購得一座旅店后，便轉(zhuǎn)而投入酒店業(yè)。70年代時(shí)，己由只有百余個(gè)客房的小旅店，發(fā)展成擁有千余個(gè)客房的一流酒店，享有國際聲譽(yù)。它在1970年上市后，一直業(yè)績良好，盈利豐厚。楊志云去 世后美麗華交給幾個(gè)兒子管理。由于楊氏兄弟接管以來生意停滯不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥楊秉正想保持管理權(quán)外，繼續(xù)坐掌江山外，其余兄弟已有意出讓股份。
　　正在大家各有盤算之際，幾位集團(tuán)元老何添、利國偉等人找到香港首富李嘉誠(因年紀(jì)比李兆基大，人稱“大李”)商量出售手上的美麗華股份，而李超人則勸說中信泰富集團(tuán)主席榮智健一起充當(dāng)“黑馬騎士”，收購美麗華。
　　香港首富李嘉誠控制的長江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司于1972年7月31日由長江地產(chǎn)改名而成，并于同年10月向遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所以及香港證券交易所申請上市，11月1日正式掛牌，法定股本為兩億港元，而中信泰富集團(tuán)則是在港中資控股的企業(yè)中最有實(shí)力的公司。兩家曾聯(lián)手成功地收購了香港的老牌公司“恒昌行”。1992年12月，由這兩家發(fā)起，共同在英屬處女島注冊一家私人公司-Hall Rich investments Limited;總股本5000股，每股面值1美元，實(shí)收資本每股2美元。英屬處女島、百慕大群島、開曼群島是國際著名的避稅區(qū)，每年新注冊的公司多如牛毛，長江實(shí)業(yè)與中信泰富的這一舉措，應(yīng)當(dāng)說是鮮為人知的。然而，此后美麗華的股票一路上揚(yáng)，由年初的每股9.25港元直升到5月底的每股13.70港元。
　　6月8日晚10時(shí)許，百富勤代表Hall Kich打電話給美麗華公司的董事長楊秉正，傳達(dá)了Hall Kich investments Limited 收購美麗華全部股份的意向。百富勤是香港90年代以來最活躍的證券商和投資顧問，尤其在保薦中資企業(yè)在港上市方面有不俗的表現(xiàn)而令人刮目相看，后因受東南亞金融危機(jī)拖累而被收購。
　　6月9日上午9時(shí)許，香港證監(jiān)會(huì)、交易所、美麗華董事局同時(shí)收到百富勤代表Hall Kich送來的收購建議書，提出收購所有持美麗華股份的股東手中的全部股票。出價(jià)：普通股每股15.5元，認(rèn)股權(quán)證每份8.50元，總收購價(jià)為85.94億元(6月8日美麗華普通股收盤價(jià)為每股14.80元，認(rèn)股權(quán)證的收盤價(jià)為每份8.60元)。收購建議書中稱收購方的目標(biāo)是收到美麗華現(xiàn)有股份的50%以上；如果接受要約的股份達(dá)到90%以上，則按法律程序?qū)⒚利惾A非股份化(Going Private)。面對襲擊者的強(qiáng)大攻勢，美麗華方面連連招架，積極構(gòu)筑“防御工事”。6月14日，美麗華公司董事長楊秉正公開聲明，收購方的出價(jià)太低。他認(rèn)為美麗華的股票至少值20港幣，與此同時(shí)，竭力尋找“白馬騎士”。 在這段時(shí)間內(nèi)美麗華股票一路上揚(yáng)。
　　6月16日，美麗華的股票收盤價(jià)普通股為每股16.20元，認(rèn)股權(quán)證每股9.45元。6月17日，Hall Rich 修改收購建議書，出價(jià)：普通股16.50元，認(rèn)股權(quán)證每股9.50元，總收購價(jià)為91.46億元。
　　正當(dāng)人們對Hall Rich 修改收購建議書的背景和原因議論紛紛時(shí)，第二天，美麗華的股票交易被停牌，“白馬騎士”-香港富豪排行榜上名列第五的李兆基，終于露出廬山真面目。
　　李兆基1928年出生在廣東珠江三角洲的魚米之鄉(xiāng)順德的一個(gè)殷實(shí)的商人家庭里。1948年隨父入香港，1988年8月他創(chuàng)立的恒基地產(chǎn)全面收購了永泰建業(yè)，并將之改名為“恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司”。在充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”之前，李兆基控制著四家上市公司，總市值達(dá)700多億港元。
　　美麗華想抗拒李嘉誠和榮智健，但又自覺財(cái)力不足與之抗衡，于是便去找李兆基，希望他充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”。
　　李兆基李嘉誠一直是好朋友，1993年6月推出的一個(gè)高級(jí)地盤“嘉兆臺(tái)”，就是兩人攜手的產(chǎn)物，名稱由兩人名字結(jié)合而成。80年代末，李嘉誠率李兆基、鄭裕彤聯(lián)手進(jìn)軍加拿大，投下溫哥華萬國博覽會(huì)舊址興建權(quán)，投資近25億港元，李嘉誠占50%權(quán)益，李兆基占25%，這反映了他們的商業(yè)合作和友誼。
　　所以起初李兆基難色，但后來?xiàng)畋膭襁M(jìn)之言勾起了70年代他與楊志云親密拍檔的友情回憶，當(dāng)然更主要的是面對美麗華潛在的資產(chǎn)和地盤產(chǎn)生了強(qiáng)烈的興趣，于是才決定“橫刀奪愛”。
　　6月18日，“白馬騎士”李兆基控制的恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司宣布：普通股每股17.00元，認(rèn)股權(quán)證每份10.00元，買入美麗華1.928億股股份和793.8萬份認(rèn)股權(quán)證。總收購價(jià)為33.509億元；當(dāng)時(shí)付訂金900萬元，6月21日付9100萬元，7月23日前付32.569億元；按照當(dāng)時(shí)協(xié)議的會(huì)計(jì)資料計(jì)算，恒基持有美麗華普通股的34.78%，認(rèn)股權(quán)證的34.39%。
　　至此，收購美麗華事件已由目標(biāo)公司(代表人物：楊秉正)與黑馬騎士(代表人物：李嘉誠)之爭，演變成黑馬騎士與白馬騎士(代表人物：李兆基)之爭了。
按照規(guī)定，7月16日為收購美麗華股票和認(rèn)股權(quán)證的收購截止日。在此之前，同意接受要約的美麗華股東，可將Hall Rich 印發(fā)的《股份收購建議之接納及過戶表格》和《認(rèn)股權(quán)證收購建議之接納及過戶表格》填好，送到百富勤指定的登記過戶機(jī)構(gòu)。按照香港證監(jiān)會(huì)《公司收購與合并守則》的規(guī)定，在收購截止日期期滿時(shí)，收購方原來持有的被收購方股份加上收到的《過戶表格》所代表的股份之和，如低于被收購公司有表決權(quán)的股份的50%，則收購失敗，所收到的《過戶表格》作廢。由于Hall Rich 事先并不持有美麗華股份，在收購期間僅接納13.7%的普通股和9.2%的認(rèn)股權(quán)證，遂以收購失敗和增補(bǔ)李兆基為美麗華董事而告終。
　　楊秉正之所以能保住美麗華，關(guān)鍵在于“白馬騎士”恒基發(fā)展的中途插入，從楊氏家族購得三成多的股權(quán)，導(dǎo)致“大李”收購的失敗。而“小李”拆資33.569億港元，以每股17港元所取得的34.78%的美麗華股票，其后市價(jià)跌至每股14港元左右，僅此一項(xiàng)，便使“小李”的帳面損失近6億港元。古人云：“蚌相爭，漁翁得利”，楊秉正真不愧是位聰明絕頂?shù)?ldquo;老漁翁”。


　?。ǘ┗刭從繕?biāo)公司股票（Targeted stock repurchases）


　　1.回購目標(biāo)公司股票策略在反收購中的作用
　　回購目標(biāo)公司股票是指當(dāng)襲擊者對目標(biāo)公司進(jìn)行敵意收購時(shí)，目標(biāo)公司高價(jià)回購本公司的股票，以減少在外流通股數(shù)，使買方無法收購到足以控股的股數(shù)。
　　這是一種消極的防衛(wèi)。因?yàn)楦邇r(jià)購回本公司的股票必定急需大量資金，而資金的來源有三：一是大量舉債，但勢必會(huì)形成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，二是公司可以出售一些相對次要的子公司或分公司的股權(quán)，或出讓某部分業(yè)務(wù)，削減過大的長期投資計(jì)劃，裁減冗員，精減機(jī)構(gòu)，壓縮非生產(chǎn)性開支，以獲得充裕的資金以供回購股票，這樣的調(diào)整盡管尤如壁虎斷尾去敵，但總勝于滿盤皆輸，俯首稱臣。
　　是否回購股票，公司領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)仔細(xì)分析，當(dāng)目標(biāo)公司宣布回購股票后，和當(dāng)初投資人因預(yù)期目標(biāo)公司可能被收購而買進(jìn)其股票時(shí)相比，股價(jià)不但會(huì)因收購夢碎，利多消失而下降，而且有時(shí)襲擊者只是一群風(fēng)險(xiǎn)套利商，并非真正想收購目標(biāo)公司，他們只是利用收購作為佯攻，逼迫目標(biāo)公司高價(jià)收回股票，以賺得大量暴利，此方式被稱為綠色敲詐（greenmail）。為了防止此種情況發(fā)生，公司章程中應(yīng)訂有反綠色敲詐條款（anti－greenmail agreements）。它規(guī)定溢價(jià)回購股票時(shí)，可不購回風(fēng)險(xiǎn)套利商手中的股票，或與其他股東相比，用較低價(jià)購入。
　　目標(biāo)公司在溢價(jià)回購本公司股票時(shí)，為了防止本公司近期再遭襲擊，往往與襲擊者簽訂“停止投資協(xié)議”（standstil1 agreements）約定被溢價(jià)回購股票的襲擊者（主要指套利者），在未來一段時(shí)期內(nèi)不能繼續(xù)“投資”該公司的股票。如恰和系主席西門凱瑟克在決定用議價(jià)購入李嘉誠等華資四大財(cái)團(tuán)所持有的置地股份時(shí)，就提出一個(gè)附帶條件，即華資財(cái)團(tuán)7年內(nèi)不得沾手恰和系股份。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　1984年，美國聯(lián)合碳化公司（簡稱聯(lián)碳）的一家下屬工廠發(fā)生了嚴(yán)重毒氣泄露事件。為支付巨額賠償金，聯(lián)碳公司不得不大量舉債，導(dǎo)致公司的股票價(jià)格一落千丈，遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)的帳面價(jià)值。GAF公司對聯(lián)碳公司本來就窺視已久，天賜如此良機(jī)正好趁火打劫。從1985年夏天開始，它開始暗中購進(jìn)大量聯(lián)碳公司的股票。至1985年9月，GAF已擁有聯(lián)碳公司10％的股份，并公開其收購意向。真是“屋漏偏逢連陰雨”，本就因毒氣泄露事件而焦頭爛額的聯(lián)碳公司，再次遭此伏擊，一時(shí)傍惶無計(jì)，只好向摩根士丹利銀行求救，并請了一家有豐富反收購經(jīng)驗(yàn)的律師事務(wù)所，共同制訂了三種反收購策略：①尋找“白馬騎士”；②采用“帕克曼式防御”戰(zhàn)術(shù)，即在摩根士丹利等銀行的協(xié)助下通過杠桿融資反過來收購GAF；③采用“丟車保帥”辦法，即出售下屬企業(yè)，聚集資金，回購股票。經(jīng)過慎重考慮，聯(lián)碳公司領(lǐng)導(dǎo)層最后決定排除前兩種方案，采用第三種方案，即出售公司下屬的幾家生產(chǎn)效益頗佳的企業(yè)，所得資金用于高價(jià)回購股票，并增加分紅派息水平。憑借其雄厚資金實(shí)力，GAF公司本來已收購成功在望，沒料到聯(lián)碳公司此舉使其爭購能力大增，股票回購份額達(dá)55％，迫使GAF公司不得不撤回收購要約，以收購失敗而告終。
　　高價(jià)回購在大多數(shù)國家是被禁止的，屬于違法行為，高價(jià)回購股權(quán)的不合理性表現(xiàn)在：①眾多投資者的資金被用于股權(quán)高價(jià)回購，而不是用于生產(chǎn)發(fā)展上，不會(huì)產(chǎn)生任何效益，因而只能增大公司負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)（如聯(lián)碳公司），使廣大股東利益得到損害。②目標(biāo)公司對收購者所持有的目標(biāo)公司股票，以高于市場價(jià)格回購，違反了股票交易的公平性原則，侵犯了公司大量中小股東的權(quán)益。
　　3.回購目標(biāo)公司股票在我國反收購中的應(yīng)用
　　我國《公司法》第一百四十條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注 銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”；《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準(zhǔn)，股份有限公司不得購回其發(fā)行在外的股票”。由此可見，除為了減資的目的（如陸家嘴因?yàn)闇p資回購股票）外，我國明文禁止公司回購其發(fā)行在外的股票。然而，“道高一尺，魔高一丈”，收購公司可通過先注冊一家“空殼公司”，收購目標(biāo)公司股票，然后由目標(biāo)公司從“空殼公司”手里高價(jià)回購股票，達(dá)到間接回購股份的目的。例如，甲公司為了回購其本身發(fā)行在外的股票，可授意與之關(guān)系密切的乙 公司，先在國際著名避稅區(qū)如開曼群島、百慕大等處注冊一家控股公司，即“空殼公司”。假設(shè)甲公司總股數(shù)：10000 萬股，“空殼公司”收購了甲公司股權(quán)的25％，即2500萬股，每股平均收購成本10元，總計(jì)收購成本25000萬元。通過協(xié)商談判后，甲公司以總值37500萬元買回“空殼公司”所購買的甲公司股票，則實(shí)際上相當(dāng)于以每股15元的價(jià)格高價(jià)回購自己的股份，但又符合《公司法》第一百四十九條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條的規(guī)定。


　?。ㄈ┙雇琳撸╯corched earth policy）


　　1.焦土政策在反收購中的作用
　　焦土政策是指目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士襲擊而又無力反擊時(shí)，目標(biāo)公司可出售公司中最具有代表性、最能盈利的部分，從而使目標(biāo)公司不再具有吸引力，于是，“黑馬騎士”停止向“沒有嫁妝、沒有首飾的姑娘（目標(biāo)公司）”獻(xiàn)殷勤而放棄收購。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　玉郎是香港漫畫奇才黃振隆的筆名，他從1965年開始，以一張白紙，一支畫筆起家，筆下的“功夫小子”稱雄香港漫畫市場，并逐漸建立起獨(dú)步香港市場的玉郎漫畫王國，被眾口同聲地譽(yù)為香港“漫畫及出版界奇才”。
　　1979年6月底，成立玉郎國際，1986年8月上市。上市后，玉郎更加雄心勃勃，曾多次集資擴(kuò)充，并開拓海外市場，積極打入東南亞、日本、美國以及澳大利亞市場，創(chuàng)造了玉郎的鼎盛時(shí)期。但由于玉郎被勝利沖昏了頭腦，肆意冒進(jìn)，居然異想天開，為了從自己并不熟悉的股票市場上炒一筆橫財(cái)，以擴(kuò)充資金實(shí)力，實(shí)現(xiàn)其擴(kuò)張的野心，竟然在1987年大股災(zāi)前投資于證券達(dá)4.7億港元，以致公司超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，造成財(cái)力不足，控股權(quán)降至失控邊緣（只占36.4%），遂致授人以隙，引起襲擊者的注意。
　　1988年2月11日，百富勤商業(yè)銀行代表(Spaceman Ltd．)向玉郎國際提出全面收購，每股作價(jià)0.8港元，兩種認(rèn)股證則分別作價(jià)0.13港元及0.16港元，總代價(jià)5.98億元。這次收購建議的一大特點(diǎn)是不論大股東是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)，都會(huì)提出全面收購，但必須取得50％以上股權(quán)方為有效。玉郎當(dāng)晚即迅速作出反應(yīng)，拒絕收購。到3月19日收購截止期滿，Spaceman因只購得大約200萬股左右，僅占玉郎股權(quán)的0.4％，故收購失敗。 Spaceman Ltd.收購之所以失敗，主要是由于第三者的介入，在市場以接近或高于收購價(jià)，暗中大量購買玉郎股權(quán)，但動(dòng)機(jī)和目的不明，一場不大不小的收購戰(zhàn)就此結(jié)束。玉郎也在此役中增購股權(quán)至40.6%。由于1987年股災(zāi)后元?dú)獯髠?，?nèi)部資金不足，主席大股東又財(cái)力拮據(jù)，以至無力增加控股權(quán)。
　　漏洞無力堵上，自然續(xù)有來者。上文所稱的第三者暗中大量購買玉郎股份之事，不久便真相大白。原來這第三者便是星島集團(tuán)主席胡仙通過美國倍孚亞洲公司進(jìn)行購買的。經(jīng)過一段時(shí)期的購入，胡仙已取得約三成玉郎集團(tuán)普通股，五成玉郎89認(rèn)股證，成為僅次于黃玉郎的第二大股東，嚴(yán)重威脅著玉郎的控股地位。
　　為了擊退強(qiáng)敵的襲擊，玉郎被迫使用“焦土戰(zhàn)術(shù)”，賣掉其“皇冠上的寶石”該集團(tuán)的兩項(xiàng)重要資產(chǎn)，希望由此使虎視眈眈的星島集團(tuán)因“食之無味”而退兵。 3月23日玉郎國際宣布以1.68億港元出售玉郎中心大廈；3月28日，又將其《天天日報(bào)》的七成股權(quán)出售，獲得1.68億港元。
　　由于這兩項(xiàng)權(quán)益是玉郎國際的重大資產(chǎn)，有關(guān)出售事宜需經(jīng)股東特別大會(huì)通過才能生效。在股東大會(huì)上，黃玉郎以微弱多數(shù)擊敗胡仙，終于使胡仙罷手而暫時(shí)又保住了自己的“江山”•有些目標(biāo)公司由于自己的某一部門或業(yè)務(wù)被收購者視為“肥肉”而成為目標(biāo)公司，這大致有：①被市場低估了的資產(chǎn)如房地產(chǎn)、設(shè)備等；②極有發(fā)展前途，可能會(huì)形成大批量生產(chǎn)和 高市場占有率的產(chǎn)品或技術(shù)被人看中；③有對收購公司可能構(gòu)成威脅的某一業(yè)務(wù)或部門，為了消除隱患，收購者可能采取吞并目標(biāo)公司的方法。這樣，對目標(biāo)公司而言，如果因?qū)嵙沂鉄o力抗衡時(shí)，可以采用此辦法，即以較合理的價(jià)格出售這些惹人注目的部門或業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，如本案例中的玉郎出售玉郎中心大廈和《天天日報(bào)》。這樣，目標(biāo)公司可能由“美麗的公主”變成毫不起色的“丑小鴨”，從而對收購者自然失去吸引力，收購者就會(huì)主動(dòng)鳴金收兵，打消繼續(xù)吃進(jìn)股票的念頭。
　　3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”在我國反收購中的應(yīng)用
　　在我國，目標(biāo)公司之所以受到收購公司的襲擊，除了因?yàn)閮?yōu)勢互補(bǔ)、獲得經(jīng)濟(jì)效益、盤小股散，控股能力弱等原因外．還有一個(gè)很主要原因，那就是房地產(chǎn)和無形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利、商譽(yù)等價(jià)值沒有真正體現(xiàn)出來。如果是因?yàn)檫@些具有潛在價(jià)值的東西“惹是生非”，就應(yīng)該重新評估，使之在帳面上體現(xiàn)出來；或干脆釜底抽薪，把被收購公司視為“肥肉”的房地產(chǎn)拍賣，減少目標(biāo)公司自身的收購吸引力，從而打消收購公司收購的念頭。當(dāng)然，在做這些重大決策之前，首先應(yīng)召開股東大會(huì)，獲得參加股東大會(huì)2/3以上表決權(quán)數(shù)的通過才有效。


　　(四)管理層收購（Management Buyout，簡稱MBO）


　　1.管理層收購在反收購中的作用
　　管理層收購是指管理者通過一定渠道籌措資金，以杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO）方式收購其所在公司的大部分股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的目的。管理者之所以收購自己經(jīng)營的公司，是因?yàn)樗麄兩钪镜膬r(jià)值和發(fā)展?jié)摿Α１M管目前由于某些原因?qū)е鹿窘?jīng)營業(yè)績較差，股票價(jià)格遠(yuǎn)低于資產(chǎn)帳面凈價(jià)值，但管理層深信經(jīng)過一段時(shí)間的整頓后，公司的利潤必然迅速上升，股票價(jià)格也將上揚(yáng)。由于這是一件“很合算的買賣”，為了不讓“肥水外 流”，公司管理層才對自己經(jīng)營的公司實(shí)行收購。管理層收購的資金來源一般有三：一是籌措自有資本，約占總收購價(jià)的10％；二是以目標(biāo)公司做為擔(dān)保品，向商業(yè)銀行貸款，約占總收購價(jià)的50％～70％，這是整個(gè)收購行動(dòng)資金的主要來源；三是通過投資銀行發(fā)行高利風(fēng)險(xiǎn)債券（high yield securities）{因其風(fēng)險(xiǎn)大，故又稱“垃圾債券”（Junk bonds）}等籌集資金，這部分資金約占總收購價(jià)20％～40％。“垃圾債券”最早由美國?？寺℉ickman）發(fā)明，本世紀(jì)70年代由美國米切爾•密爾肯（MichaeI R.Milkem）發(fā)揚(yáng)光大而形成“密 爾肯體系”，80年代開始風(fēng)靡全球。高利風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)明與推廣，使企業(yè)并購進(jìn)入了“蛇吞大象”的核金融時(shí)代。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　欲擒故縱是我國“三十六計(jì)”中的第十六計(jì)。它是指把敵人逼得過緊，就會(huì)遭到敵人的反撲，讓它逃走，就可削減敵人的氣勢，所以既要緊緊跟蹤敵人，又要避免過于相逼。等敵人斗志潰散，即可捕獲。此計(jì)用于公司收購，是指不要對目標(biāo)公司逼得過緊，而應(yīng)向目標(biāo)公司股東描繪收購后公司的美好前景，并保證給目標(biāo)公司管理人員予優(yōu)厚的待遇，從內(nèi)部瓦解目標(biāo)公司。
　　關(guān)門捉賊是我國“三十六計(jì)”中的第二十二計(jì)。它是指對于弱小的敵人，要包圍起來殲滅，此計(jì)應(yīng)用于反收購中，是指目標(biāo)公司可以通過實(shí)行“管理層收購（MBO）”或“員工持股計(jì)劃（ESOP）”，從而實(shí)現(xiàn)員工的內(nèi)部持股，保持對公司的股權(quán)控制。
　　1988年以前，美國第二大煙草公司，雷諾•納比斯科RJR的主要產(chǎn)品是煙草業(yè)，曾有許多家公司因受吸煙人要求，不得不給予損害賠償，從而導(dǎo)致投資人對該產(chǎn)業(yè)沒有信心，RJR的股價(jià)一直偏低。
　　RJR的高級(jí)管理人員對本公司的這種狀況非常了解，為了不使“肥水外流”，他們決定以MBO加上LBO方式，由協(xié)利銀行協(xié)助，以每股75美元（市價(jià)僅55美元）收購RJR，其資金來自銀行貸款及發(fā)行垃圾債券，同時(shí)，公司決策層已接洽潛在的買主，準(zhǔn)備出售一部分資產(chǎn)償債，隨后，RJR的最高執(zhí)行主管（CEO）宣布：作為這家公司并不是股東的雇員，他們準(zhǔn)備以每股75美元，總額169億美元買下RJR公司，使之成為私人合伙的企業(yè)。
　　消息一經(jīng)傳出，美國一家專門作杠桿收購而聞名的公司KKR即以每股90美元參與收購競爭。RJR公司宣布重新?lián)衿诟倶?biāo)。KKR出價(jià)94美元，CEO（最高執(zhí)行主管）提出100美元競價(jià)。
　　至此，KKR公司決定采取“欲擒故縱”策略，不再對目標(biāo)公司“窮追猛打”，避免與CEO攀升競價(jià)，以致兩敗俱傷。當(dāng)KKR出價(jià)106美元后，即暫時(shí)穩(wěn)住不動(dòng)，但為了從公司的內(nèi)部瓦解對方，承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供更多的福利與保障。盡管CEO最終提出112美元競購，但由于上述的非金錢承諾被認(rèn)為更有吸引力而告落標(biāo)。最后KKR以109美元中標(biāo)，成交金額達(dá)251億美元，其中KKR僅出資15億，約50%～70％的成交金額由兩家投資銀行及銀團(tuán)貸款提供，其余為垃圾債券。
　　此案從表面上看，由于KKR采用策略得當(dāng)，從內(nèi)部瓦解了RJR股東，導(dǎo)致RJR“關(guān)門捉賊”策略的失敗。實(shí)際上，RJR的CEO通過MBO，盡管沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但也足以自慰，此案中最大獲利者是RJR股東，股票市價(jià)由55美元提高到109美元，一下子上升近100％。
　　3.管理層收購在我國反收購中的應(yīng)用
　　對于收購，《證券法》與《條例》相比主要有以下特點(diǎn)：1對于收購的鼓勵(lì)性成分已明顯增多，首次持股達(dá)5%以后，所持股份增減變化的比例由《條例》規(guī)定的2%改為5%，有利于降低收購成本；2允許個(gè)人投資者持有一上市公司已發(fā)行股份的5%，為實(shí)施管理層收購奠定了法律基礎(chǔ)；3《證券法》規(guī)定的收購條款實(shí)際上是僅指通過證券交易所對上市公司的社會(huì)公眾股進(jìn)行收購的行為。由于國家股、法人股目前不能在證券交易所上市，這將使管理層以協(xié)議方式低成本收購上市公司成為可能。


　　(五)其他事后防御策略


　　1.帕克曼式防御（Spaceman defense）
　　帕克曼式防御是指目標(biāo)公司遭受襲擊時(shí)，以攻為守，反過來收購襲擊者的股票，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。這一策略通常以杠桿兼并的方式進(jìn)行。
　　企業(yè)并購是一場弱肉強(qiáng)食的戰(zhàn)爭，除了消極的“驅(qū)鯊魚法”式的防御外，也有很多積極進(jìn)攻 的反收購防御戰(zhàn)術(shù)，其中最無可爭議又最咄咄逼人，同時(shí)也最能體現(xiàn)防御方與目標(biāo)公司共存亡的決心與實(shí)力的戰(zhàn)術(shù)，就是“帕克曼式防御”。進(jìn)攻是最好的防御。帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)的實(shí)施，不但使原來的進(jìn)攻者變成了防御者，而且可使實(shí)施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地。“進(jìn)”可使目標(biāo)公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護(hù)自己的陣地，無力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權(quán)，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點(diǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)較大，目標(biāo)公司本身需有 較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，同時(shí)，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼式防御將無法實(shí)施。在聯(lián)碳公司對GAF公司的反收購中，就因反收購方（聯(lián)碳公司）資金實(shí)力不夠，不得不放棄帕克曼式防御的方案。
　　美國標(biāo)購史上最有名的帕克曼式防御案例莫過于1982年馬丁•馬里埃達(dá)集團(tuán)（航天集團(tuán)），反擊本蒂斯重型機(jī)械和航空工業(yè)集團(tuán)的收購戰(zhàn)。馬里埃達(dá)集團(tuán)在遭受本蒂斯集團(tuán)的標(biāo)購后反過來收購本蒂斯集團(tuán)。借助于其中的一件桃色新聞，本蒂斯的收購計(jì)劃非但功虧一簣，而且造成資金極度緊張，半年后反被阿利德技術(shù)公司所兼并。同年，借助于帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)，城市服務(wù)公司差點(diǎn)吞并了黑馬騎士梅薩石油公司。
　　2.訴訟（Litation）
　　（1）訴訟在反收購中的作用
　　目標(biāo)公司對襲擊者訴諸公堂的目的有三：一是拖延收購公司的收購進(jìn)度，以便爭取時(shí)間，采取各種防御措施；二是迫使收購公司提高收購金額。由于提出訴訟有助于提高收購金額，有利于目標(biāo)公司，因此約有62％的公司采用此法對付敵意收購；三是控訴收購違背法律而迫使襲擊者罷手。
　　在美國，目標(biāo)公司控訴襲擊者的法律依據(jù)主要有反托拉斯法與威廉斯法。利用反托拉斯法。目標(biāo)公司可以向法院提出訴訟，控訴收購公司欲收購目標(biāo)公司違背反托拉斯法。在美國由于反托拉斯法越來越寬松，且執(zhí)行不嚴(yán)，因此效果不佳。
　　利用威廉斯法案(Willams Act)。據(jù)此法律規(guī)定，若收購者已擁有目標(biāo)公司5％以上（包括5％）的股權(quán)，必須向證券交易委員會(huì)（SEC）說明其收購的目的。目標(biāo)公司可據(jù)此法律規(guī)定向法院控訴收購公司并非真正要通過收購達(dá)到控股或收購目標(biāo)公司的目的，而只是為了通過散布收購謠言，哄抬股價(jià)以便上下其手、牟取暴利的“綠色敲詐”（greenmail）行為。
　　“道高一尺，魔高一丈”，針對反托拉斯法與威廉斯法案，襲擊者也可通過幾家關(guān)系良好的公司各自收購少于5％的目標(biāo)公司股權(quán)，然后再虛擬一家“空殼公司”（Paper shell company）收購這些分散的目標(biāo)公司股票，以防事后被追查。
　　不過，目標(biāo)公司可聘請“鯊魚觀察員”（Shark watcher）。它是指一種特殊的公司，其主要職能是接受客戶委托，觀察和監(jiān)視有早期收購動(dòng)向的公司，監(jiān)視其股票交易情況，力圖辨別出購買股票的各方，有異常情況會(huì)發(fā)出早期警報(bào)，以免目標(biāo)公司突然被惡意收購。
　?。?）訴訟在我國反收購中的應(yīng)用
　　在我國，目標(biāo)公司對收購公司進(jìn)行法律訴訟的主要依據(jù)有：《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》（試行）、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》以及《上海證券交易所交易市場業(yè)務(wù)試行規(guī)則》等。訴訟的主要內(nèi)容包括兩方面：一是明知故犯的違規(guī)操作，二是既不能稱之“合法”，又不能稱之為“違法”的法律“灰色區(qū)域”。不能稱之為“合法”，是因?yàn)檫@些收購行為不但違反國際慣例，而且也違反“三公”原則，但也不能稱之為“違法”，因?yàn)樵谥袊F(xiàn)行法律中找不到其違法的理論依據(jù)。其實(shí)，法律的“灰色區(qū)域”，就如一把雙刃的劍，它既能為收購公司所利用，同樣也可為目標(biāo)公司的反收購服務(wù)。
　　3定向配售、供股、重新評估資產(chǎn)等方式
　　（1）定向配售、配股、評估資產(chǎn)等方式在反收購中的作用
　　定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中股份比率，使之難以達(dá)到控股的目的。此外，還可以采取重新評估資產(chǎn)的方式，以提高公司每股的凈資產(chǎn)，使股價(jià)上漲，從而增加收購者的收購成本，使收購行動(dòng)受阻。
　?。?）定向配售、供股、重新評估資產(chǎn)等方式在我國反收購中的應(yīng)用
　　目前在我國具實(shí)施定向配售之法律環(huán)境。我國上市公司增發(fā)新股時(shí)，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，比如，600296蘭州鋁業(yè)，第一次發(fā)行新股上市時(shí)，即向戰(zhàn)略投資者甘肅省電力公司和山西鋁廠定向配售了大量股票；600754新亞股份于2001年1月8日增發(fā)新股時(shí)，也向基金和機(jī)構(gòu)投資者定向配售了大量的股票。因此，當(dāng)遇到敵意收購時(shí)，原則上目標(biāo)公司可通過增發(fā)新股稀釋收購公司的股權(quán)比例。不過，目前我國從董事會(huì)公布增發(fā)新股到真正實(shí)施尚需相當(dāng) 長的一段時(shí)間，恐怕遠(yuǎn)水不解近渴。我國《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》，上市公司向股東配股應(yīng)符合以下條件的第六條規(guī)定：“配售的股票限于普通股，配售對象為根據(jù)股東大會(huì)決議而規(guī)定的有該公司股票的全體普通股東”據(jù)此規(guī)定，我國不能以實(shí)行配股的方式進(jìn)行反收購。然而，此方法仍有可資借鑒之處，當(dāng)目標(biāo)公司一知道襲擊者對其進(jìn)行收購時(shí)，就應(yīng)盡快宣布分紅派息水平，同時(shí)迅速公布召開股東大會(huì)，增加送配股比例。這樣做可達(dá)到兩個(gè)目的：一是吸引原股東，使其暫時(shí)不會(huì)輕易拋股；二是增加股票總量，增加收購難度 。此外，我國房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)如商譽(yù)、商標(biāo)、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價(jià)格上漲，增加收購成本和收購失敗風(fēng)險(xiǎn)，使收購者不敢輕舉妄動(dòng)。
　　 4.求助于專家、顧問
　　由于收購是一個(gè)復(fù)雜的過程，再精明的襲擊者也難免有些破綻，而作為目標(biāo)公司主管人員又不可能面面俱到，不能一針見血地指出對方的弱點(diǎn)。因此，求助于專家和顧問，抓住對方的某些破綻大做文章，無疑可以在一定程度上制約收購公司的襲擊。尤其是目前我國有關(guān)收購與反收購的法律尚未健全，更有必要求助于專家和顧問。如“寶延風(fēng)波”發(fā)生時(shí)，延中公司 就曾聘請香港寶源投資顧問公司的中國業(yè)務(wù)代表張銳作為其反收購顧問。
　　 5.尋求股東的支持
　　（1）尋求股東在支持反收購中的作用
　　盡管目標(biāo)公司事后的防御策略各種各樣，但最直接的辦法是尋求股東的支持。當(dāng)目標(biāo)公司獲悉有人欲收購本公司的消息或已有人公開收購要約后，目標(biāo)公司經(jīng)營者應(yīng)迅速以公告或信函方式向本公司股東們表示反對收購的意見，希望股東不要接受收購要約，并向股東報(bào)告公司的財(cái)務(wù)狀況，公司業(yè)績及美好的發(fā)展前景等，同時(shí)許諾將給股東以豐厚的回報(bào)。如1972年10月，發(fā)生了“置地”與“牛奶”之間的世紀(jì)收購戰(zhàn)，為了爭取股東的支持，雙方各出奇謀，展開唇槍舌劍的廣告戰(zhàn)，以此求得股東的支持，阻止收購。
　　尋求股東支持之所以可達(dá)到反收購目的，主要是因?yàn)椋阂皇鞘构蓶|不會(huì)輕易賣出股票，使襲擊者無機(jī)可乘，二是爭奪委托表決權(quán)的需要。即使你只有10張股票，但只要你能說服具有51％表決權(quán)的人投你的票，你仍然能控制著這家公司。
　?。?）爭取股東支持在我國反收購中的應(yīng)用

上市公司事后防御策略及其典型案例實(shí)證研究