0105038金融市場復雜性研究綜述(doc)
金融市場復雜性研究綜述( 宋學鋒(( （中國礦業(yè)大學工商管理學院經濟管理復雜性研究所，中國徐州，221008） 摘要 復雜性科學理論是近十年才成為金融市場價格波動規(guī)律研究中的理論熱點。目前， 國際上關于復雜性科學的研究方興未艾。但要對金融市場復雜性的機理進行深入地 科學探索，還有許許多多的問題值得研究。因此，本文在前人研究成果和我們近幾 年的研究的基礎上，從研究金融市場的傳統(tǒng)理論和復雜性理論與方法兩個方面，對 國內外目前關于金融市場復雜性方面的研究作一個簡單的綜述，期望能拋磚引玉， 促進我國金融復雜性方面的研究。從而，將來為政府有關部門對我國宏微觀經濟系 統(tǒng)出現的各種金融復雜性進行正確的防范、宏觀管理與控制，保證我國金融市場健 康有序地向前發(fā)展提供進一步的科學決策方法和依據。 關鍵詞 金融市場 復雜性 混沌 管理 1 引言 證券與外匯市場是金融市場的重要組成部分，然而，眾所周知，證券與外匯市場具有 極高的風險性。自世界上第一支股票誕生以來歷經的幾次大的價格波動，尤其是被人們 喻為“黑色星期一”的1987年10月 19日美國紐約股市大崩潰。期間，道·瓊斯工業(yè)平均指數在一天之內下降22.6%；而在以 1989年10月 13 日開始的四個交易日整整下降了3l%，投資者1/3的財富在短短的幾天時間內化為灰燼， 無數人由百萬富翁變得身無分文；1997年泰國爆發(fā)的金融危機，在短短的幾天內，泰銖 對美元的匯率暴跌，進而引發(fā)了有史以來最嚴重的東亞金融危機，韓、泰、馬、印尼等 國經濟損失近6000億美元，這些國家按美元計算的人均收入水平一下倒退10多年。至今 回想，仍令人心有余悸。 我國證券市場從上海和深圳兩地證券交易所正式開始運作算起，雖然只有不足10年的 歷史，但股票價格過度波動的特征卻表現得淋漓盡致。在巨大的價格震蕩中，大量機構 和散戶或被嚴重套牢，或被迫“斷臂割肉”，嚴重地挫傷了投資者的信心，股市陷于長期 低迷與過度動蕩之中。股票市場價格的奇異波動行為特征給證券市場發(fā)揮其正常的籌集 資金，優(yōu)化資源配置，建立現代企業(yè)制度，促進市場經濟改革等方面帶來了潛在的威脅 。其實，所有這些都是金融市場復雜性的具體表現。 對金融市場價格波動規(guī)律的研究一直受到經濟學家們的關注，形成了許多傳統(tǒng)的關于 市場運行的經典理論。在這些理論中，最引人注目的是指導人們實踐的技術分析理論和 奠定資本市場理論大廈基礎的有效市場假說，以及解釋巨幅波動的泡沫學說。但是，這 些理論都未能揭示金融市場蘊涵的深層次的復雜性規(guī)律，從而，也就很難幫助人們避免 大的金融市場動蕩與嚴重的金融危機?？傊?，金融市場的復雜性往往會引起本國經濟乃 至世界經濟的動蕩甚至嚴重衰退。因此，對金融市場價格波動的復雜性規(guī)律開展研究顯 得十分必要而有意義。 復雜性科學理論是近十年才成為金融市場價格波動規(guī)律研究中的理論熱點。大量的國 內外研究證明，金融市場是一種混沌動力系統(tǒng)。這一新的發(fā)現為我們重新和深刻地認識 金融市場價格波動機制開辟了新的途徑。 目前，國際上關于復雜性科學的研究方興未艾。要對金融市場復雜性的機理進行科學 的探索，還有許許多多的問題值得研究。因此，本文在前人研究成果和我們近幾年的研 究的基礎上，從研究金融市場的傳統(tǒng)理論方法和復雜性理論方法兩個方面，對國內外目 前關于金融市場復雜性方面的研究作一個簡單的綜述，期望能拋磚引玉，促進我國金融 復雜性方面的研究。從而，將來為政府有關部門對我國宏微觀經濟系統(tǒng)出現的各種金融 復雜性進行正確的防范、宏觀管理與控制、保證我國金融市場健康有序地向前發(fā)展提供 進一步的科學決策方法和依據。 2 金融市場波動的傳統(tǒng)理論與方法研究現狀 在西方學術界，從認識論上劃分，金融市場波動規(guī)律的理論大體上可以分為兩種:一種是 市場規(guī)律可知論，另一種是市場規(guī)律不可知論。 在認為證券市場是有規(guī)律的而且是可以掌握的理論當中，主要有技術學派（或稱圖表學 派）和基礎學派（又稱基礎穩(wěn)固學派）。前者認為，歷史是現實的基礎，通過前期市場 運行的歷史資料進行分析和研究，可以預測未來市場的價格走勢。后者認為價值是價格 的基礎和根據，證券有其內在價值，在不同時期，證券價格可以低于或高于其內在價值 ，但總的來看，證券價格會復歸到其內在價值的水平上。由于證券的內在價值可以通過 估計預期紅利和收益貼現值來獲得，因此，人們能夠對證券價格的變動趨勢作出正確的 判斷。 隨機行走理論（Random Walk）和有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）是金融市場規(guī)律不可知論的代表。以理性預期為理論基礎，前者認為股票 價格運動毫無規(guī)律，股票今天的價格與昨天乃至史前的價格無關，以往的價格行為不會 在今天重復，價格的波動完全是隨機的，股票的波動遵循隨機行走規(guī)律。有效市場假說 則認為股票現在的價格己經反映了所有的信息，因此，以往的價格信息對預測股票的價 格，毫無用處，由于新的信息的出現是隨機的，因此股票的價格也必然是隨機的。因此 在理論上，理性預期與隨機行走和有效市場假說是一脈相承的。 2．1技術圖表理論 技術圖表理論又稱技術分析，就是通過對市場過去和現在的行為，應用數學和邏輯上的 方法，歸納總結一些典型的行為，從而預測證券市場的未來的變化趨勢。 （1）道式理論 最早，也是最著名的股票價格分析理論是查里斯·道（Charles Dow）創(chuàng)立，并由納爾遜（Nelson)和威廉·漢密爾頓（William·P·Hamilton）發(fā)展的所謂 “道式理論”（Dow Theory）。其主要內容是根據股價變動情況來判斷股票價格上漲或下跌的持續(xù)發(fā)展趨勢 以及上漲和下跌之間相互轉化的轉折點。 該理論認為：股票市場的運動就象大海的起伏，其過程中存在三種變動趨勢即長期趨勢 或主要趨勢、中期趨勢或次級運動和短期趨勢或日常波動。 道式理論為股票市場技術分析提供了理論基礎，在分析股票市場的長期趨勢時具有相當 的可靠性，也正是這個原因，使其對中、短期投資者沒有實際意義。從對股市價格波動 規(guī)律的認識來說，這種理論僅僅是實用性的經驗總結，只是一種外在現象的描述，而缺 乏充分的理論基礎和必要的論證。 （2）波浪理論 波浪理論（The Wave Principle)是艾略特（Elliott）在研究股票市場上投資群體的行為傾向，并將股票價格 的變動情況轉化為十三種可辯認的波動型態(tài)后所提出的一整套經由實證檢驗，可用以分 析、解釋和預測股票市場價格波動趨勢的理論。 這一理論在1938年出版的巨著《波浪理論》（The Wave Principle)中得以系統(tǒng)的表述，其基本規(guī)律是：股票市場的變化總是遵循著“上升五波， 下降三波”的基本形態(tài)，從而構成了一個包括為8個波浪的完整周期。該理論還認為這些 波與鄰波間存在某種比例關系，這種比例關系具有費波納奇數列的特點。 艾略特波浪理論的貢獻在于從人類社會群體行為的本質出發(fā)，揭示了股票市場的整體 運動呈現出波浪般的特性。艾略特描述出這種規(guī)律性的表現形式——波浪以及各種型態(tài)， 也提出了這些表現形式的數學關系。誠然，艾略特波浪理論是對美國近百年相當成熟的 股票市場的發(fā)展規(guī)律的總結，但對于一個不成熟的新興股票市場，這一理論很難有實際 的意義；同時，艾略特波浪理論只是作為人類對股票市場發(fā)展規(guī)律的一種思維方式，不 代表它可以作為投資者具體的投資策略。 2．2隨機行走理論及有效市場假說 有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）是目前西方學術界在金融市場運動規(guī)律研究方面影響最大，爭議最多的理 論。股票市場的有效性是指股票價格對市場信息反應的有效化。其理論基礎是理性預期 理論，而其表現特征則是股票價格的隨機波動。該假說認為，在有效市場中，隨著新信 息的出現，投資者會及時改變他們對股價的預期，導致股票價格迅速及時的調整，并且 其變化完全地反映了所有的新信息，投資者不能通過對歷史價格的分析來獲得超額收益 。 一般地，有效市場根據價格反映的信息集的層次分為三種形式：弱態(tài)有效市場、較強 態(tài)有效市場和強態(tài)有效市場。 與此同時，還有不少學者的研究成果表明，股票價格波動幾乎是“無序”的。重要有以 下一些： （1）1953年，英國學者莫望斯·肯德爾（Maurice Kendall）在對股市波動的統(tǒng)計中發(fā)現，股價變動沒有任何規(guī)律和模式可尋，它就象一個 “醉漢”走路一樣，昨天的價格與今天的價格無關，今天的價格與明天的價格無關，股市 運動每一天部是全新的內容。 （2）1959年，美國學者哈里、羅伯茲（Harry V. Robert）和奧斯本（M.F.M. Osborne）在研究中也得出了類似的結論。奧斯本發(fā)現股市日常的波動就象物理實驗中出 現的布朗（Brown）運動一樣，遵循一種隨機行走的規(guī)律。 （3）法默（Fama，1965）用不同間隔天數價格變化求其自相關性的辦法，得出了1958- 1962年期間道·瓊斯工業(yè)股票價格變化的自相關系數接近于零，從而證明股價是隨機走動 的。此后，阿爾諾德·穆爾(Armold Morre)在對單個股票價格連續(xù)變動進行序列相關分析中發(fā)現，他隨機抽取的 29種股票價格的周變化數據平均系列相關系數只有0.06，從而進一步證明了歷史數據預 測價格的無效性。 （4）亞歷山大（1964）用過濾原則對1897-1959年的道瓊斯工業(yè)平均指數和1929- 1959年的S&P 5O0為樣本數據進行了研究。結論是，雖然股票價格呈現隨機走動行為，但價格一旦發(fā)生 變化，趨勢將出現并持續(xù)下去。 （5）哈里·羅伯茲（1967）在芝加哥舉行的證券價格討論會上首先提出了證券市場弱態(tài) 效率，中強態(tài)效率和強態(tài)效率的區(qū)分方法。并得到一致贊同。 （6）1965年，保羅·薩繆爾遜第一次用數學公式建立了一套嚴格的有效市場理論，在 “今天對明天預測的預期等于今天的預測”這一前提下，薩繆爾遜證明了的商品的期貨價 格會顯示出隨機走動特征。 我國的股票市場誕生于90年代初期，正式的建立和發(fā)展不到10年的時間，從時間上說要 遠遠落后于西方發(fā)達國家。盡管如此，我國有許多學者對我國證券市場的有效性進行了 研究。重要有以下一些： （...
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