中國股票收益的非流動性補償
中國股票收益的非流動性補償 吳文鋒1 芮萌2 陳工孟2 （1、上海交通大學管理學院 2、香港理工大學會計學系） 通信地址：上海市法華鎮(zhèn)路535號 上海交大管理學院 吳文鋒（收） 郵編：200052 電話：(021)62932590-8616，13621827752 傳真：(021)6293-3664 email: wfwu@sjtu.edu.cn 本文受國家自然科學基金(70202005)的資助，作者感謝“第二屆中國青年經(jīng)濟學者論壇” 與會者、兩位匿名審稿人和責任編輯提出的修改意見，當然文責自負。 郵寄地址：北京市建國門內(nèi)大街5號中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所 《世界經(jīng)濟》編輯部 郵編：100732 電話：（010）65137744-5790 傳真：65137744-5790 email: jwe@iwep.cass.net.cn 投稿日期：2002/11/9 中國股票收益的非流動性補償 內(nèi)容提要：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型認為，股票高收益僅僅是用于補償高風險，而忽略了非 流動性交易成本等其他重要因素。市場微觀結(jié)構(gòu)理論重新考慮非流動性問題，提出了 收益的“非流動性補償”假設。本文檢驗了中國股票市場的“風險補償”和“非流動性補償 ”假設，發(fā)現(xiàn)“風險補償”假設不成立；而相反，結(jié)果支持了“非流動性補償”假設。這說 明中國市場中非流動性交易成本在股票定價中起著更重要的作用。另外，分析不同流 動性的股票對市場非流動性變化的反應還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生“小公司效應”的一個原因是由于 小公司的非流動性效應更顯著引起的。文中提出，管理層除了通過降低印花稅和下調(diào) 傭金等措施降低直接交易成本外，更應該完善市場交易機制降低間接交易成本。 關鍵詞：非流動性 資產(chǎn)定價模型 小公司效應 一、引言 在2001年11月財政部調(diào)低證券交易印花稅[1]后不久，2002年4月中國證監(jiān)會、國家計 委、國家稅務總局又聯(lián)合發(fā)文，自5月1日起下調(diào)證券傭金收取標準[2]。這兩項措施的目 的都是通過直接降低證券交易成本，以期活躍市場，提高整個市場的流動性。事實上， 流動性不僅是管理層維護市場繁榮的目標之一，而且，它作為資產(chǎn)的一種重要屬性，也 是投資者進行資產(chǎn)組合管理和投資決策時考慮的首要目標之一。 與實務界對它的重視相比，流動性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型中卻少有反映。為了強調(diào)這一 長期忽略的重要因素，近年來的市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始探討和研究流動性在資產(chǎn)定價理 論中的地位和應用。Amihud and Mendelson(1986)首次討論了資產(chǎn)收益率與流動性的關系，他們的理論分析認為，資產(chǎn)收 益率是交易成本的凸的增函數(shù)；使用買賣價差作為流動性的度量方法，他們的實證結(jié)果 證實了“非流動性補償”假設――股票的高收益不僅是為了補償它的高風險，也用于補償它 的高非流動性。 “非流動性補償”假設可以說是對資產(chǎn)定價理論的進一步修正和完善。在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價 理論中，“收益”僅僅是和“風險”聯(lián)系在一起[3]，但人們又無法解釋為什么具有同樣風險 的兩只股票，投資者傾向于選擇流動性好的那只？實際上，一個重要的因素――交易成本 被忽略了。類似于“風險厭惡”的基本假設，投資者同樣具有“流動性偏好”心理。投資者 喜歡流動性好的資產(chǎn)，這樣他可在需要時快速和低成本地兌現(xiàn)資產(chǎn)。所以當資產(chǎn)的非流 動性偏大時，他也需要更高的預期收益率來補償高非流動性。這種非流動性補償所對應 的成本就是一種間接交易成本。 從非流動性成本角度也有助于理解為什么股票的收益要高于短期國債。因為，與短期 國債相比，股票不僅更有風險，而且非流動性也更高。首先，股票交易的價差和直接交 易費用都要高于短期國債。而且，國債的交易規(guī)模也更大，投資者可以進行一筆規(guī)模很 大的國債交易而對國債價格不產(chǎn)生影響，但規(guī)模稍微大一點的股票交易就會影響股價。 這說明股票的非流動性成本更高。這些都隱含著，股價收益率超出國債收益率部分的超 額收益率不僅用于補償股票的高風險，也用于補償股票的高非流動性。 在Amihud and Mendelson(1986)提出“非流動性補償”假設后，有關使用流動性解釋股票收益的研究便大 量展開了。Eleswarapu and Reinganum(1993)使用1961- 1990年美國股市數(shù)據(jù)重新檢驗“非流動性補償”假設，他們的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率和買 賣價差之間的正相關關系主要限定于一月份的數(shù)據(jù)。Brennan and Subrahmanyam(1996)把交易成本分為固定成本和可變成本兩部分，研究結(jié)果顯示收益和 可變成本之間存在相關關系，而和固定成本之間沒有關系。Datar, Naik and Radcliffe(1998)則使用換手率作為流動性的度量方法，檢驗結(jié)果也支持了“非流動性補 償”假設。Amihud(2002)又重新從橫截面角度進行了檢驗，他發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率與非流動性 之間的正相關關系不僅在時間序列上成立，在橫截面上也成立。 在中國這個相對顯得不成熟的市場上，研究非流動性成本對股票定價的影響，也許會 引發(fā)新的思考和興趣。一方面，中國市場與西方成熟市場存在完全不同的背景環(huán)境，特 別是大部分的實證研究都證實傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型不適合于中國市場[4]。整個市場的規(guī) 模較小[5]，證券市場制度處于不斷完善過程，政府對市場的干預過多，機構(gòu)投資者的數(shù) 量和規(guī)模太小等，這些原因造成中國市場與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型嚴格的前提條件有較大出 入。從投資者角度考慮，價格波動的“風險補償”不能解釋股票收益的原因在于許多股價 波動是由于政府外部干預、莊家炒作等原因引起的，而不是投資者進行風險規(guī)避的結(jié)果 。另一方面，在中國股市不僅交易印花稅、傭金等直接的交易成本較高，而且漲跌幅度 限制、缺乏做空機制等市場制度也造成了很高的非流動性成本。這些都使得研究中國股 市中非流動性成本對股票收益的影響就顯得更有意義。 本文對中國股票市場的非流動性與股價收益率之間的關系進行了橫截面相關檢驗，并 分析了市場非流動性變化對股票收益的影響及不同流動性股票的市場非流動性效應。文 章的結(jié)構(gòu)如下，第二部分描述了變量和使用的樣本數(shù)據(jù)，第三部分設計了實證檢驗的假 設，給出了結(jié)果，并進行分析，第四部分對結(jié)論進行了總結(jié)。 二、變量和數(shù)據(jù) （一）非流動性的度量方法 流動性是一個很難刻畫的概念（Amihud, 2002）。它不能被直接觀測，而且由于包括許多方面而無法簡單使用一種方法來刻畫。 一般說來，一種資產(chǎn)流動性好是指它能按照當前的市場價格很快而且以很低的成本買賣 。非流動性是一種間接交易成本，它反映了交易指令對價格的影響。象交易傭金、印花 稅等直接的交易成本容易度量，但包括買賣價差、交易指令對價格的影響成本和延遲交 易成本等非流動性成本就很難度量。 Kyle(1985)提出了度量流動性的三個指標：緊性、深度和彈性。Amihud and Mendelson(1986)和Eleswarapu(1997)則使用買賣價差來度量流動性。流動性的另一個度 量指標是換手率，Amihud and Mendelson(1986)認為換手率與非流動性成本負相關，Atkins and Dyl(1997)發(fā)現(xiàn)價差與換手率倒數(shù)之間（衡量持有期）存在正相關關系。這些流動性和非 流動性指標都是從實證角度描述了流動性的一個不同方面。 本文采用Amihud(2002)的方法度量非流動性，定義為日收益率的絕對值與日成交金額的 比率： [pic] （1） 其中：[pic]為第i個股票t日的日收益率，[pic]為第i個股票t日的成交金額。這個比 率即為每單位成交金額所引起的價格變化，它反映了買賣指令規(guī)模對價格的影響。它與 Kyle(1985)的定義是一致的。而且，它避免了Kyle的指標對高頻數(shù)據(jù)的依賴，從而可以 作長時期的時間序列研究。 另一方面，Amihud（2002）的研究表明，ILLIQ與從市場微觀結(jié)構(gòu)高頻數(shù)據(jù)給出的非 流動性定義是正相關的。Brennan and Subrahmanyam(1996)使用日內(nèi)交易和價差數(shù)據(jù)度量非流動性，一個是價格影響指標：Ky le(1985)的[pic]，另一個是相對于買賣價差的固定費用指標[pic]。通過與這兩個指標 進行回歸，他們發(fā)現(xiàn)ILLIQ指標與[pic]和[pic]都正相關。 在橫截面研究中我們使用月平均非流動性指標ILLIQiy： [pic] （2） 其中：Diy為第i個股票y月的交易天數(shù)。 （二）實證檢驗的變量 （1）非流動性變量 單個股票的非流動性指標ILLIQiy使用式（2）計算，整個市場的非流動性指標則取所 有股票的平均值AILLIQy： [pic] （3） 其中：Dy為第y月的股票個數(shù)。由于隨著時間的改變，各個月的非流動性變化很大，所以 在橫截面回歸檢驗模型的估計中，我們使用經(jīng)過均值調(diào)整的非流動性指標ILLIQMAiy： [pic] （4） （2）風險變量 我們使用BETAiy作為系統(tǒng)風險的度量指標。BETAiy的計算方法如下：在每一個y月， 股票按照市值排序，分成10個證券組合。然后，按照組合中所有股票收益率等權平均計 算各個組合的日收益率Rpt，即第p個組合在t日的收益率。最后，按照市場模型來估計各 個組合的BETApy值： [pic] （5） 其中：RMt為等權平均計算的市場組合收益率，BETApy為用Scholes and Williams(1977)估計出的斜率系數(shù)，無風險利率Rft為三個月期存款年利率的日收益率值 。回歸區(qū)間為y月月底前的一年期間。各個股票的BETA值為其所在的股票組合的BETA值B ETApy[6]。 股票的總風險為變量SDRETiy，即為日收益率的標準差（乘以100）。根據(jù)Levy(1978 )和Merton(1987)的研究，總風險SDRETiy也考慮在股票定價因素中是因為投資者的組合 總是受到限制，因而不可能完全分散化。 （3）股票規(guī)模 股票規(guī)模SIZE（市值）也與流動性有關。因為市值越大，它的價差會越小，每個單位買 賣指令對價格的影響也越小。而且，股票的預期收益率也與規(guī)模負相關（Banz, 1981；Reinganum, 1981；Fama and French, 1992等）。在橫截面回歸時，規(guī)模SIZE取對數(shù)。 （4）其他變量 在實證時，我們還考慮股利變量DIVYLDiy，它等于y月分配的股利與月底股價的比率 。因為，Redding（1997）認為高股利分配的股票風險要低一些，所以DIVYLDiy可能與預 期收益率存在負相關關系。 （三）樣本數(shù)據(jù) 樣本時期為從1993年6月到2001年12月，一共103個月。數(shù)據(jù)為所有在上海和深圳證券 交易所上市而且這段時期有交易的股票，去掉ILLIQiy在分布兩端1%的股票[7]。數(shù)據(jù)來 源自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術有限公司合作開發(fā)的 中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。先按照月份計算每個月各個股票的變量值，求得1 03個月的每月變量均值，而后對這103個月的均值進行統(tǒng)計，得到表1。 表1 各個變量的基本統(tǒng)計表 |變量 |均值 |標準差 |中位數(shù) |偏度 |最小值 |最大值 | |ILLIQ |0.8018 |0.5717 |0.6730 |1.8238 |0.1205 |2.8443 | |SIZE(RMB’0|2,446,24|3,066,99|2,453,49|4.5680 |799,587.|4,779,21| |00) |9.35 |6.80 |7.08 | |12 |6.64 | |DIVYLD |12.2868 |13.7579 |6.9066 |1.6482 |2.7672 |43.1818 | |SDRET |3.0988 |0.8677 |2.7008 |1.1215 |1.5048 |11.6740 | 注：變量DIVYLD的單位為萬分之一。 三、實證檢驗和結(jié)果 （一）非流動性和股價收益率的橫截面回歸 1、橫截面檢驗模型 檢驗的過程采用Fama and French(1973)的橫截面回歸方法： [pic] （6） 其中：[pic]為第i股票第y月的收益率；[pic]為股票i的第j個相關因素（比如，非流動 性指標，風險系數(shù)Beta值，市值規(guī)模等），它使用的在y月初投資者已獲取的第y- 1月的數(shù)據(jù)；系數(shù)[pic]衡量這些因素的影響程度。 表 2 股票收益率與非流動性及其他變量的橫截面回歸結(jié)果 |變量 |所有樣|除1月 |1993-1|1998-2|所有樣|除1月 |1993-1|1998-2| | |本 |份之外|997 |001 |本 |份之外|997 |001 | | | |的樣本| | | |的樣本| | | |Constant|-0.0354 |-0.026|-0.045|-0.023|0.1863| | | |5 |6 |4 | | | | |(-4.28|(-3.83|(-2.88|(-4.52| | | |44) |80) |79) |62) | |SDRET | |-0.002|0.0002|0.0013|-0.006| | | |4 | | |7 | | | |(-0.36|(0.019|(0.109|(-2.71| | | |38) |4) |9) |86) | |DIVYL...
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