山東鋁業(yè)研究報(bào)告new
山東鋁業(yè)研究報(bào)告 2004.1.31 一、宏觀分析 1. 中國鋁業(yè)旗下唯一的從事氧化鋁生產(chǎn)的上市公司，國內(nèi)市場占有率12%，地理位置優(yōu)越 ，是未來利用國際鋁土礦加工氧化鋁的戰(zhàn)略部署的主要方向； 2. 中國經(jīng)濟(jì)高速增長將持續(xù)，國際經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇的初期，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)電解鋁需求將穩(wěn) 步增長，其中中國電解鋁需求量將保持至少12%的年增長，意味著氧化鋁的需求將同比 增長； 3. 目前，國際氧化鋁產(chǎn)能利用率約97%，計(jì)劃的產(chǎn)能擴(kuò)張有限，即使今后一階段推出新的 產(chǎn)能計(jì)劃，也只能在2007年以后才能達(dá)產(chǎn)； 4. 國內(nèi)氧化鋁長期供應(yīng)短缺，2003年國內(nèi)消費(fèi)量1100萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量550萬噸，進(jìn)口占一 半，2004年預(yù)計(jì)國內(nèi)消費(fèi)量1230萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量不足600萬噸，進(jìn)口將首次超過50%； 5. 從2003年年初開始至今，氧化鋁進(jìn)口到岸價(jià)從不足2000元/噸上漲至2003年底的4500元 /噸； 6. 最近兩年，由于中國經(jīng)濟(jì)增長迅速，對(duì)銅、大豆、橡膠、原油、鐵礦石、氧化鋁等大宗 原料的進(jìn)口大幅增加，國外供應(yīng)商瞅準(zhǔn)時(shí)機(jī)，紛紛提價(jià)，在供應(yīng)商、投機(jī)商、大型基 金乃至外國政府的共同推動(dòng)下，上述產(chǎn)品價(jià)格漲幅均超過1倍，而且繼續(xù)保持上升態(tài)勢 ，其中尤以銅、氧化鋁的價(jià)格上漲態(tài)勢幾乎不存在變數(shù)； 7. 全球氧化鋁新增產(chǎn)能不足、需求的旺盛增長將促使氧化鋁價(jià)格至少在未來2—3年內(nèi)保持 高價(jià)，而出于對(duì)中國氧化鋁進(jìn)口增加的預(yù)期，將極有可能進(jìn)一步推動(dòng)國際氧化鋁價(jià)格 的上漲； 8. 國內(nèi)氧化鋁由中鋁公司獨(dú)家壟斷，民營資本雖然積極要求打破壟斷，但國家出于對(duì)資源 可持續(xù)利用的考慮，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以放開，即使對(duì)民營企業(yè)放開，國家也將主要采取 進(jìn)口鋁土礦加工氧化鋁的戰(zhàn)略，同樣會(huì)導(dǎo)致國際價(jià)格居高不下； 9. 上述因素將促使山東鋁業(yè)在較長的時(shí)期內(nèi)維持較高的毛利率，并保持良好的業(yè)績水平。 二、微觀分析 1. 山東鋁業(yè)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 |　 |　 |2001年 |2002年 |2003年 | |冶金級(jí)氧化鋁成本：元/|1550 |1650 |1750 |1850 | |噸 | | | | | |每股收益：元/股 |1.666 |1.765 |1.865 |1.956 | |市盈率：倍 |10.8 |10.2 |9.7 |9.2 | 綜合結(jié)論： 冶金級(jí)氧化鋁平均價(jià)格每變動(dòng)200元/噸，每股收益變動(dòng)約0.10—0.12元，市盈率變動(dòng) 0.5—0.6倍。 三、變動(dòng)因素分析 1、人民幣匯率 人民幣升值將導(dǎo)致：一方面國內(nèi)電解鋁價(jià)格受壓，另一方面國際價(jià)格可能上漲，相互 抵消的結(jié)果可能影響不大，進(jìn)口鋁土礦加工氧化鋁項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，進(jìn)口鋁土礦的成本將降 低，提高其毛利率，總體看，人民幣升值對(duì)公司不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響或有利。 2、氧化鋁行業(yè)政策 見“宏觀分析”第8項(xiàng) 3、中國鋁業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃 中國鋁業(yè)股份有限公司在國內(nèi)共有7家分公司和1個(gè)研究院，分布于河南、山東、貴州 、廣西、青海、和山西，山東鋁業(yè)是中國鋁業(yè)在國內(nèi)唯一的從事氧化鋁生產(chǎn)的上市公司 ，持有71.43%的股權(quán)。 2003年12月中國鋁業(yè)在香港增發(fā)H股成功，已經(jīng)開始積極擴(kuò)張。2004年1月，山東鋁業(yè) 決定增發(fā)不超過10000股，擬募集資金12億元，主要投入進(jìn)口鋁土礦加工氧化鋁項(xiàng)目。計(jì) 劃2004年6月動(dòng)工，2006年6月投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后，將新增氧化鋁產(chǎn)能40萬噸。 從中國鋁業(yè)的戰(zhàn)略布局看，充分利用國際礦產(chǎn)資源已經(jīng)成為未來的重要方向，山東鋁 業(yè)沿海、臨港（青島、煙臺(tái)）以及臨近消費(fèi)區(qū)（華東）的地理位置優(yōu)勢可能使其成為中 國鋁業(yè)利用外部資源的主要基地，因此，不排除山東鋁業(yè)未來繼續(xù)利用國際資源擴(kuò)張產(chǎn) 能的可能性。 此外，山東鋁業(yè)所在的淄博尚有鋁土礦保有儲(chǔ)量2700萬噸，按照公司現(xiàn)有產(chǎn)能，約可 開采利用10年，主要為品質(zhì)較低的六級(jí)礦石(Al2O3＞54%)，長遠(yuǎn)看，利用國外鋁土礦資 源應(yīng)當(dāng)是山東鋁業(yè)的主要發(fā)展方向。 4、2004年第一季度和2004年中報(bào) 在公司的主營成本中，鋁礦石和電力合計(jì)占50%，是最主要的成本支出。 通過對(duì)2003年年報(bào)的分析，發(fā)現(xiàn)2003年下半年氧化鋁主營成本每噸提高了128元，同 期因技改逐漸完成，能耗降低，折舊也與上半年基本持平，顯然，主營成本的大幅提高 只能來自于鋁礦石的漲價(jià)。 然而，在山東鋁業(yè)2003年下半年氧化鋁平均銷售價(jià)格約為2483元/噸、較上半年的19 20元/噸提高了近30%的情況下，控股股東中國鋁業(yè)供應(yīng)山東鋁業(yè)的鋁礦石價(jià)格為159元/ 噸，較上半年的164元/噸還下降了3%。 那么，主營成本為何增加？原因可能在于鋁礦石品位的差別，但是山東淄博鋁土礦均 為六級(jí)礦石，如果從其他地區(qū)采購高品位礦石，運(yùn)雜費(fèi)應(yīng)該增加，但運(yùn)雜費(fèi)上、下半年 基本持平，顯然應(yīng)排除這一可能。 真正的原因在于，2003年下半年山東鋁業(yè)公司向山東鋁業(yè)供應(yīng)了按201元/噸的價(jià)格約 67萬噸鋁礦石，2003年上半年以前，公司的鋁礦石全部由控股股東中國鋁業(yè)供應(yīng)，顯然 ，山東鋁業(yè)2003年下半年用的是山東鋁業(yè)公司供應(yīng)的高價(jià)鋁礦石！導(dǎo)致主營成本增加。 而中國鋁業(yè)供應(yīng)的低價(jià)鋁礦石將用于2004年上半年！這樣，2004年上半年山東鋁業(yè)的 業(yè)績將必然大幅增長！據(jù)測算，2003年下半年儲(chǔ)備的低價(jià)鋁礦石應(yīng)在80萬噸左右，可生 產(chǎn)大約56萬噸氧化鋁，可以滿足其2004年頭7個(gè)月的生產(chǎn)。在下半年出于2004年增發(fā)定價(jià) 的需要，不排除2004年中報(bào)報(bào)出高利潤，如果這批鋁礦石在上半年使用，則2004年上半 年每股收益在送股后將可能達(dá)到0.95—1.00元！即半年達(dá)到2003年全年的水平！ 2003年實(shí)施的8項(xiàng)技改陸續(xù)在2003年和2004年上半年完成，公司主營成本可大幅降低 （鑒于降低幅度需在2004年中報(bào)后才能明晰，盈利預(yù)測表中未作考慮）。 5、增發(fā)項(xiàng)目 根據(jù)公司的條件以及國家的產(chǎn)業(yè)政策，2004年增發(fā)將順利實(shí)施，預(yù)計(jì)將在2004年第四 季度完成增發(fā)。 如果關(guān)于2003年下半年成本和原料儲(chǔ)備的推測成立，則2004年上半年能夠達(dá)到0.95元 的每股收益，增發(fā)價(jià)格很可能定在19元附近，相應(yīng)的，其股價(jià)將在增發(fā)之前就達(dá)到23元 附近（10送2之前）。 四、定價(jià)分析 1、市盈率定價(jià)法 保守估計(jì)：按照12—15倍動(dòng)態(tài)市盈率估值 股價(jià)應(yīng)介于24—30元之間； 樂觀估計(jì)：按照15—20倍動(dòng)態(tài)市盈率估值 股價(jià)應(yīng)介于30—404元之間。 2、折現(xiàn)估值法 預(yù)計(jì)2007年以后公司將進(jìn)入穩(wěn)定期，根據(jù)其增發(fā)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)量測算，將可以保持 3元的每股收益，屆時(shí)股價(jià)可定位在40元附近，按照每年8%的必要收益率，2004年股價(jià)可 定位在30元附近，對(duì)應(yīng)目前股本的約36元。 3、所得稅率調(diào)整的股價(jià)預(yù)測 鑒于2004年將實(shí)施增發(fā)，預(yù)計(jì)年內(nèi)不會(huì)調(diào)整所得稅率，如2005年調(diào)整至25%，對(duì)今年 上半年股價(jià)將不會(huì)產(chǎn)生影響，對(duì)下半年股價(jià)產(chǎn)生的影響也不會(huì)太大，但對(duì)于明年股價(jià)將 產(chǎn)生一定的影響，估值將下調(diào)17%，可能會(huì)導(dǎo)致2005年底或2006年初的股價(jià)峰值提前至2 005年一季度。 五、短期股價(jià)分析 2004年1月30日公布年報(bào)，同時(shí)公布了分配方案和增發(fā)議案。 年報(bào)公布之前一周股價(jià)已經(jīng)調(diào)整了16%，調(diào)整主要原因應(yīng)該來自于：對(duì)于其2003年每 股收益0.90—1.00元的預(yù)期即將實(shí)現(xiàn)；公司即將推出增發(fā)議案；短期熱點(diǎn)轉(zhuǎn)向科技股，短 線投資者拋售；前期累計(jì)漲幅較大，推測部分普通投資者或者早期機(jī)構(gòu)獲利拋售。 預(yù)計(jì)2月2日將止跌。 其一，增發(fā)議案推出，利空出盡； 其二，年報(bào)公布，投資者對(duì)于其未來前景更加清晰，尤其是基金等機(jī)構(gòu)投資者將紛紛 進(jìn)場； 其三，10送2含權(quán)，填權(quán)預(yù)期將促使股價(jià)回穩(wěn)； 其四，中國聯(lián)通10%、寶鋼股份12%、長江電力10%、中國石化16%等核心藍(lán)籌股相比略 大，預(yù)計(jì)核心藍(lán)籌股的調(diào)整將很難超過15%，極限調(diào)整幅度將不會(huì)超過20%，藍(lán)籌股調(diào)整 接近尾聲，山東鋁業(yè)調(diào)整幅度16%，高于上述核心藍(lán)籌股，配合公司信息披露，將提前見 低； 其五，科技股可能形成短線頭部，藍(lán)籌股熱點(diǎn)將重新抬頭，有利于該股反彈。 六、投資策略 長期投資：18—19元買入，持股期約3年，盈利目標(biāo)至少100%； 中期投資：18—18.50元買入，增發(fā)之前在18.5至22.5元之間波段買賣； 短期買點(diǎn)：年報(bào)公布復(fù)牌日的2月2日，無論當(dāng)天走高或走低，均買入。 第七、其他投資策略（含對(duì)沖交易） 1. 長期做多倫敦金屬交易所原鋁期貨，或可同時(shí)買人民幣、沽美元（新加坡） 2. 長期做多上海商品交易所原鋁期貨，或可同時(shí)買人民幣、沽美元（新加坡） 3. 長期持有山東鋁業(yè)（上海），或可同時(shí)買人民幣、沽美元（新加坡） 4. 長期持有中國鋁業(yè)（香港） 5. 長期持有美國鋁業(yè)（美國） 相關(guān)資料： 2—10位大股東持股變化： 單位：萬股 | |2003年12月31日 |2003年6月30日 | |國泰金鷹增長 |756 |688 | |國泰君安證券 |514 |235 | |云南國際信托 |379 | | |海富通精選 |351 | | |易方達(dá)策略成長 |341 | | |景宏 |300 |321 | |廣發(fā)聚富開放式 |287 | | |安順 |255 |168 | |金鑫 |247 | | |景福 |239 |233 | |銀華優(yōu)勢企業(yè) |236 | | |長城久恒平衡型 |162 | | |鴻飛 |130 | | |安久 |100 | | |興安 |99 | | |金盛 |80 | | |金鼎 |58 |198 | |富國平衡 | |250 | |久嘉 | |172 | |國信證券 | |169 | |合計(jì) |4534 |2434 | |山東鋁業(yè)計(jì)劃增加04年氧化鋁產(chǎn)量13% | | 山東鋁業(yè)公司（Shandong Aluminium ）的一官員周一表示，該公司計(jì) | |劃將2004年氧化鋁產(chǎn)量增加13%至1.05百萬噸。2003年該公司的氧化鋁產(chǎn)量| |為930,000噸。 | |　　中國鋁業(yè)（Chalco）持有山東鋁業(yè)公司的大部分股權(quán)。 | |　　山東鋁業(yè)公司一官員表示，“我們計(jì)劃在今年下半年完成1號(hào)和2號(hào)精煉| |廠的擴(kuò)建。預(yù)期擴(kuò)建完成后，公司氧化鋁產(chǎn)能將增加至1.17百萬噸?！? | |　　該官員表示，擴(kuò)建完成后，1號(hào)精煉廠的氧化鋁產(chǎn)能將從目前的730,00| |0噸增加至850,000噸/年；2號(hào)精煉廠的氧化鋁產(chǎn)能將從目前的200,000噸增| |加至320,000噸/年。 | |　　同時(shí)該公司還計(jì)劃到2006年將2號(hào)精煉廠的產(chǎn)能再增加400,000噸/年。| | | 山東鋁業(yè)05年氧化鋁產(chǎn)能計(jì)劃升至150萬噸 | 中國山東鋁業(yè)股份有限公司高層人士表示,公司計(jì)劃到2005年時(shí) | |將氧化鋁生產(chǎn)能力由每年110萬噸提高至每年150萬噸. | | | |近期中國冶煉廠開始了擴(kuò)大氧化鋁產(chǎn)能的熱潮,以解決國內(nèi)鋁工業(yè)大規(guī)模 | |擴(kuò)張後出現(xiàn)的原料短缺. | | 山東鋁業(yè)是中國鋁業(yè)股份有限公司(Chalco)旗下的五家氧化鋁生產(chǎn) | |企業(yè)之一.公司今年7月完成產(chǎn)能擴(kuò)張後,氧化鋁年生產(chǎn)能力由80萬噸提高 | |至110萬噸,今年的實(shí)際產(chǎn)量則有望達(dá)到94萬噸.山東鋁業(yè)計(jì)劃到2005年時(shí) | |將金屬鋁的年產(chǎn)能由目前的5.5萬噸提高至7.5萬噸. | |山鋁股份氧化鋁廠質(zhì)量管理獲殊榮 | |　　近日，在山東省質(zhì)量管理經(jīng)驗(yàn)交流會(huì)上，山東鋁業(yè)股份有限公司氧化 | |鋁廠蒸發(fā)車間QC | |小組的成果《提高板式降膜蒸發(fā)器的蒸發(fā)效率》獲山東省2002年度優(yōu)秀QC成 | |果獎(jiǎng)。同時(shí)， | |該QC小組被授予“全國質(zhì)量信得過...
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