公司績(jī)效與高階管理者離職之實(shí)證研究
公司績(jī)效與高階管理者離職之實(shí)證研究 李佳玲 中正大學(xué)會(huì)計(jì)系助理教授 中文摘要 文獻(xiàn)指出公司績(jī)效較差的高階主管理離職率較高，但當(dāng)高階主管是否可透過持股來降低 其離職機(jī)率，是值得關(guān)切的主題。本文主要系探討臺(tái)灣地區(qū)上市公司績(jī)效與高階管理者 離職之關(guān)系，并檢視高階主管持股對(duì)績(jī)效與高階管理者離職關(guān)系之影響。本文發(fā)現(xiàn)，不 良績(jī)效公司的高階管理者離職機(jī)率較高，且高階管理者離職之后，公司股價(jià)績(jī)效顯著改 善，此結(jié)果表示臺(tái)灣上市公司內(nèi)部控管是有效力的。然而，高階管理者持股比例大于5% 的公司，績(jī)效與離職之間原本顯著負(fù)向關(guān)系則不復(fù)存在，表示在高階管理者擁有高度所 有權(quán)的公司，降低機(jī)將引發(fā)高階主管固守職位，因此公司推行以所有權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)高階管理者 時(shí)，應(yīng)注意防范高度之所有權(quán)對(duì)高階主管固守職位之影響之不良影響。 關(guān)鍵詞：績(jī)效、持股、高階管理者離職 1. 前言 美國(guó)與英國(guó)許多實(shí)證研究支持高階主管離職與績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，Warner et al.(1988)與Weisbach(1988)均發(fā)現(xiàn)在高階主管離職與前期股價(jià)績(jī)效之間為一負(fù)向關(guān)系。 Denis et al.(1997)卻發(fā)現(xiàn)，高階管理者之所有權(quán)使得其離職較為不易，Dahya(1998)也指出英國(guó) 公司之高階管理者持有權(quán)益大于1％時(shí)，即可固守其職位，降低績(jī)效不好的高階主管去職 之機(jī)率。Jensen and Murphy(1990)則認(rèn)為強(qiáng)迫性之高階主管離職機(jī)率太小，以致于不能有效誘使管理者與股 東間的利益一致。透過高階主管離職之可能性來管理其行為，雖然管理者的所有權(quán)有利 于誘使管理者與股東利益一致，但也使得要免除一位不良績(jī)效管理者更形困難。國(guó)內(nèi)是 否亦有此種現(xiàn)象呢？績(jī)效不佳的高階主管可否透過持股比率降低其離職率呢？我國(guó)自87 年以來，出現(xiàn)許多集團(tuán)或公司財(cái)務(wù)危機(jī)事件，影響投資人與債權(quán)人的權(quán)益，導(dǎo)致我們必 須重視不適任高階主管的管理問題。然而目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)較少著墨于此，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)較多探 討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司內(nèi)部控管之關(guān)連，很少討論高階主管持股比例對(duì)績(jī)效與高階主管離職 關(guān)系的影響，少數(shù)探討高階主管離職的文獻(xiàn)，也都著重在高階主管離職后對(duì)公司的影響 【賴汝鑒（民75年）、陳牡丹（民86年）】，或者外部董事對(duì)績(jī)效與高階主管離職關(guān)系 的影響【林穎芬與劉維琪（民89）】。本文則欲探討高階主管持股對(duì)公司績(jī)效與高階主 管理離職間負(fù)向關(guān)系之影響，本文以民國(guó)85年至87年底期間，上市公司中高階管理者異 動(dòng)與未異動(dòng)的樣本，運(yùn)用logistic model分別驗(yàn)證高階管理者離職與前期績(jī)效、高階管理者持股比率股權(quán)結(jié)構(gòu)及董事會(huì)組成 間的關(guān)系，以了解影響高階管理者離職的主要因素，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括-- 高階管理者持股比率、大股東存在與否、機(jī)構(gòu)法人股東持股比，而董事會(huì)組成變量包括 -- 外部董事比率、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理。其次，再由高階管理者離職面來探討，高階主 管持股是否會(huì)降低績(jī)效不佳之高階主管離職之可能性。本文針對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)所有人持股的 特性，將配偶、未成年子女目前所持有的股份也納入高階主管持股比率的計(jì)算，更能符 合國(guó)內(nèi)企業(yè)之狀況。 本文以下部分之架構(gòu)如下：第二部份是相關(guān)文獻(xiàn)回顧，第三部分介紹本文的研究假說、 研究之代理變量及本文采用之統(tǒng)計(jì)模型，第四部分陳述本文之實(shí)證結(jié)果，第五部分則為 研究結(jié)論與建議。 2. 文獻(xiàn)回顧 本文從高階管理者離職面，探討公司內(nèi)部控管之效力，并分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會(huì) 組成下，此一內(nèi)部控管是否依然有效。本節(jié)將說明與本文研究有關(guān)的文獻(xiàn)，共分二部分 ，第一部分陳述績(jī)效與高階管理者離職關(guān)系之文獻(xiàn)，第二部分介紹不同股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董 事會(huì)組成對(duì)高階主管離職之影響的相關(guān)文獻(xiàn)。 一、績(jī)效與高階管理者離職 在公司管理文獻(xiàn)中，很多研究皆指出績(jī)效與高階主管離職的機(jī)率事呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但也有 一些未顯著性的結(jié)果。Warner 、Watts & Wruck（1988）的研究也指出，當(dāng)公司股票績(jī)效表現(xiàn)不佳時(shí)，高階主管的離職更可能發(fā)生 。兩者關(guān)系為負(fù)向。而Puffer & Weintrop（1991）則以財(cái)務(wù)分析師的預(yù)期數(shù)字來代替董事會(huì)成員對(duì)高階管理者（CEO，C hief Executive Officer）經(jīng)營(yíng)績(jī)效的預(yù)期，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)報(bào)導(dǎo)年度的每股盈余低于預(yù)期時(shí)，離職就會(huì)發(fā)生 。而Gibbons & Murphy(1990), Janakiraman et al.(1992)實(shí)證則發(fā)現(xiàn)相對(duì)績(jī)效評(píng)估（RPE，Relative Performance Evaluation）與CEO離職率與顯著關(guān)系，此外，亦有研究驗(yàn)證RPE運(yùn)用于決定CEO報(bào)償?shù)目?能性，結(jié)果Antle & Smith(1986)發(fā)現(xiàn)在1947- 1977年間，39家公司只有16家公司在衡量CEO報(bào)償時(shí)運(yùn)用RPE。在德國(guó)與日本也同樣發(fā)現(xiàn) ，高階主管之績(jī)效與離職率為負(fù)向關(guān)系（Kaplan (1994), Kang and Shivdasani (1995)）。 至于績(jī)效的衡量方面，文獻(xiàn)多采用會(huì)計(jì)績(jī)效或市場(chǎng)績(jī)效。Venkatraman & Ramanujam（1986）曾將績(jī)效衡量分為三個(gè)層次，從最狹隘的財(cái)務(wù)績(jī)效指針，到最廣泛的 組織績(jī)效。第一層次為最基本的財(cái)務(wù)性指針，可細(xì)分為會(huì)計(jì)資料指針、市場(chǎng)資料指針兩 類： （1）會(huì)計(jì)績(jī)效指針 選擇會(huì)計(jì)績(jī)效指針如盈余作為公司績(jī)效指針，可反映實(shí)務(wù)上高階管理者的獎(jiǎng)酬契約，常 以會(huì)計(jì)數(shù)字訂定的事實(shí)。為何會(huì)計(jì)盈余會(huì)被選為績(jī)效衡量的標(biāo)準(zhǔn)？Watts & Zimmerman（1986）提出下列兩項(xiàng)原因來解釋：(公司的價(jià)值無法觀察，由于公司大部分 的債務(wù)，并沒有在公開市場(chǎng)上交易，因此公司整體價(jià)值（股票加債務(wù)）的改變無法得知 。Ou & Penman（1989）則認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)表信息含有若干未反映在股票價(jià)格價(jià)格內(nèi)的信息，利用在 財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)的信息可以看出公司的價(jià)值，也就是我們可以利用會(huì)計(jì)盈余來預(yù)測(cè)公司的價(jià) 值。(會(huì)計(jì)績(jī)效具可分割性，針對(duì)公司每個(gè)部門對(duì)公司整體價(jià)值所做的貢獻(xiàn)，我們可能無 法確切得知其個(gè)別的貢獻(xiàn)。但會(huì)計(jì)盈余對(duì)每個(gè)部門的績(jī)效、貢獻(xiàn)都能有較正確的評(píng)估。 不過使用會(huì)計(jì)盈余還是存在著某些缺點(diǎn)，如：會(huì)計(jì)盈余的衡量誤差太大，或會(huì)計(jì)盈余與 股東財(cái)富間只有相當(dāng)微弱的關(guān)連性[Rappaport（1986）]。 (2)市場(chǎng)績(jī)效指針 市場(chǎng)績(jī)效指針乃指股票市場(chǎng)價(jià)格，通常以股票報(bào)酬率來衡量市場(chǎng)績(jī)效。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股 票報(bào)酬最能代表公司股東財(cái)富的變化，而建議應(yīng)以股票報(bào)酬來代表公司的績(jī)效。Warner 、Watts & Wruck（1988）認(rèn)為盡管無法直接觀察高階管理者對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)，但是股票報(bào)酬可以 作為此一信息的重要來源。 由上述說明可以得知，不少學(xué)者以財(cái)務(wù)資料作為績(jī)效指針，本研究亦采用會(huì)計(jì)資料與市 場(chǎng)股價(jià)資料作為績(jī)效指針，來探討績(jī)效與高階管理者離職之關(guān)系。 二、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成與高階主管離職 本文探討在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成下，公高階主管之離職率。其中本文的股權(quán)結(jié) 構(gòu)變量包括：高階管理者持股比率、大股東存在與否、機(jī)構(gòu)法人持股比。本文的董事會(huì) 組成變量包括：外部董事的比率、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理。以下分別說明股權(quán)結(jié)構(gòu)變量 及董事會(huì)組成變量與高階主管離職關(guān)系之相關(guān)文獻(xiàn)。 論及高階管理者持股比率與離職率的關(guān)系，Morck, Shleifer & Vishny（1989）發(fā)現(xiàn)高階管理者持股比率越高，其離職機(jī)率越低，乃因高階管理者持股 比率可能與高階管理者的權(quán)力有關(guān)，其認(rèn)為管理者的所有權(quán)與在公司的發(fā)展、在公司內(nèi) 的地位、較多的內(nèi)部董事代表等屬性有關(guān)。而Denis & Denis（1994）則更進(jìn)一步指出在相似績(jī)效的兩個(gè)群體中，管理者持股比率較高的公司， 其高階管理者離職的機(jī)率較低。Denis, Denis & Sarin（1997）及Dahya, Lonie & Power（1998）的研究則指出，管理者本身持有權(quán)益會(huì)妨害公司的內(nèi)部控管，因?yàn)楫?dāng)高階 管理者持有大量股份，公司績(jī)效與高階管理者離職之間的強(qiáng)大關(guān)系將不可能存在。 關(guān)于大股東的存在對(duì)高階主管離職的影響亦是文獻(xiàn)探討的重點(diǎn)，Shleifer & Vishny（1986）提出一個(gè)模型，在模型中大股東為管理當(dāng)局有效的監(jiān)督者。Wruck（198 9）則發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)發(fā)行消息的反應(yīng)，是根據(jù)公司所有權(quán)集中程度，因此我們可以看出擁有 一位大股東是被市場(chǎng)視為一項(xiàng)好消息。陳金鈴（民86年）也指出當(dāng)股東持股增加后，由 于公司經(jīng)營(yíng)成敗攸關(guān)個(gè)人財(cái)富消長(zhǎng)，因此必然會(huì)主動(dòng)關(guān)心并且監(jiān)督公司的活動(dòng)，例如： 大股東會(huì)爭(zhēng)取擔(dān)任董監(jiān)事之職務(wù)，以保障其個(gè)人利益。 亦有許多文獻(xiàn)探討機(jī)構(gòu)法人持股比率對(duì)公司內(nèi)部控管之影響，Brickley, Lease & Smith（1988）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)法人持股比率與改善管理者之反接管行為之間呈現(xiàn)正相關(guān)。Pou nd（1988）曾對(duì)公司的機(jī)構(gòu)法人股東提出效率監(jiān)督假說，指出機(jī)構(gòu)投資人因具備較完善 之專業(yè)知識(shí)，相較于一般股東可以用較低的監(jiān)督成本來監(jiān)督管理階層，將使監(jiān)督活動(dòng)更 有效率。McConnell & Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)法人與Tobin’s Q之間為正相關(guān)，推論其原因?yàn)樵谳^高的機(jī)構(gòu)法人所有權(quán)下，可以改善公司的監(jiān)督效力， 所以本文亦想了解機(jī)構(gòu)法人持股對(duì)高階主管離職之影響。 面對(duì)代理問題時(shí)，董事會(huì)亦是公司內(nèi)部解決代理問題之重要機(jī)制（Fama,1980；William son,1983；Wallance,1992）。獨(dú)立性及能力是影響董事會(huì)品質(zhì)之主要因素，機(jī)構(gòu)法人會(huì) 影響董事會(huì)是否能發(fā)揮其應(yīng)有的功能與品質(zhì)。Delorme（1993）指出機(jī)構(gòu)法人對(duì)董事會(huì)之 獨(dú)立性及品質(zhì)會(huì)有較嚴(yán)格的要求。Cordtz（1993）亦認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資人特別注重公司長(zhǎng)期 績(jī)效及董事會(huì)之適切性。 有關(guān)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)控管效力之負(fù)面影響是文獻(xiàn)重視之問題，Rechner（1989）認(rèn)為 由董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理將會(huì)嚴(yán)重影響董事會(huì)之獨(dú)立性。而Kesner & Dalton（1987）則認(rèn)為董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理容易造成董事會(huì)被管理階層所支配，受支配的 董事會(huì)因而喪失了自主性，成為管理者的橡皮圖章。因此，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，甚至兩者 具有親近的血緣關(guān)系時(shí)，會(huì)妨礙董事會(huì)的監(jiān)督力量，無法發(fā)揮其應(yīng)有的效用。徐木蘭（ 民83年）認(rèn)為，當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，容易造成董事會(huì)在執(zhí)行監(jiān)督考核功能時(shí)，失去 超然獨(dú)立的立場(chǎng)。 就獨(dú)立性方面而言，如同上述董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理之情形，內(nèi)部董事之身分亦會(huì)影響其績(jī) 效評(píng)估之客觀性，至于外部董事則會(huì)加強(qiáng)控管效力。Fama（1980）由人力資源市場(chǎng)的角 度來看，認(rèn)為外部董事為了創(chuàng)造及維持其專家之聲譽(yù)，他們有誘因做好監(jiān)督管理當(dāng)局的 工作。Gilson（1990）指出外部董事的存在可以使董事會(huì)更客觀及公正地做決策。Weis bach（1988）認(rèn)為內(nèi)部董事雖可藉職務(wù)之便，擁有較多的信息以限制管理者的行為，但 卻容易與管理者在互惠的動(dòng)機(jī)下勾結(jié)，使得其客觀性受到質(zhì)疑。相對(duì)地，外部董事在執(zhí) 行對(duì)管理者的監(jiān)督控制時(shí)，往往能以較超然的立場(chǎng)發(fā)揮其監(jiān)督的功效。Rechner（1989） 認(rèn)為內(nèi)部董事一旦卸下董事之身分，即搖身一變?yōu)榭偨?jīng)理之部屬，聽命于總經(jīng)理之指揮 ，為顧及自身利益，內(nèi)部董事必然不敢違逆總經(jīng)理之意，如此一來將無法客觀地負(fù)起監(jiān) 督及評(píng)估高階管理者責(zé)任，嚴(yán)重影響到董事會(huì)的獨(dú)立性。因此本文亦試圖驗(yàn)證董事漲董 事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與外部董事比率對(duì)高階管理者離職之影響。 3. 研究假說與方法 一、研究假說 本文欲從績(jī)效與高階管理者離職關(guān)系說明內(nèi)部控管之效力，但從文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，高階管理者 持股、大股東機(jī)構(gòu)法人、董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理及外部大股東均會(huì)影響內(nèi)部控管，所以本文 發(fā)展下列待驗(yàn)證假說并說明其推論過程： 根據(jù)前述文獻(xiàn)指出高階管理者離職的可能性應(yīng)該會(huì)增加，故得出假說1。 H1：其它條件不變下，高階管理者離職機(jī)率與公司前期績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。 管理者擁有所有權(quán)可能使其與股東利益一致，會(huì)努力增加公司價(jià)值。但其持有權(quán)益越高 ，卻也使得要將其免職更形困難。過去文獻(xiàn)指出，在初期時(shí)，管理者所有權(quán)對(duì)減緩代理 問題可能有幫助。然而，當(dāng)管理者所有權(quán)達(dá)到一臨界水準(zhǔn)，即可能發(fā)生固守職位的效果 。這是因?yàn)楦唠A管理者持股比率可能影響高階管理者權(quán)力，例如：在公司的發(fā)展、在公 司內(nèi)的地位、較多的內(nèi)部董事代表等（Morck et al.,1989）。上述推論指出，若管理者所有權(quán)降低內(nèi)部控管機(jī)能的效力，本文預(yù)期在不 良績(jī)效公司中，管理者高度所有權(quán)將減低高階管理者的離職。因此推論出待驗(yàn)...
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