全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析
MBO ，即Management Buy out，國(guó)內(nèi)一般譯為管理者收購(gòu)、管理層收購(gòu)或管理層融資收購(gòu)，即為管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，具體來(lái)說(shuō)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為，是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購(gòu)理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種新型的并購(gòu)方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價(jià)值的一種激勵(lì)模式。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對(duì)管理作為一種資源價(jià)值的承認(rèn)。

隨著MBO在實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外幾種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來(lái)投資者或并購(gòu)專家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu)，這樣使MBO更易獲得成功；二是管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或員工控股收購(gòu)(EBO Employee Buyout)相結(jié)合，通過(guò)向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購(gòu)成本。

在我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，通常，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會(huì)或公司管理層出資成立新的公司作為收購(gòu)主體，一次性或多次通過(guò)其授讓原股東持有的公司國(guó)有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。

MBO在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在國(guó)外已有20多年的歷史，但在中國(guó)，MBO近些年才開(kāi)始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵(lì)等方面可以對(duì)企業(yè)管理、尤其是對(duì)管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來(lái)越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，目前，已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。

MBO在西方發(fā)起的動(dòng)因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問(wèn)題，意在解決公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國(guó)MBO的動(dòng)因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時(shí)，MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國(guó)現(xiàn)階段的MBO操作與國(guó)外的MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。

MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理成本。以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也就是說(shuō)，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。

MBO在我國(guó)是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來(lái)看，在目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨內(nèi)部激勵(lì)不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)不可避免地成為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足的一種選擇。

在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革中，由于企業(yè)本身存在的體制性缺陷，國(guó)有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。國(guó)有資本將會(huì)徹底退出競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這將有利于社會(huì)資源的有效配置。

白酒釀造行業(yè)是中國(guó)傳統(tǒng)手工業(yè)與現(xiàn)代工業(yè)技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)內(nèi)企業(yè)林立，競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)游戲規(guī)則又不盡規(guī)范，是最為典型的高度競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。中國(guó)白酒產(chǎn)量已由１９９６年的８０１萬(wàn)噸下降到２００２年的３７０萬(wàn)噸，全行業(yè)銷量、利潤(rùn)下滑，競(jìng)爭(zhēng)慘烈。中高擋市場(chǎng)進(jìn)入壁壘越來(lái)越高。就四川而言，知名企業(yè)就有“六朵金花”：五糧液、全興、瀘州老窖、劍南春、沱牌、郎酒，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。目前，全國(guó)高端市場(chǎng)就只剩下三大品牌：茅臺(tái)、五糧液、劍南春。白酒行業(yè)作為消費(fèi)型產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，屬于國(guó)有資本應(yīng)該退出的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。

2002年，四川省委、省政府以川委發(fā)[2002]2號(hào)）下發(fā)了《關(guān)于加快國(guó)有重要骨干企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的意見(jiàn)》，明確國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出。由此，四川的兩家白酒類大型企業(yè)走上了產(chǎn)權(quán)變革的MBO之路。

一、全興集團(tuán)開(kāi)創(chuàng)了國(guó)有企業(yè)管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托的先河

四川成都全興集團(tuán)有限公司的前身是全興酒廠，1990年建廠。1997年經(jīng)成都市人民政府批準(zhǔn)以成都全興酒廠為主體，經(jīng)剝離、重組、改制成立了國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，并實(shí)行了國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)。1997年10月通過(guò)收購(gòu)股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式對(duì)四川制藥實(shí)施了資產(chǎn)重組，逐步將全興酒業(yè)的資產(chǎn)全部注入上市公司，并更名為四川全興股份有限公司（600779），全興集團(tuán)持有48.44％的全興股份。此事獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部文件認(rèn)可后，豁免了收購(gòu)要約義務(wù)。
2002年，在當(dāng)時(shí)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的支持下，經(jīng)四川省委、省政府批準(zhǔn)，全興集團(tuán)獲準(zhǔn)在四川大型國(guó)企中首家進(jìn)行國(guó)有資本大規(guī)模退出試點(diǎn)。其后，成都市國(guó)有資產(chǎn)重組及股份制領(lǐng)導(dǎo)小組出臺(tái)的22號(hào)《會(huì)議紀(jì)要》稱，“原則上同意國(guó)有資本從全興集團(tuán)退出，其所屬國(guó)有凈資產(chǎn)由集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理層、內(nèi)部職工、戰(zhàn)略投資者共同收購(gòu)，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理層持大股”。

于是，全興集團(tuán)18位高管在成都注冊(cè)成立了成都盈盛投資公司，注冊(cè)資本為5780萬(wàn)元。其中，全興集團(tuán)董事長(zhǎng)楊肇基出資1156萬(wàn)元是第一大股東，持股20％；黃建勇、陳可、盧忠捷、多增強(qiáng)、唐興東等5人各出資578萬(wàn)元，各占10％的股權(quán)；鄧祿銀等6人各出資173．4萬(wàn)元，各占3％的股權(quán)；全興股份董秘張宗俊等6人各出資115．6萬(wàn)元各占2％的股權(quán)。盈盛投資雖然是以全興集團(tuán)18位高層的名義注冊(cè)的，但是實(shí)際上卻代表了全興集團(tuán)120多名骨干。18位高層與120多名骨干之間有一個(gè)委托關(guān)系，這主要是為了符合公司法注冊(cè)需要在50人以內(nèi)的規(guī)定。

隨后成都市財(cái)政局與全興集團(tuán)簽訂國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。明確全興集團(tuán)改制是根據(jù)成都市財(cái)政局成財(cái)企（2002）155號(hào)《關(guān)于全興集團(tuán)有限公司國(guó)有資產(chǎn)的處置決定》進(jìn)行的，以市財(cái)政審核確認(rèn)的全興集團(tuán)凈資產(chǎn)按規(guī)定進(jìn)行扣減和剝離后，所余國(guó)有資產(chǎn)按2002年6月30日湖北眾聯(lián)咨詢?cè)u(píng)估公司的第105號(hào)評(píng)估報(bào)告中全興集團(tuán)的凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，凈值60946.63萬(wàn)元出讓。 2002年9月24日，盈盛投資、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司、四川全興股份有限公司工會(huì)三家同時(shí)與成都市財(cái)政局簽訂全興集團(tuán)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)。盈盛投資出資約4.126億元受讓全興集團(tuán)67.7％的股權(quán)，深圳矢量投資有限公司（迪康集團(tuán)作為戰(zhàn)略性投資者出資）出資約1.22億元受讓全興集團(tuán)20％股權(quán)，全
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