證券投資風(fēng)格研究


一、證券投資風(fēng)格的定義及其研究背景

二、證券投資風(fēng)格的成因

三、證券投資風(fēng)格的劃分方法

四、我國證券市場風(fēng)格存在性分析

五、總結(jié)與結(jié)論




一、證券投資風(fēng)格的定義及其研究背景

1. 證券投資風(fēng)格的研究背景

國外證券市場對于證券投資風(fēng)格（style investing）的研究自20世紀(jì)70年代初開始起步，已經(jīng)在實踐中得到了較多的應(yīng)用。然而，我國對于風(fēng)格的研究則處于起步階段。

在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）及單因素模型中，市場因素是唯一影響所有證券及投資組合回報率的系統(tǒng)性風(fēng)險因素。然而20世紀(jì)70年代起的一些實證研究表明：β并非決定股票預(yù)期收益率的唯一因素，還存在其它影響證券及投資組合回報率的因素，這些被稱為超市場因素，超市場因素主要包括風(fēng)格因素和行業(yè)因素等。Sharpe（1992）、Wermers（2000）的研究發(fā)現(xiàn)：投資基金業(yè)績的90％以上是由風(fēng)格決定的。



3. 前人的研究成果及啟示

James Farrell（1974）研究發(fā)現(xiàn)：所有股票大體可以分為四個“簇”即成長、周期、穩(wěn)定和能源。同一“簇”內(nèi)各股票之間收益相關(guān)性很高，但不同種“簇”的收益相關(guān)性很低。70年代后半期的研究顯示，大市值股票和小市值股票的相對表現(xiàn)存在很大的差異。

Fama＆French（1996）運用多因素模型確定能夠解釋股票回報率的因素，方程式為：

rit－rft=ai+bi1(rMt－rft)+bi2SMBt+bi3HMLt+eit

其中rMt－rft是市場月收益率與國庫券月度收益率的差；SMBt等于小證券指數(shù)與大市值指數(shù)月度收益率的差；HMLt為高賬面價值／市值比率股票指數(shù)與低賬面價值／市值比率股票指數(shù)月度收益率的差。研究發(fā)現(xiàn)：規(guī)模和賬面價值／市值比率都是解釋股票期望收益率的重要因素。


基于上述研究，人們將具有相似屬性和收益表現(xiàn)的股票稱為風(fēng)格，目前得到廣泛認可的風(fēng)格為價值、增長、大市值、小市值。Richard Bernstein（1995）在其著作《Style Investing：Unique Insight Into Equity Management》對各種不同風(fēng)格進行了詳細研究。

4. 證券投資風(fēng)格的研究意義

研究風(fēng)格可以幫助投資組合經(jīng)理更好地管理組合。不同風(fēng)格的股票間波動的相關(guān)性小，在進行配置時可以取得良好的多元化效果。按照風(fēng)格進行投資，基金經(jīng)理只需按照屬性關(guān)注數(shù)量有限的風(fēng)格種類，可以有效過濾掉大量無關(guān)信息，使篩選寬度大幅度增加。


同樣，對風(fēng)格的研究也便于投資顧問對不同的基金進行評估。傳統(tǒng)的基金業(yè)績評估忽略了基金投資風(fēng)格對基金業(yè)績的影響。在基金業(yè)績評估中只有在對基金經(jīng)理人所有的非主觀因素如資產(chǎn)的風(fēng)險水平和資產(chǎn)的投資風(fēng)格進行調(diào)整之后，才能對基金經(jīng)理的能力做出有效評估。美國投資界中，越來越多的機構(gòu)投資者開始采納風(fēng)格投資的概念?？梢灶A(yù)見，由于風(fēng)格投資具有很強的優(yōu)點，在不久的將來會被越來越多的中國機構(gòu)投資者所接受。

二、證券投資風(fēng)格的成因

實證研究發(fā)現(xiàn)，同種風(fēng)格股票的收益之間存在較強的相關(guān)性。對此學(xué)術(shù)上存在不同的解釋。行為金融學(xué)認為：投資者對事件的反應(yīng)不是無偏的，經(jīng)常出現(xiàn)反應(yīng)過度。La porta（1996）和La porta Lakonishok，Shleifr＆vishny（1997）檢驗發(fā)現(xiàn)魅力組合盈余公告的事件累計收益為負，而價值組合盈余公告的事件累計收益為正。價值型股票長期內(nèi)的超額回報來源于投資者對某些收益表現(xiàn)不佳企業(yè)的過度低估。Dowen（1989）認為小市值股票的長期超額收益是由于小市值企業(yè)可得的信息比大公司少，較少被華爾街分析師關(guān)注。

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