企業(yè)并購財務(wù)決策 (ppt)
企業(yè)并購財務(wù)決策
內(nèi)容提要
并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計量
并購目標(biāo)及其規(guī)劃
目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價值評估
并購資金融通方式
并購一體化整合計劃
購并陷阱及其防范
并購釋義
并購：合并+收購
合并：吸收合并；新設(shè)合并
收購：股權(quán)收購
一、吸收合并
吸收合并也叫兼并，是指以主并企業(yè)法人地位存續(xù)為前提，將目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)折合為股份，連同相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債整合到主并企業(yè)之中。兼并后目標(biāo)以現(xiàn)金、股票或其他方式取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債。兼并的結(jié)果是主并企業(yè)的法人地位存續(xù)，目標(biāo)公司的法人地位不復(fù)存在。
二、新設(shè)合并
新設(shè)合并是指兩個或兩個以上公司合并組成一個新的統(tǒng)一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復(fù)存在。
三、收購
收購指的是主并企業(yè)對目標(biāo)公司實施的股權(quán)收購，包括控制權(quán)性收購（取得目標(biāo)公司第一大股東地位）與非控制權(quán)性收購（即參股性收購）。

在非控制權(quán)收購的情況下，主并企業(yè)與目標(biāo)公司各自原有的法人地位繼續(xù)存在；在控制權(quán)性收購的情況下，目標(biāo)公司通常作為主并企業(yè)的一個子公司，而繼續(xù)保持其原有的法人地位。

第一節(jié) 并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計量
內(nèi)容提要
一、并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來源
二、財務(wù)協(xié)同效益的計量


一、并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來源
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，大凡一個經(jīng)濟(jì)組織能夠由單一法人結(jié)構(gòu)走向多個法人的聯(lián)合體，最為深層的動因源自于市場與主并企業(yè)彼此間的替代機(jī)制以及由此而帶來的“交易內(nèi)部化”效應(yīng)，源自于為抗御日益增強(qiáng)的競爭風(fēng)險而不得不謀求資源一體化整合的規(guī)模效應(yīng)、組織結(jié)構(gòu)重整的管理協(xié)同效應(yīng)、信息共享效應(yīng)以及由此而生成的更大的整體競爭優(yōu)勢。

㈠收入上升
⒈營銷利得
⒉戰(zhàn)略益處
⒊市場及其壟斷權(quán)力
㈡成本下降
㈢稅負(fù)利得
㈣資本成本降低

二、財務(wù)協(xié)同效益的計量
并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

＝∑[△CFt/（1+r）t]

△CFt—并購貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量
r –貼現(xiàn)率
t—年限

第二節(jié) 并購目標(biāo)及其規(guī)劃
中外企業(yè)并購實踐證明，并不是所有的并購都是成功的，并購后導(dǎo)致優(yōu)勢主并企業(yè)背上沉重包袱甚至失敗破產(chǎn)的不乏其例。因此，要實現(xiàn)成功的并購，并藉此推動企業(yè)持續(xù)恒久地拓展競爭優(yōu)勢與市場空間，就必須遵循戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的目標(biāo)軌跡與基本原則，這關(guān)系著企業(yè)未來的發(fā)展方向、發(fā)展道路與發(fā)展行動。
一、并購戰(zhàn)略目標(biāo)
對于資本運營型企業(yè)，擬并購其他企業(yè)的動機(jī)，常常是基于目標(biāo)公司價格便宜，收購后經(jīng)過必要的包裝，再整個地或分拆出售，以期獲得更大的資本利得。


對于生產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)而言，并購目標(biāo)公司的著眼點，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給主并企業(yè)帶來長期利益的朝陽行業(yè)，而更多的則是為了收購后與主并企業(yè)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場競爭空間，推動戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

二、并購的策略目標(biāo)
并購的策略目標(biāo)則是緣于消除各種隨機(jī)的、對戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響因素的考慮，或者是戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)過程的階段性步驟。

如市場出現(xiàn)了一些不期的直接或潛在的競爭威脅，必須借助并購才能有效消除；或者由于政策等的變更，主并企業(yè)面臨著不利的環(huán)境或出現(xiàn)了更為有利的機(jī)遇，需要通過并購對原來的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整；

或者同業(yè)競爭者推出更新的技術(shù)，而主并企業(yè)雖有能力但自行發(fā)展已來不及，而只有通過搜尋并收購擁有同等高技術(shù)的目標(biāo)公司，才能保持住既有的市場份額與競爭地位；或者由于主并企業(yè)當(dāng)前條件與能力的限制，欲最終達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，只能分為幾個不同的實施階段，等。


三、并購目標(biāo)規(guī)劃的基本思路
(一)并購目標(biāo)規(guī)劃的含義
并購目標(biāo)規(guī)劃是指主并企業(yè)基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)或并購戰(zhàn)略目標(biāo)，而在并購前對實施并購須具備的各種條件和能力、目標(biāo)公司的發(fā)展前景以及技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益等情況，進(jìn)行戰(zhàn)略性的調(diào)查和綜合性論證，藉以估量自身的能力與優(yōu)劣勢所在，判

別市場存在的潛在的威脅，尋找成長的機(jī)會點與發(fā)展形式，從而為特定并購目標(biāo)的訂立，并購標(biāo)準(zhǔn)的厘定，合適并購對象的選擇，配套籌資方案的策劃等整個的并購決策提供可靠的技術(shù)、商業(yè)、財務(wù)和管理上的依據(jù)與信息支持。


（二）購并目標(biāo)規(guī)劃需考慮的基本因素

⒈主并企業(yè)遵循怎樣的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，是否有著強(qiáng)大的核心能力依托；
⒉主并企業(yè)擁有哪些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或業(yè)務(wù)，未來發(fā)展趨勢如何；
⒊主并企業(yè)當(dāng)前處于哪一發(fā)展階段，發(fā)展?jié)摿Χ啻?，在變革?chuàng)新的基礎(chǔ)上是否有著良好的增長前景；



⒋科技發(fā)展趨勢如何，主并企業(yè)將會面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)；
⒌主并企業(yè)當(dāng)前的競爭地位及未來的變化趨勢如何；
⒍主并企業(yè)的發(fā)展空間是否需要向其他新的領(lǐng)域拓展；
⒎并購是否是本主并企業(yè)發(fā)展的最好途徑；

⒏并購將產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)，是否與總體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)相吻合；
⒐是否有足夠的資源支持并購，以及并購后是否有能力控制和管理好目 標(biāo)公司；
⒑通過并購期望達(dá)到何種目標(biāo)效果。


第三節(jié) 目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價值評估
一、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)
通過對產(chǎn)業(yè)類別、目標(biāo)公司規(guī)模、財務(wù)狀況、地理位置、技術(shù)水平、市場地位、避免介入領(lǐng)域等的分析，判斷擬并購的目標(biāo)公司是否符合主并企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。








二、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
（一）目標(biāo)公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)
取決于并購后主并企業(yè)管理控制能力的有效限度
（二）目標(biāo)公司價格標(biāo)準(zhǔn)
與主并企業(yè)財務(wù)資源承荷能力密切相關(guān)

三、目標(biāo)公司價值評估
在價值評估方面，主并企業(yè)面臨的最大困難是如何以持續(xù)經(jīng)營的觀點，選擇恰當(dāng)?shù)姆椒?，對目?biāo)公司的價值作出合理的估測。

㈠目標(biāo)公司估價模式及其評價
⒈貼現(xiàn)式價值評估模式
（1）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式
（2）收益貼現(xiàn)模式
（3）股利現(xiàn)模式
其中，效用性最差、應(yīng)用最少的是股利貼現(xiàn)模式；而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式最合理。



備注：股利貼現(xiàn)模式缺陷
其一,盡管股票的價值在相當(dāng)程度上依賴于未來股利的支付水平,但并購方在對目標(biāo)公司的控制性股權(quán)行估價時,更重視目標(biāo)公司預(yù)期的盈利性能力,況且,離開了對盈利能力不斷增長1依托,股利的支付能力便會失去根基;


其二,在吸收合并或新設(shè)合并的情況下,目標(biāo)公司不再是一個獨立的經(jīng)濟(jì)實體,因而也就無從談及股利的支付能力;



其三,即使在控股合并的情況下,絕大多數(shù)并購方也并非以賺取股利為主要動機(jī),而在于謀求并購后一體化整合協(xié)同效應(yīng),并達(dá)成并購的戰(zhàn)略意圖,因而對目標(biāo)公司的股利支付能力并不感興趣。

⒉非貼現(xiàn)式價值評估模式

（1）市場比較法
（2）股息法
（3）市盈率法
（4）賬面資產(chǎn)凈值法
（5）清算價值法


備注：貼現(xiàn)式價值評估模式需注意的問題
貼現(xiàn)式價值評估模式，在具體運作時,難度大,涉及因素也相當(dāng)復(fù)雜。特別是在主并企業(yè)預(yù)測能力較弱,信息來源不充分,以及未來政策等非財務(wù)因素變異程度較大的情況下,利用貼現(xiàn)式價值評估模式也很難保證對目標(biāo)公司價值評估的準(zhǔn)確性。

主并企業(yè)對目標(biāo)公司所做出的價值評估,更多的是基于主并企業(yè)單方面立場上的判斷,并不等于實際的并購成交價格,而僅僅是主并企業(yè)提出并購報價的參考依據(jù)。從并購的時間來看,影響并購價格的因素,不光是目標(biāo)公司的價值,其他非財務(wù)變量因素,特別是雙方談判力量的優(yōu)劣勢往往起著至為關(guān)鍵的作用。

在競爭性并購的情況下,競價對手間信息的不對稱性也會在很大程度上影響最終的并購價格。上述種種因素,使得實際達(dá)成的并購價格可能在相當(dāng)大程度上偏離目標(biāo)公司的價值。由于信息披露的不充分性,目標(biāo)公司通常很清楚自身的真實價值,而并購方的主并企業(yè)卻不太明晰目標(biāo)公司價值究竟幾何。

對于主并企業(yè)，并購所得到的不僅是目標(biāo)公司預(yù)期的未來現(xiàn)金流量,同時還包括目標(biāo)公司的負(fù)債與資產(chǎn)。并購后,無論擬實施怎樣的整合措施,目標(biāo)公司所擁有資產(chǎn)的質(zhì)量與債務(wù)負(fù)擔(dān)都會對未來的整合業(yè)績,特別是對未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響。

當(dāng)一些主并企業(yè)過多地注重并購成交價格時,卻忽略了一個最大的問題:并購目標(biāo)公司,重要的不是支付多少并購價格,而是并購后必須追加多少現(xiàn)金流量以及整合后能夠產(chǎn)生多大的邊際現(xiàn)金流量。


主并企業(yè)在并購前，可先通過簡單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對某一或若干備選目標(biāo)公司價值做出初步估測篩選。當(dāng)并購對象業(yè)已明確,特別是雙方簽署了初步并購意向書,最好是在一定程度上取得了目標(biāo)公司的協(xié)作后,再利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對目標(biāo)公司的價值做出具體的評估 。這符合效率性與成本效益原則。





㈡現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式

目標(biāo)公司現(xiàn)金價值
＝明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值
＋明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值

⒈明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測
在對目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的判斷上,著眼的不是目標(biāo)公司的"獨立現(xiàn)金流量"，而是其"貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量"

⑴股權(quán)現(xiàn)金流量
股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行了所有的財務(wù)責(zé)任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，它體現(xiàn)了普通股股東對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)。


股權(quán)現(xiàn)金流量
＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－［維持性資本支出 ＋增量運資本償還到期債務(wù)利息×（１－所得稅率）＋到期債務(wù)本金－舉借新債所得現(xiàn)金］

或＝稅后經(jīng)營利潤
－增量投資需求×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)

或＝稅后經(jīng)營利潤－[(資本支出－折舊等非付現(xiàn)成本)+增量營運資本]×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)





⑵運用資本現(xiàn)金流量

運用資本現(xiàn)金流量
＝息稅前營業(yè)利潤×(1－所得稅率)－維持性資本支出一增量營運資本

運用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來現(xiàn)金流量的能力。


⑶目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量測算
一是倒擠法,即CFab-Cfa
二是相加法,即CFb+△CF
具體的選擇取決于并購的方式:是"兼并"還是"購股"?


目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測,既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行,亦可按運用資本基礎(chǔ)進(jìn)行。

按股權(quán)基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量
＝并購后公司的股權(quán)現(xiàn)金流量－主并企 業(yè)獨立股權(quán)現(xiàn)金流量

按運用資本基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量
＝并購后公司的運用資本現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨立運用資本現(xiàn)金流量


將以上兩種類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價公式,所得出的估價結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標(biāo)公司的股權(quán)現(xiàn)金價值；后者則代表目標(biāo)公司的整體現(xiàn)金價值(包括股權(quán)價值與債務(wù)資本價值)。
⒉貼現(xiàn)率的選擇
折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)構(gòu)上與時間關(guān)系上。
⒊明確的預(yù)測期的確定
預(yù)測期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長期。
在公司估價實踐中5~10年,尤其是5年的預(yù)測期最為普遍。
⒋明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量的測算
明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值,簡稱連續(xù)價值。主要法人包括：
現(xiàn)金流量法：現(xiàn)金流量恒值增長公式法、價值驅(qū)動因素公式法等；
非現(xiàn)金流量法：變現(xiàn)價值法、重置成本法、市盈率法等。


現(xiàn)金流量恒值增長公式法
現(xiàn)金流量恒值增長公式法假定目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量在明確的預(yù)測期后,即連續(xù)價值期內(nèi)以不變的比率增長(其中包括恒值增長率等于0的情形)
連續(xù)價值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)
或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）
或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)


2001年初LUCK公司擬對MOON公司進(jìn)行收購(采用購股方式),根據(jù)預(yù)測分析,得到并購重組后目標(biāo)公司MOON2001~2010年間適度情況下的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量,依次為一800萬元、一500萬元、一200萬元、300萬元、500萬元、480萬元、590萬元、580萬元、630萬元、650萬元。2011年及其以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬元計（即恒值增長率為零）。同時根據(jù)較為可靠的資料,測知MOON公司經(jīng)并購重組后的加權(quán)平均資本成本為9.5%,考慮到未來的其他不確定因素,擬以10%為貼現(xiàn)率。


MOON公司的明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值
=(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(- 200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10
=588(萬元)

MOON公司明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值
=650/10%×(1+10%)-10
=2509(萬元)

目標(biāo)公司MOON預(yù)計現(xiàn)金價值
=588+2509
=3097(萬元)。

㈢市盈率法
以市盈率方法評估股票,是以目標(biāo)公司盈利的某一倍數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行估價。

基本公式為：
每股價值（格）=每股收益×市盈率

舉例見教材P235-238

備注：并購價值確定需注意的問題
除了并購的戰(zhàn)略因素外,即便從純粹的財務(wù)角度,主并企業(yè)最為關(guān)心往往并非是直接的并購價格的多少,而是并購后到底還需要投入多少資金的現(xiàn)金流量規(guī)劃問題。這就要求主并企業(yè)在并購價格上不必與目標(biāo)公司過多地計較,只要對方開出要價在主并企業(yè)可容忍最高限度，即價格上限內(nèi),即有商討的余地。

在價格上限的確定上,主并企業(yè)可以將其與自行創(chuàng)設(shè)類似目標(biāo)公司規(guī)模的情況下需要的投資額進(jìn)行比較,并將這種自創(chuàng)投資額作為并購價格的上限。慎勿將自創(chuàng)的成本估計過低。

此外,也可以將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量作為并購價格的上限,當(dāng)然,對其中的風(fēng)險因素也必須審慎地考慮,不能將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量估計的過高。

最后,主并企業(yè)結(jié)合自身的財務(wù)資源及風(fēng)險承受能力,通過與目標(biāo)公司討價還價,最終達(dá)成一致的并購成交價格，并協(xié)商擬定出具體的價款支付方式。在支付方式的選擇上,必須審慎地考慮并購價格及不同的支付方式對未來資本結(jié)構(gòu)的影響。
第四節(jié) 并購資金融通方式
主并企業(yè)的并購資金如何取得，有無足夠的財務(wù)資源或資金融通能力以支持并購，應(yīng)采用何種方式向目標(biāo)公司并購價款，并購整合后，目標(biāo)公司或主并企業(yè)應(yīng)保持一個怎樣目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)等等問題，均是并購決策面臨的一些重要課題，財務(wù)能力匱乏，可能并購不成，而不當(dāng)?shù)呢攧?wù)規(guī)劃則可能造成日后的窘境。

一、現(xiàn)金支付方式
用現(xiàn)金支付并購價款，是一種最簡捷、最迅速的方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的目標(biāo)公司所歡迎。但是對于大宗的并購交易，采用現(xiàn)金支付方式，無疑會給并購放大主并企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力，甚至無法承受。

二、杠桿收購方式
杠桿收購（LBO）是指主并企業(yè)通過借款的方式購買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款。
杠桿收購方式
一是以主并企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購買目標(biāo)公司股權(quán)；
二是由風(fēng)險資本家或投資銀行先行借給主并企業(yè)一筆“過渡性貸款”去購買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，主并企業(yè)再安排目標(biāo)公司發(fā)行債務(wù)或用目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流量償付借款。
杠桿收購適用條件
⒈目標(biāo)公司有較高而穩(wěn)定的盈利歷史；
⒉目標(biāo)公司有可預(yù)見的未來現(xiàn)金流量；
⒊目標(biāo)公司有一支富有經(jīng)驗和果斷的 管理隊伍；
⒋目標(biāo)公司在市場上有明確的地位；

⒌目標(biāo)公司具有良好抵押價值的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)；
⒍目標(biāo)公司不是資本高度密集型公司；
⒎目標(biāo)公司近期不需要重大的資本投資或基礎(chǔ)設(shè)施投資；
⒏目標(biāo)公司增長速度不能過快，一面陷入過度經(jīng)營狀態(tài)；
⒐目標(biāo)公司利潤與現(xiàn)金流量有明顯的增長潛力，等。


三、股票對價方式
即主并企業(yè)通過增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的股權(quán)。
優(yōu)點：可避免主并企業(yè)現(xiàn)金大量流出，從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務(wù)風(fēng)險。
缺點：可能會稀釋主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)與每股收益水平，倘若主并企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱，極易導(dǎo)致主并企業(yè)控制權(quán)稀釋、喪失以致為他人并購。
股票對價方式適用條件
⒈主并企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金融通能力；
⒉若必須通過借款進(jìn)行支付時，資本結(jié)構(gòu)是否具有相應(yīng)的承荷能力；
⒊外部借款或增資擴(kuò)股的資本成本如何；


⒋增資擴(kuò)股是否會導(dǎo)致主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)稀釋以致喪失；
⒌增資擴(kuò)股后，原有股東的每股收益是否會被稀釋以及因為遭受損失而導(dǎo)致原有股東對增資擴(kuò)股方式的反對；



⒍目標(biāo)公司的股東對并購后的每股收 益有著怎樣的期望；
⒎目標(biāo)公司股東處于怎樣的稅階層次；
 ⒏目標(biāo)公司的所有者是否會因喪失對目標(biāo)公司的控制權(quán)而產(chǎn)生恐慌心理以致對并購懷有敵對情緒，等。
四、賣方融資方式
賣方融資是指主并企業(yè)暫不向目標(biāo)公司支付全額價款，而是作為對目標(biāo)公司所有者的負(fù)債，承諾在未來一定市場內(nèi)分期、分批支付并購價款的方式。
這種付款方式，通常用于目標(biāo)公司獲利不佳，急于脫手的情況下。

在簽約時，主并企業(yè)還可以向目標(biāo)公司提出按照未來業(yè)績的一定比率確定并購的價格，并分期付款。這樣既可以拉近雙方在并購價格認(rèn)定上的差距，建立起對目標(biāo)公司原所有者的獎勵機(jī)制，同時又可以使主并企業(yè)避免陷入并購前未曾預(yù)料的并購“陷阱”，而且由于減少了并購當(dāng)時的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，從而使主并企業(yè)在并購后能夠保持正常的運轉(zhuǎn)。

采用賣方融資方式的前提是，主并企業(yè)有著良好的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險承荷能力。主并企業(yè)在簽約時還須考慮的是，在依未來績效對并購價格定價的情況下，若支付期過短，則在并購后，目標(biāo)公司的原所有者與經(jīng)營者可能為了短期得到更多的價款支付，而過度甚至破壞性地使用機(jī)器設(shè)備，從而給主并企業(yè)未來長期利益產(chǎn)生不利影響。

第五節(jié) 并購一體化整合計劃
對目標(biāo)公司實現(xiàn)了接管，并非意味著整個并購活動的最終成功，反倒可能意味著走向失敗的開始。因此，并購后如何經(jīng)營較之如何取得目標(biāo)公司的控制權(quán)更為重要。
一、并購一體化整合原則
在制定一體合整合計劃時，主并企業(yè)首先需要考慮的不是如何整合，而是應(yīng)否進(jìn)行整合。如果主并企業(yè)結(jié)構(gòu)龐大，而目標(biāo)公司又極富創(chuàng)業(yè)精神和管理能力，明智的作法是，在與目標(biāo)公司接觸時，就應(yīng)聲明并購后，對目標(biāo)公司采取不干涉的政策，如果主并企業(yè)希望保持目標(biāo)公司的創(chuàng)業(yè)精神的話。

當(dāng)然主并企業(yè)應(yīng)保留干預(yù)的權(quán)力，以便發(fā)生沖突，果斷加以解決，即便這樣做不受目標(biāo)管理管理層歡迎。果斷采取行動可能導(dǎo)致短期損失，但較之無休止的沖突對目標(biāo)公司以至整個并購后公司未來業(yè)績所造成嚴(yán)重?fù)p失，不失為一種更好的策略。
二、并購一體化整合計劃體系與實施策略
㈠并購一體化整合計劃體系
1.戰(zhàn)略一體化
2.經(jīng)營管理一體化
3.功能一體化
4.文化一體化

1.戰(zhàn)略一體化
戰(zhàn)略一體化，就是將目標(biāo)公司的運行納入主并企業(yè)整體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)與公司政策范疇。

2.經(jīng)營管理一體化
管理一體化，包括管理制度的整合、管理觀念的融入，管理組織的調(diào)整以及管理優(yōu)勢的嫁接以及營運作業(yè)的整合等，以使目標(biāo)公司納入主并企業(yè)整體的管理體制框架結(jié)構(gòu)之下。
3.功能一體化
功能一體化，包括營運作業(yè)一體化、銷售一體化、技術(shù)開發(fā)與質(zhì)量管理一體化以及財務(wù)一體化等。

在功能一體化中,最重要的是實現(xiàn)財務(wù)一體化。財務(wù)一體化主要包括財務(wù)戰(zhàn)略一體化 、融投資政策一體化、資源配置一體化、預(yù)算管理一體化、現(xiàn)金流量控制一體化等。
在財務(wù)一體化整合計劃中，資本結(jié)構(gòu)的合理規(guī)劃居于核心地位，是財務(wù)一體化整合的基礎(chǔ)和依據(jù)。
4.文化一體化
在一體化整合中，最為困難、最為關(guān)鍵的是文化一體化。文化體現(xiàn)了管理層對公司的信念和價值觀，以及對公司形象的特征、工作道德以及對員工、客戶和社團(tuán)態(tài)度的理解。能否取得目標(biāo)公司管理者及員工對主并企業(yè)文化的認(rèn)同，是并購后彼此能否實現(xiàn)融合的前提基礎(chǔ)。

㈡并購一體化整合策略
⒈建立一種目標(biāo)公司管理層對目標(biāo)公司或整合后目標(biāo)公司經(jīng)營活動直接負(fù)責(zé)的機(jī)制；
⒉制定盡可能帶激勵性的補(bǔ)償方案，激勵和確定目標(biāo)公司一些重要管理人員能否留下來，并予以重用；
⒊建立報告聯(lián)系制度，并給予目標(biāo)公司較為充分的自主權(quán)；


⒋分析存在哪些重疊功能，哪些可以一體化，哪些功能仍應(yīng)與目標(biāo)公司分立開來；
⒌估測并購后可能發(fā)生的沖突以及導(dǎo)致沖突的原因，主并企業(yè)必須保留必要的權(quán)力，以便沖突或分歧發(fā)生時采取果斷措施；
⒍找出文化差異，決定沒有一體化的功能能否或應(yīng)否目標(biāo)公司自己的文化，以及決定如何進(jìn)行必要的文化吸納，等。

必須注重具有企業(yè)家精神與能力素質(zhì)的企業(yè)家階層的培養(yǎng)與企業(yè)“法治”建設(shè)。發(fā)揮各層階人員的積極創(chuàng)造性與責(zé)任感，增強(qiáng)團(tuán)隊意識，實現(xiàn)個人對整體戰(zhàn)略目標(biāo)與文化理念的高度認(rèn)同。有了這一基礎(chǔ)，實現(xiàn)一體化整合的高效率性也就有了充分的保障。


企業(yè)并購財務(wù)決策 (ppt)