財務模型和公司估值(ppt)
財務模型和公司估值

日程
I. 概述

I.1 為什么要制作財務模型和進行公司估值？

為什么要制作財務模型和進行公司估值－投資銀行角度？
財務模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運用于各種交易。
籌集資本（capital raising)；
收購合并（mergers & acquisitions)；
公司重組（corporate restructuring)；
出售資產或業(yè)務（divestiture)
公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內在價值（intrinsic value）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。
同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責（due diligence）的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責。
為什么要制作財務模型和進行公司估值－投資管理角度？
對投資管理機構而言，在財務模型的基礎上進行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：
將對行業(yè)和公司的認識轉化為具體的投資建議
預測公司的策略及其實施對公司價值的影響
深入了解影響公司價值的各種變量之間的相互關系
判斷公司的資本性交易對其價值的影響
強調發(fā)展數(shù)量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進公司核心競爭力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國內資本市場游戲規(guī)則的制訂者。財務模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標，是我們?yōu)閷崿F(xiàn)目標（即提出投資建議）所需的重要工具。
I.2 公司估值的基本方法

公司估值的主要方法
進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類：




公司估值的基礎
基于公司是否持續(xù)經營，公司估值的基礎可分為兩類。本次主要考慮持續(xù)經營企業(yè)的估值。




現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）
現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：




現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）
現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：




公司估值的確定
使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。
交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。
II. 理論和方法準備

II.1 現(xiàn)值和貼現(xiàn)公式

現(xiàn)金流量和資產價值
任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價值（Enterprise Value，EV）或資產價值（Asset Value，AV）。
如果將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（Equity Value）。
現(xiàn)值的計算
任何現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（Present Value, PV）均可通過將有關的現(xiàn)金流量按與其風險大小相當?shù)馁N現(xiàn)率（Discount Rate，rt）進行貼現(xiàn)而得到。
現(xiàn)值的計算－例子1
假定一個項目需現(xiàn)在投入100元，并在以后三年分別產生現(xiàn)金50元，80元和150元。如rt＝10％，則該項目的凈現(xiàn)值（Net Present Value，NPV）為：
現(xiàn)值的計算公式








II.2 CAPM和貼現(xiàn)率

風險與收益（Risk & Return)
現(xiàn)代投資理論認為，任何資產的風險與回報可用收益率的方差和均值來描述。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘砉烙嬵A期的方差和收益率。




包含兩支股票的投資組合的風險與收益
同樣地，投資組合的風險和回報也可用方差和收益率來描述。



包含兩支股票的投資組合的風險與收益－例子2
本例表明，只要兩支股票不是完全正相關，分散化投資（Diversification）可降低投資組合的風險。本例中，大約（70％A，30％B）的投資組合的方差/標準差最小。并且，兩支股票的相關系數(shù)越低，分散化投資的作用就越明顯，投資組合的方差就越小。
包含多支股票的投資組合的風險和收益
當股票數(shù)量持續(xù)增大時， 持續(xù)減小，從而單個股票的方差對投資組合的影響持續(xù)減小。因此，投資組合的方差主要由協(xié)方差決定。
Markowitz 投資組合理論（I）－有效邊界
有效邊界上的點代表相同風險下投資收益率最高（或相同收益率下風險最?。┑慕M合。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。
同時，投資組合包含的資產越多，可行投資組合就越大，有效邊界就越向西北方向移動。
Markowitz 投資組合理論（II）－最佳投資組合
不同投資者將根據(jù)其對收益和風險的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。圖中投資者1比投資者2更厭惡風險。
包括無風險資產的投資組合的風險和收益
前面的投資組合均未考慮無風險資產（國債）。如投資者利用無風險資產和一個包含多種風險資產的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風險和收益如下。
資本資產定價模型（CAPM）I－資本市場線
考慮無風險資產和包括所有風險資產的市場組合，則位于資本市場線上（自無風險資產收益率 出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合（Tangency Portfolio）。
資本資產定價模型（CAPM）I－資本市場線的意義
資本市場線是線性的，位于其上的投資組合的風險和收益均可以用下列公式表示：。
資本資產定價模型（CAPM）II－證券市場線
按照CAPM，投資者對任何資產的收益率的要求由該資產的 決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產的預期收益均位于證券市場線上。
股票的風險和回報
股票的風險可分為個別風險和系統(tǒng)風險。由于分散化投資可將個別風險消除，只有系統(tǒng)風險才會得到回報。而回報的大小可由CAPM計算出來。
股票 的計算－例子3
股票 通?？捎没貧w的方法計算。通常，市場組合選用能夠反映市場變動的按股票市值加權的股票指數(shù)，時間通常為5年，數(shù)據(jù)的時間間隔可為月、周、日。在本例中， 為1.144。
財務杠桿對股票 的影響
股票 取決于兩個因素。即公司經營活動現(xiàn)金流量的風險大?。ń洜I風險，Business Risk）和公司債務的多少（財務風險，F(xiàn)inancial Risk）。經營風險通常用資產的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。
假定公司股票市值為E，公司債務為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現(xiàn)金流量。從而，該投資組合的 將等于 ，并且等于公司 和公司 的加權平均值。
結論－貼現(xiàn)率
利用CAPM，股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率分別為：
II.3 公司價值

MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）

MM定理II（MMII）

放松MM的假定－引入所得稅
現(xiàn)實中，政府、股東和債權人共同參與公司稅前現(xiàn)金流量的分配。政府按不同的稅率對股東和債權人征稅，從而影響債務和股票的價值。同時，利息可以抵減稅收，從而產生利息稅收抵減（Interest Tax Shield，ITS）。通常，稅率采用公司的邊際稅率。
放松MM的假定－引入破產成本
使用債務可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務融資。在現(xiàn)實中，公司破產有成本，財務困境影響公司價值，從而限制無限地提高杠桿比率。
財務困境成本（Financial Distress Cost）指公司預期現(xiàn)金流量因公司接近或進入破產程序而下降的損失。包括直接成本和間接成本。
公司的價值
考慮所得稅和財務困境成本，公司的價值或企業(yè)值可用下列公式來描述。它表明公司管理層可以同時從經營活動和融資活動中為股東創(chuàng)造價值。
II.4 財務報表

財務報表的結構和比較－利潤表
下面是中國和國際的利潤表的基本結構。需要說明的是無論是中國格式中的其他業(yè)務利潤、投資收益、補貼收入、營業(yè)外收入/成本財務還是國際格式中的其他收入要么與公司主要經營活動無關、要么數(shù)量較小，因此均不應是投資分析的重點
財務報表的結構和比較－資產負債表
下面是中國和國際的資產負債表的比較，兩者基本一致?？赡艿牟顒e在于中國資產負債表中的項目較多而已。按會計的重要性原則，許多項目可以合并為其他。
財務報表的結構和比較－現(xiàn)金流量表

三個財務報表間的關系I－從利潤表看

三個財務報表間的關系II－從資產負債表看

三個財務報表間的關系III－從現(xiàn)金流量表看

三個財務報表的關系IV－現(xiàn)金流量圖
現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財務報表間的關系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經營活動產生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。
三個財務報表的關系V－如何從BS和IS導出SCF
利用公司兩個年度的資產負債表和一個年度的利潤表可導出該公司當年的間接法的現(xiàn)金流量表。在準備財務模型時，需要從公司的資產負債表和利潤表中推導出現(xiàn)金流量表，并將三個財務報表聯(lián)系起來。
基本的方法可用下列的公式表示。當進入財務模型部分時，我們可以將詳細說明有關方法。
II.4 財務報表分析

財務報表的分析－比率分析
比率分析是財務報表歷史分析的基本方法。它不僅可以說明公司的歷史運行狀況，而且可以為我們預測公司未來走向提供重要的指引。
左圖可以有助于理解各種財務比率間的關系，并可以幫助我們分析各種財務比例的變動及其影響。
比率分析－公司利潤率

比率分析－衡量公司經營活動的效果

比率分析－衡量公司投資活動的效果I

比率分析－衡量公司投資活動的效果II

比率分析－衡量公司融資策略的效果I

比率分析－衡量公司融資策略的效果II

比率分析－衡量公司融資策略的效果III

比率分析－衡量公司股利政策的效果

比例分析（綜合I）－杜邦分析（DuPont Analysis)

比率分析和杜邦分析－例子4

財務報表的分析－趨勢報表（Trend Statement）
所謂趨勢報表即以特定年份的報表為基數(shù)，將此后各年報表中的相關項目表達為基數(shù)的百分比?？捎糜诜治龉镜淖儎于厔?，并確定公司報表各項目的變動模式。下面是The Gap及其附屬機構的利潤趨勢報表，具體可參見例子－4的EXCEL文件。
財務報表的分析－同比報表（Common Size Statement）
所謂同比報表即將利潤表（資產負債表）的各個項目分別表示為銷售收入（資產總額）的百分比。同比報表可用于同一公司不同時間的比較和不同公司的相互的比較。下面是The Gap及其附屬機構的同比利潤表，具體可參見例子－4的EXCEL文件。
III. 現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和理論和估值方法

概述

III.1 現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量（FCF）－股東和債權人的現(xiàn)金流量

股東的現(xiàn)金流量－（FCFE）

有債公司和無債公司

現(xiàn)金流量的再次分析

中國公司的現(xiàn)金流量

III.2 貼現(xiàn)率

貼現(xiàn)率確定
貼現(xiàn)率的計算通常使用CAPM。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。
所謂風險溢價指股票市場的平均收益率和無風險資產的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算。 其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風險資產的風險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史平均水平上。
因此，理論上可以用任何無風險資產（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。
在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。



美國市場的歷史數(shù)據(jù)
1926到1998，S&P500的年均收益率超過10年期國債年均收益率7.8%；1926到1996年，該數(shù)字為8.94%；1951到1996，該數(shù)字為7.13%。
學術研究中，通常使用7％的風險溢價。
投資銀行目前使用的風險溢價介于5.5%到7.5%之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解決。
的確定
單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經營的業(yè)務相近，其資產產生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的


的確定－例子5



加權平均資本成本（WACC）
WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和債務稅后成本的加權平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務市值（通常用帳面值代替），T為公司的邊際稅率。




美國投資者在評估其他國家股票的價值時，通常在美國市場的無風險利率的基礎上加計該國主權債相對與當時美國10年期國債的利率差（Credit Spread）。


中國公司的貼現(xiàn)率
估值中國市場的折現(xiàn)率是對DCF方法的運用是一個很大的挑戰(zhàn)。從無風險資產和市場組合的收益率的差距難于得到可靠的風險溢價。但有關的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導。


中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）




考慮角度1：貼現(xiàn)率是機會成本。由于中國的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國的貼現(xiàn)率可能較低。
考慮角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求。考慮到市場的風險，那么投資者進行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國的貼現(xiàn)率可能較高。





中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）
事實上，我們可以利用公司股票的價格和我們對公司現(xiàn)金流量的預測來估算A股市場的風險溢價（Calibration）。通過多個公司的估算，我們將會對A股市場有更深的認識。我們用五糧液進行說明，詳見EXCEL例子－6。
中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）
從上面的推算，我們可以初步得到以下結論：
A股市場的無風險利率目前可用1年期存款利率
A股市場的風險溢價目前可能使用15％－16％較為恰當
估值結果明顯小于股價怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結果可能明顯小于股價，說明市場無效和公司股價高估。那么，我們應當尋找高估比例較小的公司。
III.3 DCF方法

DCF方法簡介

APV－ DCF方法1
公司的價值來源于公司的經營活動和財務活動。APV方法（Adjusted Present Value，經調整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結構的影響，計算無債公司的價值（FCF的價值）；然后對無債公司的價值進行“調整”，加入公司利息稅收抵減的價值，從而得到企業(yè)值EV。
APV（續(xù)）－ITS的貼現(xiàn)率
ITS的貼現(xiàn)率可視ITS本身風險的大小選用兩種選擇。實際中，業(yè)內通常使用 。

APV（續(xù)）－TV的確定

WACC－DCF方法2
WACC方法直接對FCF進行貼現(xiàn)得到企業(yè)值EV，ITS的價值通過在WACC中使用債務的稅后成本得到體現(xiàn)。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計算WACC時，必須對公司的目標資本結構/最佳資本結構作出假定。
DCF舉例－例子7
理論上，APV和WACC應得到相同的結果。具體的例子7的EXCEL文件。
APV與WACC的比較
目前投資銀行中使用WACC較多。但由于APV比WACC更靈活，建議使用APV。由于WACC存在的問題，建議使用APV，并相應調整WACC的結果。

公司價值－更復雜的情況
此前，我們考慮公司價值時僅考慮了公司經營活動和資本結構的影響。通常，公司存在若干非經營性資產，其收益反映在利潤表中的非經營性收入?？紤]到非經營性資產公司價值，公司價值的公司如下：

股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn)
與前面的方法類似，我們可以對FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值。但該方法不僅有與WACC相同的問題，而且估值結果對有關使用債務的假定非常敏感。具體程序和公式如下：

III.4 其他類似于DCF的方法

與DCF類似的方法1－股利貼現(xiàn)模型
股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應與其Dividend的總額一致。

DDM的說明
與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長率、股利分配比率(PO%)、長期增長率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。

DDM舉例－例子8

與DCF類似的方法2－超常利潤方法
超常利潤方法（Abnormal Earnings ）是基于會計數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認為，公司的價值來源于公司ROE與其股本成本間的差距（超常利潤，AE），并通過對超常利潤的貼現(xiàn)來確定股票估值。有關的步驟和重要變量的確定同DCF。我們將在財務模型部分看到AE的運用。

AE的說明
為什么AE有效？由于使用權責發(fā)生制，個別會計政策對ROE的影響從長期看會自動糾正。
與DCF的比較：DCF中，TV對估值結果的影響較大；AE中，當前BV和預測期間的AE兩者已占到估值結果的相當部分，從而對TV較不敏感。
AEM的優(yōu)勢：由于AE的公式可轉換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價值變動的主要驅動力。
與DCF類似的方法3－EVA和MVA
EVA（Economic Value Added）衡量一個年度內公司經營活動創(chuàng)造的經濟利潤（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市場價值與投入資本之間的差距。

EVA的說明
EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的報酬。通常，公司會將資本總額分配到各個部門，并根據(jù)資本成本確定各部門的經營表現(xiàn)，有利于促進公司管理者提高股東回報率。

EVA的問題
需要說明的是，盡管EVA對公司管理有益，但EVA不是一個好的估值工具。
EVA是向后看的分析工具，基于公司過去的財務報表
EVA在運用時最多可設計164項調整（如經營性租賃），使用麻煩
EVA不能反映公司的策略性活動，如開發(fā)新產品和新業(yè)務
EVA不能反映許多影響公司價值的因素，如市場份額、產品質量、客戶滿意程度、創(chuàng)新能力等
實證研究表明，EVA不能很好的預測股票的表現(xiàn)?？赡艿慕忉屖?，EVA的運用復雜，因此投資者并不從公司的EVA來考慮投資價值。

III.5 估值倍數(shù)

各種估值倍數(shù)
在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數(shù)可分為Trailing Multiples 和Forward Multiples。
各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較

從公司基本面估計各種估值倍數(shù)
通常，我們從可比公司和可比交易中計算各種估值倍數(shù)。但我們可以用對公司的基本面的預測，來估計公司的各種估值倍數(shù)并進行比較。對具有不同增長特點的公司和不同的估值倍數(shù)，我們均可以推導出計算公式。此處不再詳述。

用什么估值倍數(shù)計算TV？
用最近一期的會計數(shù)據(jù)和當期股價計算的各種估值倍數(shù)（Trailing Multiples）事實上已經反映了未來各個期間公司的增長。
因此，在用估值倍數(shù)確定DCF中TV的值時，如果我們使用當期或最近一期的會計數(shù)據(jù)計算的估值倍數(shù)去計算TV將明顯高估TV，從而使估值結果高估。因此，在使用估值倍數(shù)確定TV時，應使用Forward Multiple。
同時，當用DCF或類似方法得到估值結果時，建議計算估值倍數(shù)，并與Trailing Multiple 進行比較。

III.6 可比公司法

可比公司分析概述
可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內容包括市場估值、經營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財務報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。


可比公司分析的用途
可比公司分析常常運用于下列情形：
可比公司分析的構成
可比公司的選擇
從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。但某些時候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇?？杀裙敬_定后，應制作文件說明選擇的原因。

可比公司分析舉例
可比公司分析舉例（續(xù)）
可比公司分析舉例（續(xù)）
可比公司分析－應注意的問題
不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分析應包括反映該行業(yè)特點的各種比率。例如：
銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL； Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。
電信業(yè)：用戶數(shù)量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用戶數(shù)量等。
III.7 可比交易分析

可比交易分析
可比交易分析的用途
可比交易分析常常運用于下列情形：
可比交易的選擇
應選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的交易，包括：
行業(yè)
交易規(guī)模
收購比例（少數(shù)股權還是控股股權）等
應包括所有相關的公眾公司、私人公司和部分資產/業(yè)務的交易。

可比交易分析－舉例
IV. 財務模型的制作

IV.1 簡介及準備

財務模型概述
所謂財務模型是指，利用EXCEL將我們對公司經營活動和資本結構的各種假定通過各種會計關系轉化為對公司的三張財務報表預測的一種方法。
基于財務模型，我們可以計算公司未來的各種現(xiàn)金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。
同時，我們可以利用財務模型預測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。

財務模型的結構
通常，財務模型包括三個部分：
假設：包括經營活動假設、營運資金假設、資本性投資假設、資本結構假設（如債務和股本）等。
預測的財務報表：包括利潤表、資產負債表、現(xiàn)金流量表等。
預測的結果：包括FCF、FCFE和AE等。
財務模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎上計算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{色以示區(qū)別。
好的財務模型？
好的財務模型應當具有下列特點：
假設的完備性：反映影響公司價值/現(xiàn)金流量的主要驅動力
模型的清晰度：易于他人理解和進行說明
模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析
EXCEL的計算和函數(shù)
由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示：
加、減、乘、除
加總和平均：SUM，AVERAGE
最大、最小、均值、中位數(shù)：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN
不同工作表間數(shù)據(jù)的引用
冪和方根：POWER

EXCEL的計算和函數(shù)（續(xù)）
由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示：
二元變量敏感性分析：TABLE
條件：IF
循環(huán)計算的解決：工具>選項>重新計算>反復操作
審核功能（Auditing)：幫助追蹤變量間的關系
方案（Scenario）：幫助進行情景分析
單元格的格式：



IV.2 建立步驟

財務模型建立步驟
建立財務模型通常遵循下列步驟。：

財務模型建立步驟（續(xù)）
建立財務模型通常遵循下列步驟。：

循環(huán)計算的問題
財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。
獨立單元包括EBIT；資本性投資和折舊/攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設確定的，互不影響。通常最先確定。
循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。
非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。
下面的兩種方法及其例子詳見EXCEL文件例子－9。
循環(huán)計算的解決方法1
通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（Minimum Cash Balance）；一旦公司在公司現(xiàn)金缺口/剩余，則通過增/減循環(huán)貸款（Revolver，短期貸款）來解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。

方法1舉例－例子9

循環(huán)計算的解決方法2
同樣地，我們仍然假定保持最低現(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口/剩余。方法2在表達上更為接近報表格式。

方法2舉例－例子9

財務模型的正確性檢測

IV.3 建立財務模型

財務模型的建立舉例－例子10
我們將通過建立一個簡單的財務模型來達到下列目的：
演練模型建立的步驟
運用各種公司估值方法
對估值結果進行敏感性分析
對估值結果進行情景分析
有關內容詳見EXCEL文件例子－10。

作業(yè)－建立財務模型：例子－11
用EXCEL文件例子－11中的基本結構和各項假定自行建立一個模型，利用APV和WACC方法進行估值，并進行敏感性分析和情景分析。
WORD文件例子－10－NOTESFINAL 中對各個變量間的函數(shù)關系進行了說明，可在建立模型的過程中參照。

IV.4 中國公司的財務模型

中國公司財務模型的幾個需注意的問題
公司的經營活動（中國的主營業(yè)務）是財務模型和公司估值的重點?？紤]到中國公司的經營活動不規(guī)范，并且會計報表結構有很多獨特的地方，建議根據(jù)重要性原則采用下列作法：
營業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進行預測
其他業(yè)務收入：通?？杉僭O為0；如金額較大，應需求單獨假定。估值時，該項目計入現(xiàn)金流量
營業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?；如金額較大，可設立單獨的假定以反映其對稅后利潤的影響。估值時，如金額較大，應在現(xiàn)金流量中剔除
中國公司財務模型的幾個需注意的問題
實業(yè)投資損益：通常假定為0；如金額較大，可作單獨假設，以確定對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量中應扣除非現(xiàn)金部分
證券投資收益：可作單獨假定以反映對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量應扣除其影響，并在貼現(xiàn)結果的基礎上加回證券投資的市價
其他應收款/（其他應付款）和其他長期資產/（其他長期負債）：例子中將這些項目簡單處理為經營活動項目，并計入經營活動現(xiàn)金流量。但中國公司的上述項目可能主要為融資和投資活動（如對大股東的貸款或對下屬公司的投資），應當視其性質分別對待
財務費用：例子中的現(xiàn)金流量表未計入財務費用。而中國的現(xiàn)金流量表將財務費用計入經營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調整為中國格式進行實際比較

IV.4 模型與估值總結

總結
公司的價值來源于其經營活動和為支持經營活動而進行的融資決策。因此，模型和估值的重點在于公司的經營活動。
投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價值。
財務模型是公司估值的基礎，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。
不同的估值方法將給出略有差異的估值結果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現(xiàn)實檢驗。
中國公司經常有大量非經營性投資活動，主要反映在其他應收款、其他應付款、短期投資和長期投資中，需要根據(jù)實際情況作出合理的假定。
V. 模型假定的確定

模型假定確定的思路
模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎上。
公司估值結果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架
模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術
只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎，應當相信自己的判斷
可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗
V.1 行業(yè)分析

行業(yè)分析概述
行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟：
行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點
行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭
行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經濟周期的關系
行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產能力和使用比例等
行業(yè)分析概述（續(xù)）
行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價格的變動趨勢，預測銷售數(shù)量和銷售額的增長率
行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預期行業(yè)利潤率的變動模式
競爭對手：確定公司在業(yè)內面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應方式
行業(yè)周期分析
行業(yè)周期分析認為，各行業(yè)均經歷不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生命力。
行業(yè)與經濟周期的關系
主要指一個行業(yè)對經濟周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型：
行業(yè)增長預測
基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素：

市場細分和行業(yè)增長預測
市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進行預測。


行業(yè)利潤
波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關鍵成功因素（Key Success Factor）。
業(yè)內競爭
業(yè)內競爭是指行業(yè)內現(xiàn)有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。

業(yè)內競爭
業(yè)內競爭是指行業(yè)內現(xiàn)有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。

進入壁壘
進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤，必然吸引新廠商的進入。而新廠商的進入可能引起價格競爭或擠占現(xiàn)有廠商的市場份額。
先行者優(yōu)勢和劣勢
先行者優(yōu)勢指領先公司獲取超常利潤的能力。通常，個別公司可能由于自身能力或純屬運氣確立了先行優(yōu)勢。此后，先行者可以通過多種方式增強優(yōu)勢或延長優(yōu)勢。
替代產品的威脅
考慮替代產品威脅的基礎應為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行業(yè)界定下，需分析的替代產品會發(fā)生較大變化。
影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產品的相對價格和性能和購買者的轉移意愿。
供應商和購買者的談判能力
供應商和購買者的談判能力指兩者是否能夠通過取得訂價的權利來瓜分行業(yè)創(chuàng)造的利潤。
競爭對手分析
競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其行動、確定其優(yōu)勢、發(fā)現(xiàn)其弱點等。
競爭對手分析的主要目的是預測其未來可能動向，以及對公司采取的行動的可能反映。
策略性競爭集團（Strategic Group）
策略性競爭集團是指業(yè)內在產品特點、目標客戶、經營地域、營銷渠道和使用技術等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集團內的企業(yè)間比同集團外的企業(yè)間的競爭更為激烈?？梢园搓P鍵因素將業(yè)內各個公司的畫入競爭集團圖來確定競爭集團及其相互地位。
回應模式
確定競爭對手的回應模式（Response Profile）主要是為了判斷公司策略的有效性。為此，需要考慮下列問題：
對手的策略類型：成本領先、差別競爭還是專注經營
對手的營銷策略：產品、價格、渠道、宣傳
對手的市場地位：銷售額、市場份額和利潤水平
對手的經營目標：長期目標/短期目標；財務目標/策略目標
對手的優(yōu)勢劣勢：核心能力、生產能力、快速反應能力等
反應模式：規(guī)律/無規(guī)律；激烈/不激烈；全部/選擇性等
關鍵成功因素
關鍵成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行業(yè)/市場取得成功必須具備的能力、技術或資產。
通常，KSFs包括3－5個決定業(yè)內公司財務和競爭表現(xiàn)的決定要素。
KSFs是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤的必要條件。具備KSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內的領先者。例如，具備產品設計和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗NIKE
行業(yè)分析回顧
通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果：
行業(yè)的增長前景
行業(yè)的利潤前景
競爭對手的情況
行業(yè)的關鍵成功因素
V.2 公司分析

公司分析概述
在利用行業(yè)分析確定行業(yè)結構后，公司分析可幫助我們確定公司在行業(yè)中的具體位置。公司的定位決定了其能否取得高于行業(yè)平均水平的利潤率。
公司分析應包括下列幾個內容：
公司描述：確定主要產品、客戶及其類型、生產要素的供給、生產的組織、技術水平、組織結構、營銷體系和競爭策略
業(yè)績回顧：分析公司過往業(yè)績及其變動趨勢
競爭策略：確定公司策略的類型，并依據(jù)行業(yè)分析和業(yè)績回顧評價其有效性
公司分析概述（需）
公司分析應包括下列幾個內容：
競爭優(yōu)勢：確定公司的SWOT，是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，進一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計劃和實施情況
策略支持：了解公司為實施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計劃和實現(xiàn)情況；評級策略支持的充分性
競爭策略的類型
通常，公司的競爭策略可按公司參與業(yè)內競爭的范圍分為成本領先（Cost Leadership）、差別競爭（Differentiation）和專注經營（Focus）三個類型。由于不同類型需要公司發(fā)展不同方面的能力，這些策略類型是相互排斥的。
競爭策略的類型（續(xù)）
成本領先：公司在行業(yè)內的多個或全部區(qū)分參與競爭，并力爭成為業(yè)內產品成本最低的公司。通常，強調充分利用規(guī)模經濟和決定成本優(yōu)勢。一個行業(yè)內只能容納一個成本領先者。
公司策略的有效性
有效的策略可以弱化波特五力對公司的不利影響、促進業(yè)內競爭規(guī)則向有利方向演進并促進競爭優(yōu)勢的發(fā)展。由于策略執(zhí)行的結果最終表現(xiàn)為公司的經營成果，因此，可以結合對公司業(yè)績的回顧，通過下列問題評價公司策略的有效性：
SWOT
SWOT分別代表公司內在的優(yōu)勢和弱點、外部的機會和威脅。好的策略應利用公司的優(yōu)勢去爭取各種發(fā)展機會，并糾正公司的弱點以應付潛在的威脅。
競爭優(yōu)勢
公司的競爭優(yōu)勢是公司取得高于行業(yè)平均利潤水平的能力，它可以來自于三個相互聯(lián)系的方面，包括：
資源：指公司擁有的專利、專有技術、商標、品牌、聲譽、客戶基礎、組織結構、企業(yè)文化、技術專長
能力（核心競爭力，Core Competence），指公司相對于其競爭者進行的好得多的某種或某些活動
定位：指公司相對與競爭對手選擇進行某種或某些不同的活動，或者以某種不同的方式進行特定的活動。公司可以通過選擇所提供的產品類型、客戶類型和接觸客戶的方式進行定位
競爭優(yōu)勢（續(xù)）－舉例
可持續(xù)的競爭優(yōu)勢
從長期看，競爭對手可以通過模仿等方式取得公司的優(yōu)勢資源和能力，從而導致行業(yè)利潤的下降。要保持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，公司必須選擇特定的定位，并發(fā)展相應的能力和資源。
公司定位時必須進行取舍和權衡，選擇有所為和有所不為。正因為如此，競爭者難于模仿，從而公司通過定位并發(fā)展相應的能力/資源可形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
公司分析回顧
通過公司分析，我們至少能得到下列重要成果：
公司的策略及執(zhí)行效果
公司現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢
公司競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性
公司策略的實施支持

V.3 模型中的各種假定

收入假定
任何公司的收入都是其銷售都產品/服務都數(shù)量與價格的乘積。但收入的構成因行業(yè)不同而存在很大差異。

成本假定
通常，我們將各成本項目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例。基于該假定公司的各項成本將隨收入的增長而增長。

營運資金的假定
通常，我們利用營運資金各項目相對于銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉率來預測營運資金各項目的變動。如周轉率不變，則有關項目將隨著有關預測基礎而增長。
最低現(xiàn)金余額
最低現(xiàn)金余額的設定有很大主觀性。從長期看，由于現(xiàn)金不足會通過循環(huán)貸款增加而解決，而現(xiàn)金剩余會自動增加現(xiàn)金余額，該假設對估值結果的影響較小。
資本性投資
確定資本性投資的假設通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。
在資本性投資假設的基礎上，我們可以根據(jù)公司固定資產和無形資產的攤銷政策，計算各年的折舊和攤銷。
融資假定
融資假定的確定主要看公司的資本結構目標和融資政策。
證券投資
證券投資，包括長期和短期，可有兩種不同的處理方法：
假定公司迅速出售證券投資，并將其效果包括在現(xiàn)金流量中
假定公司證券投資將保持為最近期的數(shù)據(jù)
兩種假定對估值結果的影響不會有市值性差別
總結
確定財務模型的各種假定需要我們進行大量的分析，并作出大量的主管判斷。這時，需要重點考慮公司歷史數(shù)據(jù)，公司競爭策略，行業(yè)水平及趨勢。
盡管初次制作的財務模型可能與現(xiàn)實情況有差距，但通過長期跟蹤和觀察公司的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業(yè)的發(fā)展，分析員可將各種假定將不斷完善。因此，要對自己的判斷有信心。
VI. 財務模型和公司估值的運用

VI.1 初次公開發(fā)行

初次公開發(fā)行（IPO）的訂價
IPO的訂價均通過路演和訂單的征集而完成。路演時，詢價范圍即為根據(jù)每股估值結果。
假定預先確定的詢價區(qū)間為（P1，P2）。如市場需求為D1，公司將把價格訂在訊價區(qū)間內。如市場反映熱烈（需求為D2），公司將提高價格并增加發(fā)行量。如市場反映不佳（需求為D0），則公司將下調發(fā)行價格和數(shù)量。

VI.2 債務的發(fā)行與投資

公司債券的發(fā)行和投資
通常公司債券比同期國債的收益率要高，該差額稱為信用利差（Credit Spread）。并且，相同資信評級的公司債券的信用利息相當。
公司預期的流動性比率、杠桿比率和覆蓋倍數(shù)是評級機構在確定其債券的評級時考慮的關鍵因素。同時，評級機構均會定期公布不同行業(yè)內取得特點評級的公司的平均財務比率。
通常，評級的變動將導致公司債券的價格（從而使收益率）發(fā)生實質性變化。
VI.2 收購與合并

公司間的收購與合并－需考慮的問題
在分析公司間的收購與合并主要應考慮下列問題：
公司間的收購與合并－需考慮的問題（續(xù)）
在分析公司間的收購與合并主要應考慮下列問題：
并購交易前后EPS攤薄還是增厚（Accretion）？
根據(jù)EPS的變動調整交易結構－舉例
假定A公司將收購B公司，交易對價全部為股票，并且不考慮負債的變動以及協(xié)同效應；換股比例按雙方市價確定。

并購的會計處理－收購時
假定A公司將收購B公司90％的股票，收購價格為950。則相應的會計處理如左圖所示。
A公司支付的950中，270為B公司90％的凈資產帳面值，360為B公司凈資產市場價值的90％，320為形成的商譽。
B公司少數(shù)股東不受交易影響，仍按其歷史成本計算其所有的B公司凈資產，為30。

并購的會計處理－收購后
收購完成后，A公司平時通過對B公司投資帳戶核算應占B的稅后利潤、應占B的股利、商譽攤銷和與收購有關的折舊。
在報告日期，A公司用B公司的資產負債表取代對B的投資并增加少數(shù)股東權益；同時用B公司的利潤表取代應占B公司的稅后利潤，并增加少數(shù)股東利潤。
中國會計制度中，有關商譽和資產的升值統(tǒng)一以長期投資價差核算并攤銷。
并購模型
利用對收購公司和被收購公司的財務模型，我們可以利用報表合并的道理建立合并后新公司的財務模型，并針對交易對價的結構、協(xié)同效應的多少進行若干敏感性分析，關注的焦點是各種變量對EPS的影響。具體間例子－12的EXCEL文件。在該例子中，我們使用前面例子－10和例子－11的結果說明并購模型建立的方法；并假定A公司將收購T公司。
在例子－12中，我們人為地確定了一個換股比例。在實際交易中，收購方和其投資銀行通常力爭將交易價格下壓，而被收購方及其投資銀行通常力爭將交易價格上抬。因此，最終的交易價格在很大程度上取決于雙方的談判能力。在此過程中，可比交易的數(shù)據(jù)可能成為雙方爭論的焦點。

并購模型（續(xù)）
并購模型的基本結構包括：
關于收購交易的各項假定，包括交易價格、交易對價、現(xiàn)金來源和使用
協(xié)同效應，包括銷售收入的增加、銷售成本的減少和各項費用的減少等
商譽和資產升值的攤銷
債務和利息
并購模型的主要輸出結果包括：
新公司的利潤表、資產負債表和現(xiàn)金流量表
新公司利潤攤薄/（增厚）的分析、資信數(shù)據(jù)等，包括各種敏感性分析
控股股東溢價和少數(shù)股東折扣
控股股東溢價（Control Premium）指為取得控股地位而在并購交易中支付公司價值以上的價格；而少數(shù)股東折扣（Minority Interest Discounts）指因無法控制被收購方的經營而支付低于公司價值的價格。
通常，控股股東溢價可高達30％以上，而少數(shù)股東折扣介于20％－30％之間。
控股股東的溢價的基礎是通過控制被收購方經營活動而可能產生的協(xié)同效應。因此，溢價的水平取決于潛在協(xié)同效應的高低和實現(xiàn)協(xié)同效應的可能性。
VI.4 杠桿收購和風險投資

杠桿收購和風險投資
杠桿收購和風險投資面臨的企業(yè)均有很大的不確定性。在實際操作中使用的估值方法主要有兩種：
利用LBO對象或風險投資對象的FCFE和通常30％左右的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，并考慮各種可能的情景，以反映這兩種公司的內在風險
假定將在三年或五年后出售獲得的股權，計算投資期限內的FCFE和出售股權是可獲得的現(xiàn)金（通常使用某個估值倍數(shù)），然后計算投資期間的內部收益率（IRR或XIRR）；再與Hurdle Rate比較（通常高達40％－50％）進行比較
如在股本投資的同時進行債務投資，則IRR的計算包括投資期限內將獲得的利息和本金償還。

VII. 總結

總結
財務模型和公司估值是公司財務和投資管理中普遍使用的工具。本講義的目的主要有三：
目的一：說明財務模型和公司估值的基本作法
目的二：說明有關基本作法背后的理由
目的三：提供行業(yè)分析和公司分析的通?？蚣?
有關方法的運用是否能取得合理的結果主要取決于我們的判斷力和勤勉程度。希望本講義能夠為各位的工作提供有用的啟發(fā)和線索。
VIII. 附錄

例子的文件
例子1：例子－1.xls
例子2：例子－2.xls
例子3：例子－3.xls
例子4：例子－4.xls
例子5：例子－5.xls
例子6：例子－6.xls
建議的參考書
Investments；Bodi Zvi, Alex Kane, & Alex Marcus；McGraw-Hill Higher Education
Principles of Corporate Finance；Richard Brealey & Stewart Myers；McGraw-Hill
Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing
Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset；Aswath Damodaran；John Wiley & Sons, Inc.
Valuation: Measuring & Managing the Value of Companies；McKinsey & Company；John Wiley & Sons, Inc.


建議的參考書
Competitive Strategy : Techniques for Analyzing Industries and Competitors；Michael Porter；Simon & Schuster Trade
Competitive Advantage : Creating and Sustaining Superior Performance； Michael Porter； Simon & Schuster Trade
Economics of Strategy ；Besanko, Dranove, & Shanley；John Wiley & Sons, Inc.







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