開放市場(chǎng)中利率平價(jià)理論的分析和運(yùn)用
開放市場(chǎng)中利率平價(jià)理論的分析和運(yùn)用 張 晨* (合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 230009) 摘要 本文著重分析利率平價(jià)理論在開放金融市場(chǎng)中的匯率決定作用，以及市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng) 對(duì)利率平價(jià)的影響，從而尋求適合我國(guó)企業(yè)運(yùn)作的防范風(fēng)險(xiǎn)的方案。 關(guān)鍵詞 利率平價(jià) 套利 掉期 時(shí)間套匯 理財(cái) 1 引言 生產(chǎn)與資本的國(guó)際化發(fā)展是利率平價(jià)理論產(chǎn)生的歷史背景。由于國(guó)際間資本移動(dòng)規(guī)模 日益擴(kuò)大，并成為決定貨幣匯率(尤其是短期匯率)的一個(gè)重要因素。在當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)社 會(huì)中金融全球化是世界經(jīng)濟(jì)一體化極其重要的內(nèi)容和表現(xiàn)之一，國(guó)際資本移動(dòng)規(guī)模不斷 擴(kuò)大，利得與風(fēng)險(xiǎn)同在。隨著我國(guó)金融體制逐漸與國(guó)際慣例接軌，金融市場(chǎng)逐漸擴(kuò)大開 放，企業(yè)界的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往、國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資活動(dòng)日益增多，世界金融市場(chǎng)的波動(dòng) 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)越來(lái)越大。本文主要運(yùn)用利率平價(jià)理論研究開放市場(chǎng)中貨幣匯率的 決定機(jī)制，進(jìn)而分析風(fēng)險(xiǎn)管理的方法和技巧。 2 利率平價(jià)理論的內(nèi)容 利率平價(jià)理論(Interest Rate Parity Theory)亦稱遠(yuǎn)期匯率理論，它是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯1923年提出，后經(jīng)愛因齊格等經(jīng) 濟(jì)學(xué)家發(fā)展而成的。凱恩斯認(rèn)為，在遠(yuǎn)期匯率的決定方面，“最根本的因素是有關(guān)兩個(gè)金 融中心市場(chǎng)的短期資金的利息”。因而可以通過分析拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易來(lái)說明遠(yuǎn) 期匯率的決定機(jī)制。 理論的假設(shè)條件：①資金在國(guó)際間的流動(dòng)無(wú)障礙，即處在開放市場(chǎng)中。②套利資金的規(guī) 模是無(wú)限的、充足的。③忽略交易成本(如銀行手續(xù)費(fèi)、郵費(fèi)等)。 在以上假設(shè)條件下，利率平價(jià)理論認(rèn)為：遠(yuǎn)期差價(jià)(即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差額)是由 兩國(guó)利率差異決定的。高利率國(guó)貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水(遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率)， 低利率國(guó)貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必為升水(遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率)。在兩國(guó)利率存在差異的 情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)牟取利潤(rùn)。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率 時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的 收益變動(dòng)。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合進(jìn)行，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證無(wú)虧蝕之虞 。大量掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上?。欢呃?貨幣的即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮。由此低利率國(guó)貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó) 貨幣則有遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)會(huì)不斷擴(kuò)大，直至兩種資產(chǎn)所 提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)停止。這樣遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差 ，即利率平價(jià)成立。 假定A國(guó)利率水平為[pic]，B國(guó)利率水平為[pic]，[pic]為即期匯率(以A幣表示的B幣 價(jià)格)，[pic]為遠(yuǎn)期匯率。1單位A國(guó)貨幣在A國(guó)內(nèi)投資所獲收益為[pic]；在B國(guó)投資時(shí)， 首先在即期市場(chǎng)換取B幣數(shù)量[pic]，到期收回[pic]，再按原先約定的遠(yuǎn)期匯率換回A幣 數(shù)額[pic]。若在兩國(guó)進(jìn)行投資的收益相等，拋補(bǔ)套利行為就停止下來(lái)。 即： [pic] 整理得： [pic] (1) 從式中可見，如果[pic]，則[pic]，即遠(yuǎn)期外匯出現(xiàn)升水。反之若[pic]，則[pic]，遠(yuǎn) 期外匯出現(xiàn)貼水。 令：[pic]表示遠(yuǎn)期外匯升(貼)水率，可將(1)式整理得： [pic] (2) 或 [pic] 因?yàn)閇pic]和[pic]都是分?jǐn)?shù)，所以其乘積[pic]通常較小，可以省略。由此得： [pic] (3) 說明遠(yuǎn)期外匯升(貼)水率等于兩國(guó)利差。式(2)或式(3)就稱為利率平價(jià)。 3 利率平價(jià)理論在開放市場(chǎng)中的實(shí)證分析 Ⅰ 由式(3)可知在開放金融市場(chǎng)中進(jìn)行套利的條件是：[pic] 套利活動(dòng)的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致 [pic]，即達(dá)到均衡狀態(tài)(利率平價(jià))。 下面舉例說明。若已知紐約市場(chǎng)年息為5%，法蘭克福市場(chǎng)的年息是8%，按6個(gè)月投資 計(jì)算兩國(guó)的利率差是1.5%；再已知兩國(guó)的貨幣匯率為即期匯率：1美元=2.4馬克，6個(gè)月 遠(yuǎn)期匯率：1美元=2.424馬克，遠(yuǎn)期差價(jià)率[pic]為1%，利率差大于遠(yuǎn)期匯率差。如果不 考慮有關(guān)交易手續(xù)費(fèi)，此時(shí)投資者具有套利機(jī)會(huì)。 假定某投資者持有100萬(wàn)美元，可以在6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行投資，他將資金直接投放于紐約市 場(chǎng)，利息收益為100萬(wàn)×(1+5%×[pic])- 100萬(wàn)=2.5萬(wàn)美元。然而如果他將美元換成馬克，投資于法蘭克福市場(chǎng)——在即期外匯市場(chǎng) 上賣出美元現(xiàn)匯，買進(jìn)馬克現(xiàn)匯；然后為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)做掉期業(yè)務(wù)，即在遠(yuǎn)期外匯 市場(chǎng)上賣出一筆相當(dāng)于投資本利和的馬克期匯，買 進(jìn)美元期匯。計(jì)算其利息收入：(2.4馬克×100萬(wàn))×(1+8%×[pic])=249.6萬(wàn)馬克；249.6萬(wàn) 馬克÷2.424馬克=102.97萬(wàn)美元，最后再減去本金：102.97萬(wàn)美元- 100萬(wàn)美元=2.97萬(wàn)美元，其結(jié)果在法蘭克福市場(chǎng)投資比在紐約投資多收益4700美元(=2. 97萬(wàn)- 2.5萬(wàn))。不管投資者是用自己的閑置資金還是借款投資，不管是美國(guó)的投資者，還是德 國(guó)或其它國(guó)家投資者，均可以這樣進(jìn)行套利。 上述分析可知，套利條件是德國(guó)利率與美國(guó)利率差大于遠(yuǎn)期差價(jià)率。用圖1說明，OC 表示兩國(guó)利差，OD表示即、遠(yuǎn)期匯率差，OA上任何一點(diǎn)的利率差等于即、遠(yuǎn)期匯率差。 Q點(diǎn)存在套利條件。 套利資金在國(guó)際間流動(dòng)的結(jié)果使外匯市場(chǎng)的供求發(fā)生變化，即期市場(chǎng)上美元供給馬克 需求增加，使美元對(duì)馬克的即期匯率下跌；遠(yuǎn)期市場(chǎng)上美元需求與馬克供給增加，使美 元對(duì)馬克的遠(yuǎn)期匯率上升。當(dāng)匯率變化使即、遠(yuǎn)期匯率差增大最終等于利率差時(shí)(OD擴(kuò)大 ，使Q點(diǎn)落在直線OA上)，例如即期匯率為1美元=2.380馬克，遠(yuǎn)期匯率為1美元=2.415馬 克，此時(shí)的即、遠(yuǎn)期匯率差約1.5%，大致相等于兩國(guó)6個(gè)月的利率差，套利條件消失，套 利活動(dòng)停止，匯率達(dá)到均衡，即處于利息平價(jià)狀態(tài)。 Ⅱ 由式(3)可知，當(dāng)[pic]時(shí)，會(huì)導(dǎo)致另一方向的套利活動(dòng)，這就叫時(shí)間套匯，套匯結(jié) 果也會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的匯率達(dá)到均衡態(tài)，即[pic]。 假設(shè)德國(guó)和美國(guó)的利率分別是8%和5%，按6個(gè)月計(jì)算有1.5%的利率差。可是美元對(duì)馬 克的即期匯率是1美元=2.35馬克，遠(yuǎn)期匯率是1美元=2.42馬克，即、遠(yuǎn)期匯率差為3%， 此時(shí)盡管美國(guó)的利率較低，但由于在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上美元價(jià)格相對(duì)較高，持有馬克資金 的投資者就可以趁此機(jī)會(huì)投資于美元資產(chǎn)獲利。若投資者把235萬(wàn)馬克直接投放于法蘭克 福市場(chǎng)，6個(gè)月投資收益為9.4萬(wàn)馬克(=235萬(wàn)×8%×[pic])。然而如果他將馬克換成美元再 投資于紐約市場(chǎng)，其收益增加，(235萬(wàn)馬克÷2.35馬克)×(1+5%×[pic])=102.5萬(wàn)美元，1 02.5萬(wàn)×2.42馬克=248.05萬(wàn)馬克，再減去235萬(wàn)馬克本金后凈收益13.05萬(wàn)馬克，比前者 收益9.4萬(wàn)馬克增多了。這種為了套取遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上更高的匯價(jià)而不惜接受較低的利率 水平的投機(jī)活動(dòng)叫時(shí)間套匯，又叫遠(yuǎn)期套匯(如圖2所示)。S點(diǎn)存在遠(yuǎn)期套匯的條件，即 利率差(OC)小于即、遠(yuǎn)期匯率差(OD)。套匯資金在國(guó)際間流動(dòng)的結(jié)果使得匯率隨之變化 ，當(dāng)匯率變化使即、遠(yuǎn)期匯率差縮小最后大致等于兩國(guó)利率差時(shí)，(OD縮小，S點(diǎn)移動(dòng)到 A點(diǎn))，套匯條件消失，匯率變動(dòng)也停止。此時(shí)又達(dá)到了利息平價(jià)的均衡狀態(tài)。 4 利息平價(jià)理論在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、理財(cái)活動(dòng)中的運(yùn)用 Ⅰ 我國(guó)進(jìn)口企業(yè)在以外幣作為支付貨幣的延期付款情況下，可以運(yùn)用利息平價(jià)理論對(duì)貨款 支付方案進(jìn)行選擇。若有方案①立即購(gòu)入與支付外匯相同期限、金額的遠(yuǎn)期外匯，其每1 單位外匯的本幣支出是[pic]；方案②立即借入本幣換成外幣并投資于外國(guó)資產(chǎn)，到支付 日取出用于支付。借入本幣的金額應(yīng)考慮投資利率與兌換匯率因素后等于須支付的貨款 ，即：[pic]；因?yàn)榻杩钊蘸筮€要?dú)w還，所以支付成本最終是[pic]。經(jīng)過計(jì)算選擇兩種 方案中每單位外匯的本幣支出成本較低的方案。如[pic]，應(yīng)采用方案②。 Ⅱ 當(dāng)我國(guó)出口企業(yè)預(yù)定在一定時(shí)間后有外匯收入的場(chǎng)合，可以選擇以下兩個(gè)方案中收益較 多者，即方案①立即賣出與外幣收入相同期限和金額的遠(yuǎn)期外匯，每單位外匯的本幣收入 是[pic]；方案②立即借入外幣換成本幣并投資于本國(guó)資產(chǎn)，到期收回的本利是收入，同 時(shí)用出口收入償還外幣借款。在考慮借入外幣資金的利率和兌換匯率時(shí)，此方案的本幣 收入是[pic]。如經(jīng)計(jì)算[pic]，應(yīng)采用方案①。 Ⅲ 企業(yè)在籌資時(shí)，運(yùn)用利息平價(jià)理論對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行比較。方案①在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)籌資，每單 位本幣的成本是[pic]；方案②在國(guó)外市場(chǎng)上籌資，并將外幣資金換成本幣，采用抵補(bǔ)保 值方法確定歸還外幣借款的成本，其成本是[pic]，可計(jì)算選擇兩方案中成本較低者，以 降低企業(yè)的籌資成本。 5. 結(jié)論 利率平價(jià)理論雖然產(chǎn)生于20世紀(jì)初，但理論的基本核心對(duì)于指導(dǎo)今天的金融市場(chǎng)運(yùn)行 仍然不為過時(shí)，尤其是在金融全球化高度發(fā)展的今天。只有深刻領(lǐng)會(huì)利率對(duì)匯率的決定 機(jī)制，就能夠在開放市場(chǎng)中找到防范金融風(fēng)險(xiǎn)的措施。理論還為企業(yè)投資理財(cái)方案的優(yōu) 選提供決策依據(jù)。利率平價(jià)理論在當(dāng)今開放的金融市場(chǎng)中的運(yùn)用具有廣闊的拓寬空間。 主要參考文獻(xiàn) 1 瞿衛(wèi)東. 金融工程學(xué). 中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社, 1997年8月第1版: 442—445 2 許少?gòu)?qiáng). 外匯理論與政策. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社, 1995年9月第1版: 83 3 劉園. 國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)管理. 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社, 1998年12月第1版: 45—75 4 劉舒年. 國(guó)際金融. 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社, 1997年2月第1版: 73—78 Analysing and Applying of the Interest Rate Parity Theory in the Open Market Zhang Chen (Management Department, Hefei University of Technology, 230009) Abstract The paper analyse the decisive act of interest rate parity theory in foreign exchange rate in the open market and the affect of speculate to the interest rate parity, in order to find out the schemes that suitable for our enterprises to aviod the financial market risk. Keywords Interest Rate Parity Arbitrage Swap Time Arbitrage Financing * _hf "y1968úQu "yUx"eX "y^2
開放市場(chǎng)中利率平價(jià)理論的分析和運(yùn)用