中國二板市場做市商制度研究
中國二板市場做市商制度研究 程偉慶 張明莉 （中信證券公司研發(fā)部、課題組成員） 引 言 做市商制度，是指在證券市場上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng) 紀人)報出某種證券的買賣價格以及買賣數(shù)量，即雙向報價，并在該價位上接受公眾投資 者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。1971年美國那斯達克市場 引進了做市商制度之后，許多國家的創(chuàng)業(yè)板市場也相繼采用了做市商制度。之后，出于 對交易成本的關(guān)注，原先使用該制度的創(chuàng)業(yè)板市場逐漸引進了競價機制，一些新設(shè)立的 創(chuàng)業(yè)板市場采用了單一競價機制或混合機制。在這種變革的大環(huán)境下，我國正積極準備 推出的創(chuàng)業(yè)板市場是否應(yīng)當引入做市商制度，是一個急需探討的問題。 本報告從實證分析的角度出發(fā)，在了解海外成功市場，特別是美國那斯達克證券市 場做市商制度運行機制的基礎(chǔ)上，試圖搞清楚以下問題： 1. 什么是做市商制度？ 2. 與其他交易制度相比，做市商制度有何優(yōu)勢？ 3. 做市商制度的有哪些具體細節(jié)？ 4. 采用做市商制度需要什么條件？ 5. 我國創(chuàng)業(yè)板市場引進做市商制度是否能達到預(yù)期目標？ 受資料和時間限制，本文主要對做市商制度進行比較全面的介紹，并在此基礎(chǔ)上， 對我國創(chuàng)業(yè)板市場實施做市商制度的可行性作出初步探討。做市商制度下的價格形成機 制需要進一步的研究。 本文認為，從經(jīng)濟可行性角度看，現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場實施做市商制度不可行。 目 錄 1．做市商制度簡要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜臺交易市場的報價制度 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場的做市商制度 2．做市商制度在各國的實踐 2．1．美國的做市商制度 2．2．其他國家的做市商制度 2．3．做市商制度的發(fā)展趨勢 3．做市商制度的微觀結(jié)構(gòu) 3．1．做市商 3．1．1做市商類型及主要做市商 3．2．2．做市商的注冊及要求 4．做市商制度的運行基礎(chǔ) 4．1．做市商制度運行的微觀基礎(chǔ) 4．1．1．做市商的定價理論 4.1.1.1 做市成本 1．做市商制度簡要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所謂做市商（Market Maker），顧名思義，是指在證券市場上做市的機構(gòu)，這些機構(gòu)通常是具備一定實力的證 券經(jīng)營法人，類似于我國的券商。做市商制度，是指在證券市場上，由做市商按照有關(guān) 規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀人)報出某種證券的買賣價格以及買賣數(shù)量，即雙 向報價，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行 證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求 。同時，做市商業(yè)也通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一 定的利潤。 做市商制度是當今國際上通行的主要證券交易制度之一，一般為柜臺交易市場所采用 。從價格決定的角度而言，屬于報價驅(qū)動交易方式；從時間角度而言，屬于連續(xù)性交易 機制。與另一主要證券交易制度——競價交易制度或稱訂單驅(qū)動交易制度的基本區(qū)別如下 ： 表1 競價交易制度與做市商制度的基本差別 | |競價交易制度 |做市商制度 | |中介作用 |無正式的指定中介 |買賣報價,以自己帳戶 | | | |進行買賣 | |價格條件 |存在限價訂單 |無 | |事前透明度 |匿名限價訂單匯總信息 |只有報價 | |事后透明度 |交易報告 |交易報告 | 這些基本差別進一步影響到兩者在流動性、透明度、交易成本和交易風險等方面的差別 . 表2 競價交易制度與做市商制度的差別 | |競價交易制度 |做市商制度 | |流動性 |相對較低 |相對較高 | |透明度 |相對較高 |相對較低 | |交易成本 |相對較低 |相對較高 | |交易風險 |確定 |不確定，存在價格風險和執(zhí)行風險 | 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜臺交易市場的報價制度 從時間沿序看，報價方式最早起源于柜臺交易。柜臺交易市場又稱場外交易市場，或 店頭市場。如果僅從所交易的證券家數(shù)看，柜臺交易市場遠大于交易所。以美國為例。 據(jù)美國全美證券商協(xié)會（NASD）不完全統(tǒng)計，目前全美發(fā)行股票的公司約有56000多家， 其中有45000多家都是在場外交易市場交易的，其他大約有5000多家在紐約證券交易所和 美國證券交易所掛牌，5000多家在那斯達克上市交易。從各國實踐的經(jīng)驗看，柜臺交易 是證券市場的不可缺少的組成部分。 一般來說，證券柜臺交易市場與場內(nèi)交易市場主要有兩點區(qū)別： 上市股票類型不同 美國柜臺交易市場上市的主要是廉價股票（Penny Stock），這些股票的價格一般低于5美元，發(fā)行的公司主要是一些薪設(shè)立的、從事能源 或者礦產(chǎn)開發(fā)、高新技術(shù)開發(fā)和有關(guān)健康問題應(yīng)用研究以及許多有特色的企業(yè)。 交易程序不同 場內(nèi)證券交易市場是競價市場，而柜臺交易市場則主要是交易商為其做市的股票提供雙 向報價，通過電話和電腦聯(lián)系進行證券交易。 美國柜臺交易市場是通過地方性的小型市場逐漸發(fā)展成為全國性的市場的。目前主 要有粉色交易表（Pink Sheets）和行情公告牌（Bulletin Board）兩部分組成。后者受到全國證券商協(xié)會的監(jiān)管。 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場的做市商制度 二十世紀70年代初以來，世界各國的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標準低于傳 統(tǒng)交易市場、但是監(jiān)管更為嚴格、旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場，這些市場被 命名為創(chuàng)業(yè)板市場、新市場或第二板市場，而傳統(tǒng)的交易市場則被稱為主板市場。 為增加創(chuàng)業(yè)板市場的流動性和穩(wěn)定性，提高與主板市場的競爭力，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場引進 了做市商制度。1971年美國那斯達克市場首先采用了這一制度。 2．做市商制度在各國的實踐 2．1．美國的做市商制度 1971年，全美證券商協(xié)會推出那斯達克系統(tǒng)，掀起了場外交易市場的重大變革，并使做 市商制度發(fā)展到極至，那斯達克市場本身也獲得了極大的成功，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做 市商制度日臻完善。由于那斯達克市場采用做市商制度獲得成功，使其他國家和地區(qū)紛 紛效仿。除美國那斯達克市場外，倫敦證券交易所的做市商制度也比較成功。 做市商制度以那斯達克市場最為著名和完善。做市商制度成為使那斯達克市場區(qū)別 于其他證券市場如紐約證券交易所的突出特點。 表3 那斯達克與紐約證券交易所結(jié)構(gòu)比較 | |那斯達克 |紐約證券交易所 | |市場結(jié)構(gòu) |做市商市場與多重市場參與者|專家（Specialist）拍賣市 | | | |場 | |交易方式 |報價驅(qū)動型 |訂單驅(qū)動型 | |競爭 |平均每只股票有11個做市商 |每只股票只有一個專家 | | | |公共訂單直接匹配 | |風險分布 |在多個做市商之間分布 |集中在一個專家處 | |靈活性 |做市商相對自由進出 |專家不能自由進出 | | |做市商自由選擇股票做市 |交易所給專家指定證券 | | |可參與一級及二級發(fā)行 |只能參與二級市場業(yè)務(wù) | |信息流 |與上市公司保持密切聯(lián)系 |與上市公司聯(lián)系不緊密 | | |各做市商的定單市分割的 |訂單集中在交易大廳 | |價格發(fā)現(xiàn) |做市商競爭 |交易者競爭 | |監(jiān)管 |較少監(jiān)管 |更直接的監(jiān)管 | | |依靠競爭限制弊端 |要求專家維持公平有序的市 | | | |場 | |交易地址 |屏幕、電腦終端 |交易大廳 | |交易連續(xù)性 |連續(xù)性強、不中斷 |易中斷交易 | 　　　 全美證券商協(xié)會（NASD）規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會登記注冊后才能成為那斯達克 市場的做市商；在那斯達克市場上市的每只證券至少要有兩家做市商做市（2000年9月份 平均每只證券有13家做市商，一些交易活躍的股票有58家或更多的做市商）。在開市期 間，做市商必須就其負責做市的證券一直保持雙向買賣報價，即向投資者報告其愿意買 進和賣出的證券數(shù)量和買賣價位，那斯達克市場的電子報價系統(tǒng)自動對每只證券全部做 市商的報價進行收集、記錄和排序，并隨時將每只證券的最優(yōu)買賣報價通過其顯示系統(tǒng) 報告給投資者。如果投資者愿意以做市商報出的價格買賣證券，做市商必須按其報價以 自有資金和證券與投資者進行交易。 表4 那斯達克平均每只股票的做市商數(shù)目 |股票 |2000年9月份 |1999年9月份 | |所有股票 |13.3 |11.4 | |前1%股票 |58.8 |47.5 | |前9%股票 |29.3 |24.0 | |后10%股票 |5.7 |4.9 | 注:按日交易量進行排名,排名在前1%的股票為“前1%股票”，依此類推。 資料來源：那斯達克新聞發(fā)布室 市場質(zhì)量統(tǒng)計 那斯達克做市商由650多家公司擔任，為每只股票的買賣提供報價。投資者只要連通 適當?shù)耐ㄐ畔到y(tǒng)，比如路透社網(wǎng)絡(luò)，即可對市場上的一買一賣一目了然，而做市商也樂 于報出最佳的可行價格。1997年之前，那斯達克市場是一個純粹的由“報價導向”的股票 市場，1997年起執(zhí)行新規(guī)則，允許客戶有限制地通過做市商和電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ELECTRON IC CONMMUNICATIONS NETWORK——ECNs）發(fā)布交易指令，使那斯達克市場具有了“報價導向”市場和“交易指令導 向”市場的混合特征。 多家做市商必然帶來市場的競爭，做市商制度有利于推動市場資金的流動。在一筆 交易成交后90秒內(nèi)，每位做市商通過計算機終端網(wǎng)絡(luò)報出某一股票有效的買入價和賣出 價和已完成交易成交情況，買賣數(shù)量和價格的交易信息隨即轉(zhuǎn)發(fā)到世界各地的計算機屏 幕，通過相互競爭的方式來吸引投資人。那斯達克證券市場的證券價格正是通過激烈競 爭來確定的。 為確保每只股票在任何時候都有活躍交投，每個做市商都承擔所需資金，以隨時應(yīng)付 任何買賣。許多做市商向投資者提供全方位的服務(wù)，包括所交易股票的研究報告、通過 零售網(wǎng)尋找交易方和機構(gòu)投資者，并且向投資者提供建議。 做市商可通過NASDAQ證券市場工作臺的電子終端網(wǎng)絡(luò)隨時動用資金進行自行買賣NAS DAQ證券市場各類上市公司的股票，并且由公司的交易商通過微機工作站進行報價。世界 各地的其他交易商、經(jīng)紀人和投資者則可以從計算機終端上看到市場價格和買賣數(shù)量的 確認報價。 2．2．其他國家的做市商制度 深圳證券交易所綜合研究所《海外創(chuàng)業(yè)板市場比較研究》中列出了部分海外創(chuàng)業(yè)板市場所 采用的交易制度。 表5 部分海外創(chuàng)業(yè)板市場所采用的交易制度 |市場名稱 |交易方式 | |美國那斯達克市場 |混合式 | |加拿大創(chuàng)業(yè)交易所 |做市商報價驅(qū)動 | |英國另類投資市場 |做市商報價驅(qū)動 | |歐盟易斯達克投資市場 |做市商報價驅(qū)動 | |法國新市場 |混合式 | |德國新市場 |混合式 | |荷蘭阿姆斯特丹新市場 |混合式 | |比利時新市場 |混合式 | |意大利新市場 |混合式 | |瑞士新市場 |混合式 | |挪威奧斯陸證交所 |混合式 | |丹麥哥本哈根證交所 |混合式 | |芬蘭赫爾辛基證交所 |混合式 | |瑞典斯德哥爾摩證交所 |混合式 | |韓國科斯達克市場 |指令驅(qū)動 | |日本加斯達克市場 ...
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