廣東證券__2005年策略報告041221
科學(xué)發(fā)展觀引導(dǎo)價值重估 ——05年深滬股市投資策略報告 廣東證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部市場研究部 2004.12.21 主要觀點： 1、科學(xué)發(fā)展觀引導(dǎo)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進增長方式的轉(zhuǎn)變；國民經(jīng)濟保持持續(xù)平穩(wěn)協(xié) 調(diào)發(fā)展；重點關(guān)注與消費升級有關(guān)產(chǎn)業(yè)；公司的經(jīng)營管理、技術(shù)創(chuàng)新在股價定位中居于 越來越重要的位置，股價分化進一步加劇。 2、經(jīng)濟增長方式與結(jié)構(gòu)調(diào)整、匯率、利率、股市制度創(chuàng)新（如新股詢價制度、分類 表決制度、非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)、購并重組）等均在不同程度、不同角度影 響著價值重估。價值發(fā)現(xiàn)與價值創(chuàng)造并存。 3、價值重估下的指數(shù)趨勢預(yù)測：上證指數(shù)基本運行區(qū)間1200—1700點。上升周期出現(xiàn) 于2月至6月；6月至10月為調(diào)整周期；10月至12月出現(xiàn)一次反彈行情后將再次出現(xiàn)一輪調(diào) 整，直至2006年2月（立春）。 4、價值重估下的重要投資機會：公用事業(yè)、文化傳媒、信息技術(shù)、基礎(chǔ)原材料、食 品飲料、商業(yè)旅游航空、金融服務(wù)、醫(yī)藥等八大類別。購并重組及人民幣升值預(yù)期將成 為影響相關(guān)行業(yè)和公司股價的階段性題材。 5、價值重估背景下的主流投資策略：投資視野更為寬廣，更加強調(diào)波段操作；多層 次的投資機遇必須構(gòu)建差異化的投資策略；投資者首先必須確定自己的投資風(fēng)格（穩(wěn)健 型或進取型）和收益目標(biāo)（絕對型或相對型），在此前提下選擇符合自己偏好的品種組 合及操作策略。 一、科學(xué)發(fā)展觀引導(dǎo)經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型 中央提出用科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展全局，核心是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增長方式的轉(zhuǎn)變 、實現(xiàn)持續(xù)平穩(wěn)協(xié)調(diào)發(fā)展。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境上，2005年我們應(yīng)該重點關(guān)注如下三點： 1、我國經(jīng)濟仍然處于新一輪景氣周期。1998年以來，我國一直實施積極的財政政策 ，投資（特別是政府投資）對經(jīng)濟增長做出了重要貢獻，使得相關(guān)行業(yè)過去二年錄得了 極高的發(fā)展速度，2005年我國將開始轉(zhuǎn)向?qū)嵤┓€(wěn)健的財政政策。“區(qū)別對待、有保有壓” ，政府投資重點方向相應(yīng)調(diào)整，固定資產(chǎn)投資將由快速增長向平穩(wěn)增長轉(zhuǎn)變，體制改革 、技術(shù)創(chuàng)新力度加大。預(yù)期2005年GDP增速為8.5—9%，總體上我國經(jīng)濟仍然處于新一輪景 氣周期。 2、投資拉動向消費拉動轉(zhuǎn)型。在科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，我國經(jīng)濟增長方式有可能出 現(xiàn)由投資拉動向消費拉動轉(zhuǎn)型。2003年，我國人均GDP達到1090美元，國內(nèi)居民的財富積 累已到了消費升級的臨界點；以住房和汽車消費為代表的消費升級在部分發(fā)達地區(qū)已經(jīng) 出現(xiàn)；教育、醫(yī)療、旅游、電信、信息和家庭娛樂商品的更新?lián)Q代成為消費支出中增速 較快的項目；中央對"三農(nóng)"問題高度重視，采取一系列措施提高農(nóng)民收入，使農(nóng)村居民 收入水平得到較大幅度的提高，增強了農(nóng)民的購買能力；城鎮(zhèn)化范圍的擴大和農(nóng)民進城 打工等因素，則進一步促使農(nóng)村地區(qū)人口向城鎮(zhèn)地區(qū)轉(zhuǎn)移，帶來了人們消費結(jié)構(gòu)上的變 化，對于消費品市場規(guī)模的逐年擴大從而實現(xiàn)消費拉動經(jīng)濟發(fā)展具有可能。消費升級將 給我國與之相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)提供前所未有的發(fā)展機遇。 3、企業(yè)競爭力更體現(xiàn)為管理體制以及技術(shù)優(yōu)勢。能源運輸瓶頸制約依舊存在，而升 息因素也將導(dǎo)致財務(wù)成本的加大，在循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展理念引導(dǎo)下，企業(yè)的核心競爭力將逐 步轉(zhuǎn)向經(jīng)營管理能力、技術(shù)創(chuàng)新能力的競爭。因此，在上市公司的股價估值定位體系中 ，管理體制、技術(shù)創(chuàng)新方面的比重將呈上升趨勢。從投資角度上說，應(yīng)重點關(guān)注這類綜 合競爭優(yōu)勢突出的品種。 二、匯率、利率與價值重估 （一） 升值必定影響股價估值 1、重要的不是05年是否升值，而是強烈的升值預(yù)期。我國實行的是與美元掛鉤的固 定匯率制度，由于我國經(jīng)濟增長強勁，經(jīng)濟地位和經(jīng)濟實力與日遞增，按照正常情況， 我國的貨幣地位也會相應(yīng)提高，但由于美元持續(xù)貶值，導(dǎo)致我國貨幣也出現(xiàn)相對貶值走 勢，這與我國經(jīng)濟基本面不相符。但美元中長期下跌趨勢得到廣泛認(rèn)同，所以人民幣盯 住美元的的匯率制度難以持久，人民幣就存在很大的相對于美元的升值壓力。這種壓力 不僅來自于國外，也來自于國內(nèi)自身經(jīng)濟調(diào)整的壓力。如果強行維持固定匯率制度，則 對國內(nèi)經(jīng)濟而言，治理通貨膨脹的壓力就會越來越大，難以承受。如果美元持續(xù)弱勢， 必然帶來石油等基礎(chǔ)原材料的價格飛漲，而這又會導(dǎo)致我國和世界經(jīng)濟的成本推動型的 通貨膨脹，搞得不好，甚至70年代的經(jīng)濟滯脹可能又會出現(xiàn)。所以，形成更有彈性的人 民幣匯率制度是毫無疑問的，人民幣相對美元升值是大勢所趨，只是什么時候升值、以 什么樣的方式去升值罷了。預(yù)計在2005年人民幣升值的壓力會比較大，但不一定就在20 05年實行彈性匯率制度，而且，即便實行彈性匯率制度，也應(yīng)該是小幅度緩步推進，出 現(xiàn)大幅升值的可能性很小。據(jù)有關(guān)研究認(rèn)為，升值波動區(qū)間3%較為合理。 對于市場而言，重要的不是05年是否一定會升值，而是存在強烈的升值預(yù)期，因此必 有升值預(yù)期下的各個行業(yè)發(fā)展前景的重新估值。 2、海外經(jīng)驗與啟示。我們可以從考察日本和臺灣地區(qū)等貨幣升值對經(jīng)濟的影響，來 預(yù)測內(nèi)地未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變化情況。 日本從70年代開始的升值過程對經(jīng)濟的主要影響是：一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響，升值前制 造業(yè)發(fā)展快，就業(yè)增長率高；升值后，這種增長率下降，服務(wù)業(yè)的發(fā)展和就業(yè)增長率加 快。二是物價指數(shù)呈逐漸下滑趨勢，尤其是進口類商品物價指數(shù)下滑較快。三是進口增 長明顯，但出口沒有受太大影響，沒有明顯下降。 對中國來說，考慮到中國與日本情況有相當(dāng)程度不同，如果人民幣升值，對國內(nèi)經(jīng)濟 的影響，可能會有所相同有所不同。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上，由于我國的人力制造成本優(yōu)勢明顯 ，即便在人民幣升值的情況下，這種優(yōu)勢情況也很難在一段時期內(nèi)改變，但是優(yōu)勢會相 對縮小，因此價格競爭力仍然存在，只是與國外差距有縮小的趨勢，因此必須提高非價 格因素的競爭力，這對促進我國的經(jīng)濟發(fā)展水平有好處，但對出口總體不會有太大的影 響，只是增長速度可能減緩。因此制造業(yè)的增長可能會放緩。而進口方面，必然會有所 增加，這里進口增加的方面主要是中高端產(chǎn)品價格下降引起，如此則會對整體物價水平 增長起到較大抑制作用，對抑制經(jīng)濟過熱有利，制造業(yè)的利潤下降，勢必逐步導(dǎo)向服務(wù) 業(yè)發(fā)展，這也有利于我國的服務(wù)業(yè)發(fā)展。所以，在人民幣升值趨勢確定的情況下，未來 發(fā)展機會較多的是集中在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，而制造業(yè)的發(fā)展可能會受到一定限制，但不會象 日本那樣出現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)向國外轉(zhuǎn)移的情況，而是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)可能逐漸向成本更低的內(nèi) 地轉(zhuǎn)移。這樣會推動內(nèi)地經(jīng)濟的發(fā)展，沿海地區(qū)主要進行產(chǎn)業(yè)升級，向更高層次的服務(wù) 業(yè)方向發(fā)展。 而從臺灣的發(fā)展之路看，臺幣的升值對于臺灣中高端科技產(chǎn)業(yè)（主要集中在制造領(lǐng)域 ）有很大促進作用，其原因是臺灣的科技人才人力成本低，再加上政府的鼓勵，促進了 科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而這些條件，我國內(nèi)地目前也開始具備，每年大量的大學(xué)畢業(yè)生為市 場發(fā)展中高端科技產(chǎn)業(yè)提供了大量物美價廉的高素質(zhì)勞動力，而臺灣的大量科技產(chǎn)業(yè)逐 步向大陸轉(zhuǎn)移已經(jīng)發(fā)出了一個明確信號。所以從臺灣的經(jīng)驗看，中高端科技制造業(yè)是升 值的長期受惠產(chǎn)業(yè)。 3、升值利好利淡行業(yè)。具體來看，升值利好行業(yè)有:航空、造紙、地產(chǎn)、機場、公路 、港口、中高端科技產(chǎn)品制造（通訊類產(chǎn)品制造、IT類產(chǎn)品制造、數(shù)字電視類產(chǎn)品制造 ）、金融、傳媒資訊、旅游等。升值利淡行業(yè)有：紡織服裝、汽車、部分農(nóng)產(chǎn)品、家電 、機械、普通電子元器件。 （二） 客觀看待升息的估值影響 1、加息與否隨經(jīng)濟發(fā)展而定。10月份，我國自1996年降息以來第一次加息，引發(fā)整 個市場產(chǎn)生對我國進入加息周期的預(yù)期。加息主要是為了抑制過旺的投資和消費需求， 從而降低經(jīng)濟過熱和通貨膨脹水平。如果通貨膨脹維持在合理水平，則加息就不是必須 的，而且即便加息，幅度也是很有限的，對經(jīng)濟的實際影響力就不會很大。 由于我國剛剛目前通貨膨脹還不是很嚴(yán)重，而且04年11月的物價增長速度明顯降低， 這使未來一段時間內(nèi)通貨膨脹的壓力有所減輕，因此加息的壓力就有所降低，即便加息 ，估計幅度也不會很大，對經(jīng)濟的影響力度不大，所以在明年第一季度，加息對股市的 實際負(fù)面影響不大。但以后如果物價上升速度再次加速，則需謹(jǐn)慎。 從因果關(guān)系看，加息是因為經(jīng)濟發(fā)展的太“好”了，才有加息的必要，以免經(jīng)濟過熱到 失控地步。所以加息的原因不是經(jīng)濟發(fā)展不行，而是經(jīng)濟發(fā)展依然良好，從這方面來看 ，對股市實際上是利好。 2、加息影響隨時間與行業(yè)而變。根據(jù)大部分的歷史經(jīng)驗來看，加息周期的末期之前 ，對股市是總體有利的，但在擔(dān)憂公布加息的前后短期對股市都些負(fù)面影響。但到了息 率水平較高的時候，再加息可能就會導(dǎo)致股市的深幅調(diào)整，是嚴(yán)重不利的。 從產(chǎn)業(yè)影響看，加息對對信貸消費依賴較大的產(chǎn)業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率較高的產(chǎn)業(yè)影響較大 ，例如房地產(chǎn)、汽車等、而這些龍頭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又會影響到建筑業(yè)、建材、水泥、鋼鐵 等上游產(chǎn)業(yè)。因此隨著時間的推移，如果通貨膨脹不能得到有效控制，則持續(xù)性的貨幣 緊縮政策將會繼續(xù)維持下去，這就對周期性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相當(dāng)不利。 預(yù)計05年上半年加息對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響不大，但下半年之后，影響會逐漸加大，如此 相關(guān)周期性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)景氣度會逐步降低。 三、股市制度創(chuàng)新與價值重估 （一）新股詢價發(fā)行制度牽動著股價中樞 1、發(fā)行市場走向市場化的重要步驟。新股詢價發(fā)行制度的實施意味著我國IPO發(fā)行 方式將從當(dāng)前的固定價格定價發(fā)行方式向由機構(gòu)投資者累積投標(biāo)詢價定價發(fā)行方式轉(zhuǎn)變 。新股發(fā)行制度改革是市場化發(fā)展趨勢的產(chǎn)物，又將對市場發(fā)展趨勢產(chǎn)生推動作用，將 加快我國市場的國際接軌進程，影響市場的估值定位。雖然這種效應(yīng)的體現(xiàn)將是相對中 長期的，但對于市場以及投資者的影響卻不容忽視。 2、對現(xiàn)有高估值股構(gòu)成壓力。在新IPO發(fā)行制度下，對于新股定價的規(guī)定更為嚴(yán)格 ，其中包括每股收益的計算（必須是經(jīng)過審核，扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤，并經(jīng)過攤 薄后計算），保薦機構(gòu)提供定價估值報告的要求等方面。如按照這樣的要求以市盈率20 倍發(fā)行，必然與前期所發(fā)行的并未按照攤薄市盈率計算的公司估值之間存在差距，可能 對現(xiàn)有高估值的股票產(chǎn)生影響。 3、機構(gòu)投資者有了新“奶酪”。我們認(rèn)為，當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)決定了改革后的市場化 新股發(fā)行定價，將表現(xiàn)的較為理性，以價值為基礎(chǔ)的定價模式將成為主流。機構(gòu)投資者 對于新股資質(zhì)的評定將不僅包括對于每股收益準(zhǔn)確計算等問題，對于經(jīng)濟狀況、行業(yè)景 氣、市場供求等方面都將成為新股定價的重要影響因素。同時，引入機構(gòu)累積投標(biāo)詢價 方式后，機構(gòu)能夠參與到一級市場的定價機制中，一級市場的搏弈空間加大，有可能帶 來部分機構(gòu)資金的分流。因此，機構(gòu)投資者對于一、二級市場的資產(chǎn)配置調(diào)整，以及對 于新股發(fā)行估值的定位，將會造成一、二級市場之間的聯(lián)動。 （二）解決股權(quán)分置的過渡性制度影響市場估值水平 股權(quán)分置，是我國證券市場眾多制度性缺陷中最有代表性的一個，也是解決難度最大 的一個缺陷。股權(quán)分置這一制度性缺陷為大股東侵害流通股東利益創(chuàng)造了條件，從而影 響著市場的估值水平。合理穩(wěn)妥解決股權(quán)分置已成必然。 有關(guān)解決股權(quán)分置這一歷史問題，在2004年2月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革 開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱“國九條”）第三條中已明確指出：“積極穩(wěn)妥解決股 權(quán)分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前 上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律， 有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。綜合各方面 因素，2005年全面解決股權(quán)分置問題的可能性很小，但相關(guān)過渡性制度或政策安排已經(jīng) 推出?？傮w上，解決股權(quán)分置的制度安排將“尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展， 切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”下穩(wěn)步推出。 1、社會公眾股股東權(quán)益保護制度提升績優(yōu)公司的估值水平?！蛾P(guān)于加強社會公眾股股 東權(quán)益保護的若干規(guī)定》（簡稱《規(guī)定》）是在股權(quán)分置問題短期內(nèi)還較難妥善解決前提下 的一項過渡性治標(biāo)措施。我們認(rèn)為《規(guī)定》將有利于市場中長期發(fā)展，減輕市場惡意圈錢 壓力，有利于加大社會公眾股股東權(quán)益的保護力度，提升績優(yōu)公司的估值水平。 表3-2-1《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》主要內(nèi)容與影響 |項目 |主要內(nèi)容 |主要影響 | |1、試行公司重 |上市公司增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、配股、境外|有利于降低| |大事項社會公眾|上市、以股抵債、重大資產(chǎn)重組及對社會公眾|社會公眾股| |股股東表決制度|股股東利益有重大影響的相關(guān)事項均需通過社|東投資風(fēng)險| |（俗稱“分類表 |會...
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